【正文】 牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”)以及規(guī)模如何。據(jù)此，我們首先按照最近一年(2003年)的Z值對房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行排名。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項目設(shè)計、施工和銷售時間，土地取得成本，項目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等?！　≡跉W美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營管理?！　∨c海外房地產(chǎn)基金相對應(yīng)的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。尤其是在海外基金主要投資項目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強(qiáng)政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務(wù)開拓和成長的制約將較為明顯。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子?！　= *X1+*X2+*X3+*X4+*X5　　其中：　　X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值/負(fù)債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)　　采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：　　 。戰(zhàn)后至現(xiàn)在，香港房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期性盛衰循環(huán)。1969年香港房地產(chǎn)市道逐漸復(fù)蘇，港府于1972年制訂了一項“十年建屋計劃”，令投資者信心迅速恢復(fù)。80年代香港房地產(chǎn)業(yè)在70年代的基礎(chǔ)上得到了進(jìn)一步發(fā)展。近60年來，香港人口由60萬增長到600多萬，增長了10倍，人口的急劇增長所產(chǎn)生的巨大住房需求是拉動香港房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的最根本原因。這一輪周期性上漲歷時13年，下跌過程達(dá)6年，至2003年底才慢慢有復(fù)蘇的跡象。1982年底，香港樓價比1981年下跌60%，1983年房地產(chǎn)市場全面崩潰。1959年開始，香港經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，加上來港的外國人、國際商業(yè)機(jī)構(gòu)增多，對商業(yè)樓宇、住宅的需求增加，刺激房地產(chǎn)業(yè)迅速回升。這預(yù)示著，隨著土地政策的變革，內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)“大洗牌”即將揭開帷幕?！　∽ⅲ篫值模型是由美國著名財務(wù)學(xué)教授奧特曼(Altman)最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進(jìn)行了修正。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個房地產(chǎn)信托計劃，總規(guī)模超過60億元，并且在時間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個，；第三季度則已與上半年相當(dāng)，；第四季度更是大幅增長，分別達(dá)到37個和35億元?！　∠鄬﹂_發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進(jìn)的投資評估技術(shù)，高度專業(yè)的風(fēng)險控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機(jī)制，成熟的投資理念和經(jīng)驗，全球化的資產(chǎn)配置視野等。荷蘭國際等在國內(nèi)的合作開發(fā)項目最明顯的特征是控股開發(fā)。資本他途: 外資基金、資金信托、資源并購 　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動和經(jīng)營活動外，被中國房地產(chǎn)業(yè)高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸的重要方式(參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國策’”)。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　由于債權(quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道(這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出)，因此上市公司的財務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要，我們用Z值進(jìn)行評估。　　國內(nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進(jìn)一步的分析?！　〗?jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進(jìn)行補(bǔ)充：減少投資活動流出的現(xiàn)金、增加籌資活動流入的現(xiàn)金，%(%)%(%)可以看出。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期?！　⊥恋貎滟Y金壓力最為明顯　　運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負(fù)債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，%；%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入(含預(yù)售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入?