【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 入房地產(chǎn)行業(yè)的專(zhuān)業(yè)門(mén)檻，促使企業(yè)在加強(qiáng)資金實(shí)力的同時(shí)還要不遺余力地提高專(zhuān)業(yè)化素質(zhì)?！　≠Y金壓力空前緊張，　　公司籌資分化顯著　　資金在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)整個(gè)流程運(yùn)動(dòng)的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上面，也就是說(shuō)，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧系默F(xiàn)金凈流入。它既包括了涵蓋土地儲(chǔ)備和開(kāi)發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷(xiāo)售費(fèi)用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入(含預(yù)售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。因此，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)的業(yè)績(jī)，也揭示了其資金運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)?！　】傮w來(lái)看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越來(lái)越低，反映出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力越來(lái)越大。如圖1，，2002年回升50%。與上市開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)資金壓力緊張相對(duì)應(yīng)的是，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增加。在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流最低的2001年和2003年?！　《?004年上半年，上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。，較去年同期下降了整整2倍，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率為242%。同往年一樣，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過(guò)籌資活動(dòng)來(lái)增加現(xiàn)金流入，%；%，這說(shuō)明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)性資金壓力沒(méi)有得到有效緩解?！　〔⑶?，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進(jìn)一步出現(xiàn)了分化。2004年上半年，較去年同期增加了690萬(wàn)元，而絕對(duì)偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。如表1，%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額在行業(yè)平均水平之上。這說(shuō)明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下?！　≡黾娱_(kāi)發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號(hào)文件和提高準(zhǔn)備金率給開(kāi)發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)性舉債能力帶來(lái)直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了強(qiáng)大的政策沖擊。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個(gè)主要受力點(diǎn)?！　∪绫?，今年18月，國(guó)家和地方出臺(tái)的各項(xiàng)主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營(yíng)性土地協(xié)議出讓、實(shí)行“招牌掛”市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和控制新增土地規(guī)模，增加了開(kāi)發(fā)商土地儲(chǔ)備成本；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項(xiàng)目自有資金提高，降低了開(kāi)發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費(fèi)貸款的嚴(yán)格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開(kāi)發(fā)商慣用的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債能力?！　⊥恋貎?chǔ)備資金壓力最為明顯　　運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿在受到央行“121號(hào)文件”等調(diào)控政策約束后，開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來(lái)開(kāi)發(fā)商加快了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開(kāi)發(fā)商的資金鏈條。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬(wàn)科”在央行“121”號(hào)文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。圖2概括了今年來(lái)部分上市公司公布的土地儲(chǔ)備資金支出情況。　　全行業(yè)的土地儲(chǔ)備擴(kuò)張帶來(lái)的資金支出壓力不僅源自土地儲(chǔ)備面積的絕對(duì)增長(zhǎng)，還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)土地出讓金支付方式的規(guī)范。政府加強(qiáng)了開(kāi)發(fā)商土地價(jià)款的支付時(shí)間管理。(2)土地交易市場(chǎng)化推動(dòng)出讓價(jià)格上漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前公開(kāi)競(jìng)標(biāo)土地出讓價(jià)格一般高出底價(jià)40%左右，掛牌出讓高出底價(jià)15%左右。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場(chǎng)化出讓的“71號(hào)文件”更是增加價(jià)格上漲預(yù)期。(3)土地價(jià)格直接上漲。%，部分城市價(jià)格漲幅較高，%、%、%、%。(4)中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲(chǔ)備、出讓和投資方面加強(qiáng)土地一級(jí)市場(chǎng)調(diào)控。(5)出讓載體類(lèi)型有所變化，如上海等地開(kāi)始推行“熟地”出讓。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開(kāi)發(fā)商可以借用經(jīng)營(yíng)性杠桿減少資金支出和獲取高額回報(bào)；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報(bào)。緩解資金壓力造就獨(dú)特的　　現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : : 　　 圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計(jì)現(xiàn)金流量情況對(duì)比 來(lái)源：萬(wàn)得咨詢(xún) 新財(cái)富雜志　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。我們對(duì)所有上市公司19982003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營(yíng)活動(dòng):投資活動(dòng):籌資活動(dòng)”的比例為“1::”，如表3，所有上市公司在過(guò)去6年中通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動(dòng)流出了現(xiàn)金15110億元，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入為5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的42%。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元?！　⊥ㄟ^(guò)表3，我們還可以進(jìn)一步看到，%，%，這說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力確實(shí)較好，%，又說(shuō)明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般行業(yè)?！　　