【文章內(nèi)容簡介】 入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強資金實力的同時還要不遺余力地提高專業(yè)化素質(zhì)?！　≠Y金壓力空前緊張，　　公司籌資分化顯著　　資金在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營整個流程運動的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營現(xiàn)金流上面，也就是說，每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)分攤到股本上的現(xiàn)金凈流入。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入(含預(yù)售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。因此，每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運營的業(yè)績，也揭示了其資金運營的風險?！　】傮w來看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力越來越大。如圖1，，2002年回升50%。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán)節(jié)資金壓力緊張相對應(yīng)的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年?！　《?004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。，較去年同期下降了整整2倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增長率為242%。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，%；%，這說明有相當一部分房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解?！　〔⑶?，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進一步出現(xiàn)了分化。2004年上半年，較去年同期增加了690萬元，而絕對偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。如表1，%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額在行業(yè)平均水平之上。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠高于平均水平之上的融資，而另外大部分上市公司的融資遠在平均水平之下。　　增加開發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號文件和提高準備金率給開發(fā)商資金運轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強大的政策沖擊。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點?！　∪绫?，今年18月，國家和地方出臺的各項主要政策進一步增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營性土地協(xié)議出讓、實行“招牌掛”市場轉(zhuǎn)讓和控制新增土地規(guī)模，增加了開發(fā)商土地儲備成本；房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴格控制、項目自有資金提高，降低了開發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費貸款的嚴格監(jiān)管，進一步限制了開發(fā)商慣用的經(jīng)營性負債能力。　　土地儲備資金壓力最為明顯　　運用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來開發(fā)商加快了土地和項目儲備的步伐，這進一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬科”在央行“121”號文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米土地儲備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲備資金支出情況?！　∪袠I(yè)的土地儲備擴張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)土地出讓金支付方式的規(guī)范。政府加強了開發(fā)商土地價款的支付時間管理。(2)土地交易市場化推動出讓價格上漲。據(jù)統(tǒng)計，目前公開競標土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左右。嚴格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期。(3)土地價格直接上漲。%，部分城市價格漲幅較高，%、%、%、%。(4)中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲備、出讓和投資方面加強土地一級市場調(diào)控。(5)出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。緩解資金壓力造就獨特的　　現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : : 　　 圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計現(xiàn)金流量情況對比 來源：萬得咨詢 新財富雜志　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。我們對所有上市公司19982003年度的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營活動:投資活動:籌資活動”的比例為“1::”，如表3，所有上市公司在過去6年中通過經(jīng)營活動共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動流出了現(xiàn)金15110億元，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入為5516億元，相當于經(jīng)營活動的42%。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元。　　通過表3，我們還可以進一步看到，%，%，這說明房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力確實較好，%，又說明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動對于資金的需求遠遠超過一般行業(yè)?！　　百徺I商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動對于資金的需求要超過一般公司。如圖3，19982003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當于同期銷售商品、%，%。　　經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進行補充：減少投資活動流出的現(xiàn)金、增加籌資活動流入的現(xiàn)金，%(%)%(%)可以看出。　　雖然房地產(chǎn)行業(yè)對于籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象。如圖4，籌資活動中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計的“籌資活動現(xiàn)金流入”、“籌資活動現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標的比值在逐年縮小，%、%、%%%、%、%%，并且這幾項比例相互之間的差距也在縮小，%?！　?圖為房地產(chǎn)開發(fā)各項資金來源的增幅 來源：國家統(tǒng)計局　　宏觀層面在悄悄變化 : 　　籌資資金比例上升　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%(%)，并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別只有11%和12%，遠低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在30%左右的增長速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問題。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步的分析?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項目銷售回款(定金及預(yù)付款)?！　?內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)資金運行圖　　在過去幾年，雖然資金運行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上升。