，F(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進(jìn)行拍賣，同時參與的大企業(yè)學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗，常常是多個發(fā)展商組成一個銀團(tuán)聯(lián)手投標(biāo)?！　⊥恋囟壥袌龅慕⑹官Y源信息不對稱的問題得到解決。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經(jīng)營價值和創(chuàng)新價值三部分各占其一?！　≡诿懒旨瘓F(tuán)和凱捷顧問公司共同發(fā)布的《全球財富報告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。在本文的計算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤”計算，“息稅前利潤”采用“利潤總額+財務(wù)費用”計算?！　〔①彽姆绞胶芸赡軐⒃诮诒粐鴥?nèi)企業(yè)采用?！　⌒磐幸彩倾y行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道。位于鄭州東區(qū)的第一個聯(lián)盟新城項目已經(jīng)進(jìn)入銷售期，銷售形勢良好。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng)格，而在使用上則是中國風(fēng)格。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。　　其次，我們對這9家公司用“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司?！　∧敲?，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”)以及規(guī)模如何?！　?內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)資金運(yùn)行圖　　在過去幾年，雖然資金運(yùn)行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上升?！　　百徺I商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動對于資金的需求要超過一般公司。%，部分城市價格漲幅較高，%、%、%、%。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬科”在央行“121”號文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米土地儲備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。2004年上半年，較去年同期增加了690萬元，而絕對偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。　　總體來看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力越來越大。因此近兩年以來，各地開發(fā)價值大的土地資源基本上為國內(nèi)少數(shù)幾個大發(fā)展商獲得。在競拍前，地方政府從財政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項目的宣傳推廣，普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無形中擴(kuò)大了有實力企業(yè)的參與程度，也使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經(jīng)營價值和創(chuàng)新價值三部分各占其一?！　≡诿懒旨瘓F(tuán)和凱捷顧問公司共同發(fā)布的《全球財富報告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。”　　雖然沒有MBO的打算，但郁亮表示，“萬科”的管理層愿意嘗試“期權(quán)計劃”。在未來10年的中長期發(fā)展規(guī)劃中，“萬科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國住宅市場的份額從目前的1%提高到3%?！?0年后才能談并購，因為國內(nèi)企業(yè)很不透明，并購在很多行業(yè)都不是明智的做法。”郁亮的觀點建基于對房價構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動土地需求的上升以及土地出讓的市場化運(yùn)作，地價上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會推動房屋成本上升。到年底，銀行資金的比例還會降一些。“‘萬科’不追求太多的土地儲備，第一，這會占壓大量資金，第二，積壓土地對于城市的發(fā)展不利。除了每年的新增需求外，市場上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠(yuǎn)未滿足。接下來，令郁亮得意的一個創(chuàng)新來自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會利用地下恒溫層的能量進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑。”借助錫恩管理顧問公司等各方力量，郁亮圈定了“萬科”的標(biāo)桿企業(yè)—美國地產(chǎn)商普爾特(PULTE　HOME)。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“”之后，“靠關(guān)系拿地的時代已經(jīng)過去了，資金越來越重要。　　新規(guī)則下的游戲　　與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬科”對于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度。 　　“萬科”(000002)成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒樱渲邪ㄒ粓鰞?nèi)部足球賽。　　至2002年，市場化配置土地收入達(dá)到969億元，；與此同時，%。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　在2001年，許多省份的市場化配置土地收入大幅上升，地方財政壓力也因此而相對減輕。參見圖2。在過去5年中?！　∧壳?，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房價預(yù)期漲幅。對于高收入階層而言，“10萬元”以上消費(多套/高檔住宅、轎車)的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長放緩，這類消費需求首先受到抑制。