百?gòu)買(mǎi)商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求要超過(guò)一般公司。如圖3，19982003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計(jì)的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購(gòu)買(mǎi)商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷(xiāo)售商品、%，%?！　〗?jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)現(xiàn)金流入的不足需要通過(guò)投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充：減少投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金、增加籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金，%(%)%(%)可以看出?！　‰m然房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于籌資活動(dòng)尤其是銀行借貸款非常依賴(lài)，但其依賴(lài)的程度在過(guò)去幾年中有逐漸改善的跡象。如圖4，籌資活動(dòng)中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計(jì)的“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入”、“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標(biāo)的比值在逐年縮小，%、%、%%%、%、%%，并且這幾項(xiàng)比例相互之間的差距也在縮小，%?！　?圖為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各項(xiàng)資金來(lái)源的增幅 來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局　　宏觀層面在悄悄變化 : 　　籌資資金比例上升　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%(%)，并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷(xiāo)售額、銷(xiāo)售面積均在30%左右的增長(zhǎng)速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問(wèn)題。我們有必要從宏觀層面對(duì)資金情況做進(jìn)一步的分析?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運(yùn)行情況與香港基本類(lèi)似，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金主要來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、開(kāi)發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項(xiàng)目銷(xiāo)售回款(定金及預(yù)付款)?！　?內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)資金運(yùn)行圖　　在過(guò)去幾年，雖然資金運(yùn)行情況沒(méi)有什么根本性的改變，但資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來(lái)自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上升。如圖6，20012003年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢(shì)，%、%%%、%%，與此同時(shí)各項(xiàng)應(yīng)付款以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢(shì)，%%%%。而各種應(yīng)付款實(shí)際上是開(kāi)發(fā)商應(yīng)付施工企業(yè)的工程款，這說(shuō)明，在地產(chǎn)新政的作用下，來(lái)自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢(shì)而自有資金占比緩慢上升?！　∪绻麑?duì)比絕對(duì)金額的增速，結(jié)果更加明顯。在2001與2003年六項(xiàng)的房地產(chǎn)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過(guò)了資金總額的增長(zhǎng)，而利用外資、各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，%，而其中國(guó)內(nèi)貸款、%、%%，另外三項(xiàng)的增速均不超過(guò)50%?！　?guó)內(nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過(guò)整體水平說(shuō)明籌資和籌資能力對(duì)于開(kāi)發(fā)商越來(lái)越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過(guò)整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營(yíng)水平提高的結(jié)果?！　?圖為20012003房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成　　誰(shuí)將勝出 : 從三個(gè)　　方面考察資本能力　　上述的分析，無(wú)論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計(jì)研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說(shuō)明籌資活動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來(lái)看有不斷增加的趨勢(shì)?！　∧敲?，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰(shuí)將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱(chēng)之為“資本能力”)以及規(guī)模如何。規(guī)模可以通過(guò)最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對(duì)于未來(lái)的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評(píng)價(jià)的方式，用歷史的業(yè)績(jī)來(lái)判斷。但正如基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)存在問(wèn)題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開(kāi)始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)?！　∮捎谶M(jìn)一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來(lái)衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，我們?cè)谶@里選用國(guó)際著名的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)模型“Z值模型”對(duì)各個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)。　　由于債權(quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道(這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出)，因此上市公司的財(cái)務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要，我們用Z值進(jìn)行評(píng)估。如表5，“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國(guó)房地產(chǎn)公司的實(shí)際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)。據(jù)此，我們首先按照最近一年(2003年)的Z值對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行排名。　　其次，我們對(duì)這9家公司用“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司。　　最后，我們按照最近一年(2003年)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額對(duì)上述7家公司進(jìn)行排列，收入超過(guò)10億元的公司只有4家公司，分別是“萬(wàn)科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司(如表5)。　　