如圖6，20012003年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢，%、%%%、%%，與此同時各項應(yīng)付款以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢，%%%%。而各種應(yīng)付款實際上是開發(fā)商應(yīng)付施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升?！　∪绻麑Ρ冉^對金額的增速，結(jié)果更加明顯。在2001與2003年六項的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增長，而利用外資、各項應(yīng)付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，%，而其中國內(nèi)貸款、%、%%，另外三項的增速均不超過50%?！　鴥?nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果?！　?圖為20012003房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)資金來源構(gòu)成　　誰將勝出 : 從三個　　方面考察資本能力　　上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢?！　∧敲?，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”)以及規(guī)模如何。規(guī)模可以通過最近一年的收入情況進行判斷，但對于未來的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評價的方式，用歷史的業(yè)績來判斷。但正如基金業(yè)績評價存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強的企業(yè)?！　∮捎谶M一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財務(wù)風險的高低，我們在這里選用國際著名的財務(wù)危機預(yù)測模型“Z值模型”對各個公司的財務(wù)風險進行估計?！　∮捎趥鶛?quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道(這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出)，因此上市公司的財務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要，我們用Z值進行評估。如表5，“新黃浦”一家，按照此標準不太符合中國房地產(chǎn)公司的實際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)。據(jù)此，我們首先按照最近一年(2003年)的Z值對房地產(chǎn)上市公司進行排名?！　∑浯?，我們對這9家公司用“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進行排名，不低于6%的共有7家公司?！　∽詈?，我們按照最近一年(2003年)的主營業(yè)務(wù)收入凈額對上述7家公司進行排列，收入超過10億元的公司只有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標準，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強的公司(如表5)?！　〈送?，最近的歷史融資情況也許能說明一些問題。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動累計凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。　　融資活動之外，通過經(jīng)營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項目設(shè)計、施工和銷售時間，土地取得成本，項目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項目資金周轉(zhuǎn)時間，可以作為銷售回款速度的代表性指標。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高?！　≠Y本他途 : 　　外資基金、資金信托、資源并購　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動和經(jīng)營活動外，被中國房地產(chǎn)業(yè)高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸的重要方式(參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國策’”)。在今年政府加強調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道”顯得尤為重要?！　≡跉W美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基金進入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓?。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風格，而在使用上則是中國風格。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”?！　『Ｍ夥康禺a(chǎn)基金控股開發(fā)項目，極大地緩解了國內(nèi)開發(fā)商的資金壓力。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項目、單獨開發(fā)項目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進行項目開發(fā)方式為主。荷蘭國際等在國內(nèi)的合作開發(fā)項目最明顯的特征是控股開發(fā)。在合作開發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計，海外房地產(chǎn)基金一般是和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合資成立項目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國內(nèi)開發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解了開發(fā)商的資金壓力?！　∨c海外房地產(chǎn)基金相對應(yīng)的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合出資，由獨立的基金管理人進行專業(yè)化管理，有標準化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。位于鄭州東區(qū)的第一個聯(lián)盟新城項目已經(jīng)進入銷售期，銷售形勢良好。第二個聯(lián)盟新城項目在成都，占地面積為四百畝，第三個將在濟南。中城聯(lián)盟基金計劃明年擴充到10億元。首創(chuàng)集團也計劃以有限責任公司的形式，組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計理想規(guī)模高達200億元，由250個股東發(fā)起，并計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元?！　∠鄬﹂_發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢在于：龐大的海外資金支持，科學先進的投資評估技術(shù)，高度專業(yè)的風險控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機制，成熟的投資理念和經(jīng)驗，全球化的資產(chǎn)配置視野等。但相對于國內(nèi)的開發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因為本土化不足而影響公共關(guān)系、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務(wù)開拓和成長的制約將較為明顯。因此，海外基金進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的勢力增長不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項目開發(fā)上的合作空間則很廣闊。　　信托也是銀行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè)極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。對房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費者購房信托等多種方式，資金來源包括一般社會投資者、銀行、信托公司委托及自營、購房者等。信托業(yè)在很大程度上彌補銀行信貸收緊帶來了資金空白。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個房地產(chǎn)信托計劃，總規(guī)模超過60億元，并且在時間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個，；第三季度則已與上半年相當，；第四季度更是大幅增長，分別達到37