因為開發(fā)商、投資/投機(jī)者、消費者都會根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房價最終還要由市場決定?！　〉胤秸c市場“良性互動”推高房地產(chǎn)價格　　房價上漲，將推動地價的漲升。我們預(yù)計，(城市化率約為55%)，新增城市人口約2億。 　　劉浩/文　　目前影響國內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預(yù)期利潤。　　個人消費近九成，以住宅為基礎(chǔ)的行業(yè)持續(xù)增長資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　1998年住房制度改革，將中國巨大的住宅存量和需求推向了市場，也使長期被壓抑的需求得到了釋放。　　未來的住宅需求主要來自：城市人口增長產(chǎn)生的實際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動人口增長產(chǎn)生的新增需求。這種互動是中國城市化進(jìn)程中對房價的持續(xù)、長期推動因素，也是我們看好中國房地產(chǎn)市場長期發(fā)展的主要原因之一。居民收入及收入預(yù)期下降、信貸緊縮、升息將對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響?！　∧壳霸谝恍┓康禺a(chǎn)過熱城市(如上海、杭州、青島)，房價收入比均處于歷史最高位。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中國房地產(chǎn)市場將仍然處于高按揭比例(80%)、低利率、低通脹的市場環(huán)境下。經(jīng)過20002003年的準(zhǔn)備，土地批租模式改革在法律上已經(jīng)基本完成，地方政府傳統(tǒng)的行政劃撥、協(xié)議出讓等手段宣告終結(jié)，2002年7月1日起實行招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定，土地市場化配置進(jìn)程正式全面啟動。顯然，隨著各地土地規(guī)劃、土地儲備市場和市場化配置水平的成熟和完善，“招拍掛”出讓土地將在土地出讓中占絕對主導(dǎo)地位。土地批租收入流向清晰，地方財政受益良多 　　土地批租模式的轉(zhuǎn)變之所以能在短期內(nèi)迅速在全國推廣開，有一個很重要原因是地方財政收入迅速增加?！　⊥恋卦鲋刀悵u成“明星”稅種　　土地增值稅是以納稅人轉(zhuǎn)讓國有土地使用權(quán)、地上的建筑物及其附著物所取得的增值額為征稅對象，依照規(guī)定稅率征收的一種稅。1965年出生的郁亮，1990年加盟“萬科”，2001年接任股份有限公司總經(jīng)理。以后，這樣的調(diào)控也還會有，國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)未來會螺旋式上升發(fā)展，所以，地產(chǎn)商必須預(yù)先為各種政策風(fēng)險建立抗震墻。”　　市場化的大趨勢中，足夠優(yōu)秀的企業(yè)才有生命力?！　　暗禺a(chǎn)屬于消費行業(yè)，地產(chǎn)商不等于項目開發(fā)商，土地與資金管理只是一個方面，更重要的是產(chǎn)品與客戶?！　?004年的地產(chǎn)市場，相當(dāng)于1996年的彩電市場?！庇袅琳J(rèn)為，由于房地產(chǎn)業(yè)的門檻低、技術(shù)壁壘低，從過去到未來，都會有很多企業(yè)進(jìn)入，但是，只有專業(yè)的地產(chǎn)商才能笑傲江湖。　　這一觀點，也印證了摩根大通的研究結(jié)果：高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是地產(chǎn)商增加盈利的關(guān)鍵，大規(guī)模的土地儲備會令地產(chǎn)商的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極度不足，從而影響業(yè)績?！薄　〔徽劜①徟c期盼“期權(quán)”　　雖然不斷有經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁，中國房價虛高，地產(chǎn)市場泡沫嚴(yán)重，但作為地產(chǎn)商的郁亮不同意這一說法。這兩個年齡段中，前者是現(xiàn)在的購房主力，10年后，后者又會成為購房主力?！薄　∫恍┢髽I(yè)出局，會不會令地產(chǎn)商的數(shù)量越來越少？郁亮認(rèn)為不會?！薄　榍蠓稚①Y金風(fēng)險，抬高行業(yè)進(jìn)入門檻，優(yōu)秀地產(chǎn)商之間的聯(lián)合也會越來越多。圖為2004年上半年上市公司籌資分布 來源：國泰君安證券研究所　　中國房地產(chǎn)市場發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺以及市場化的推進(jìn)，具有相對壟斷優(yōu)勢的土地資源爭奪激烈，房地產(chǎn)商資金壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進(jìn)入到“資本競爭”的新階段，資本能力這個要素變得異常重要?！　≡诰奂嫶筘敻坏闹袊鴥?nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團(tuán)的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團(tuán)“萬科”的市場份額不到1%，市場集中度非常低?！　∪欢?，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會經(jīng)歷這一過程。譬如，(1811畝)的土地，要求參拍者交納保證金1億元，結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機(jī)會都沒有?！　⊥恋囟壥袌錾系募ち腋偁幰仓苯涌简灹税l(fā)展商的專業(yè)化水平。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年。　　增加開發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號文件和提高準(zhǔn)備金率給開發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強(qiáng)大的政策沖擊。政府加強(qiáng)了開發(fā)商土地價款的支付時間管理。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報?！　?