此外，最近的歷史融資情況也許能說(shuō)明一些問(wèn)題。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動(dòng)累計(jì)凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。　　融資活動(dòng)之外，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加速銷(xiāo)售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷(xiāo)售回款速度的因素主要包括：土地取得和開(kāi)發(fā)時(shí)間，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工和銷(xiāo)售時(shí)間，土地取得成本，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)成本，銷(xiāo)售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，可以作為銷(xiāo)售回款速度的代表性指標(biāo)。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷(xiāo)售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來(lái)有石化分銷(xiāo)、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售回款速度都很高。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，“億城股份”和“萬(wàn)科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來(lái)看，“萬(wàn)科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司銷(xiāo)售回款速度也較高?！　≠Y本他途 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　　外資基金、資金信托、資源并購(gòu)　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外，被中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)高額利潤(rùn)吸引過(guò)來(lái)的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來(lái)逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸的重要方式(參見(jiàn)附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國(guó)策’”)。在今年政府加強(qiáng)調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道”顯得尤為重要。　　在歐美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過(guò)30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項(xiàng)目，參股后再委托相關(guān)專(zhuān)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國(guó)后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開(kāi)發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓伞Ｒ虼?，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng)格，而在使用上則是中國(guó)風(fēng)格。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱(chēng)為“前半截與后半截”?！　『Ｍ夥康禺a(chǎn)基金控股開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，極大地緩解了國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商的資金壓力。如表7，海外基金投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過(guò)橋貸款、合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方式為主。荷蘭國(guó)際等在國(guó)內(nèi)的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目最明顯的特征是控股開(kāi)發(fā)。在合作開(kāi)發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，海外房地產(chǎn)基金一般是和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合資成立項(xiàng)目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解了開(kāi)發(fā)商的資金壓力?！　∨c海外房地產(chǎn)基金相對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬(wàn)科”、“萬(wàn)通”等20家國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合出資，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。位于鄭州東區(qū)的第一個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入銷(xiāo)售期，銷(xiāo)售形勢(shì)良好。第二個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個(gè)將在濟(jì)南。中城聯(lián)盟基金計(jì)劃明年擴(kuò)充到10億元。首創(chuàng)集團(tuán)也計(jì)劃以有限責(zé)任公司的形式，組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計(jì)理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個(gè)股東發(fā)起，并計(jì)劃通過(guò)把有限公司上市的方法，再籌集400億元?！　∠鄬?duì)開(kāi)發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢(shì)在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進(jìn)的投資評(píng)估技術(shù)，高度專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機(jī)制，成熟的投資理念和經(jīng)驗(yàn)，全球化的資產(chǎn)配置視野等。但相對(duì)于國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因?yàn)楸就粱蛔愣绊懝碴P(guān)系、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強(qiáng)政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對(duì)其業(yè)務(wù)開(kāi)拓和成長(zhǎng)的制約將較為明顯。因此，海外基金進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的勢(shì)力增長(zhǎng)不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，而其與國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)上的合作空間則很廣闊?！　⌒磐幸彩倾y行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來(lái)源渠道。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè)極大的操作空間，信托形式及資金來(lái)源都很廣泛。對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費(fèi)者購(gòu)房信托等多種方式，資金來(lái)源包括一般社會(huì)投資者、銀行、信托公司委托及自營(yíng)、購(gòu)房者等。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來(lái)了資金空白。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃，總規(guī)模超過(guò)60億元，并且在時(shí)間分布上有迅猛增長(zhǎng)的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個(gè)，；第三季度則已與上半年相當(dāng)，；第四季度更是大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)到37