【正文】 土地交易管理制度，規(guī)范有形市場運作，規(guī)定在有形市場內(nèi)公開交易的土地，凡屬于經(jīng)營性房地產(chǎn)項目和其他具有競爭性項目用地的交易，應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式進行；其他用地類型應(yīng)掛牌公告，規(guī)定期限內(nèi)有多個申請者的，亦應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式交易，并且出臺了三種市場配置方式等較為具體的操作細(xì)則。預(yù)計2004年，全國建設(shè)用地實行“招拍掛”的比例將繼續(xù)增長至50%以上?！　⊥恋赜袃斵D(zhuǎn)讓收入目前已成為各級地方政府的“第二財政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金。土地增值的享有主體是擁有土地使用權(quán)、地上建筑物及其附著物的居民或企事業(yè)單位，政府只能通過對土地增值額進行課稅的形式分享部分收入，這符合市場經(jīng)濟發(fā)達國家的慣例。在“萬科”20周年的慶典中，他確立了“萬科”第二代管理團隊核心的形象?！薄　τ谡{(diào)控的影響，郁亮認(rèn)為，大企業(yè)受到的影響大，小企業(yè)影響小。而評價優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，郁亮認(rèn)為有三條：包括資本與人力資源在內(nèi)的資源回報率、客戶忠誠度、自主知識產(chǎn)權(quán)比例?！庇袅量磥?，客戶是比土地與資金更重要的資源。這是郁亮的一大發(fā)現(xiàn)，其時站在市場化邊緣的彩電市場，是他近來研究的重點?！　“阎圃鞓I(yè)與地產(chǎn)業(yè)類比的，還有摩根大通?！　≠Y金，是地產(chǎn)商的另一主穴。他認(rèn)為，很多學(xué)者在選擇比較對象時存在一種錯配，“比如以北京三環(huán)以內(nèi)的最高房價與當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖雽Ρ龋@顯然不太合適?！边@與經(jīng)濟學(xué)家對中國經(jīng)濟還有20年成長的預(yù)期正好一致。“美國市場發(fā)展了這么多年，還有3萬家房地產(chǎn)企業(yè)，其前五大地產(chǎn)商所占市場份額不過14%。在深圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬科”即選擇了與“華僑城地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”兩家聯(lián)手拿地?！　?9982003年間，籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元，籌資活動仍然是房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道。即使考慮到房地產(chǎn)市場區(qū)域性較強的特點，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市中也沒有一個城市前十名地產(chǎn)開發(fā)商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。隨著土地管理市場化進程的不斷推進，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。而廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半，余款必須在6個月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對前期已收款項不予退還。目前，政府對參與拍賣的土地項目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競買人必須按照有關(guān)要求對地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計，規(guī)劃設(shè)計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強資金實力的同時還要不遺余力地提高專業(yè)化素質(zhì)?！　《?004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點。(2)土地交易市場化推動出讓價格上漲。緩解資金壓力造就獨特的　　現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : : 　　 圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計現(xiàn)金流量情況對比 來源：萬得咨詢 新財富雜志　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。如圖4，籌資活動中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計的“籌資活動現(xiàn)金流入”、“籌資活動現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標(biāo)的比值在逐年縮小，%、%、%%%、%、%%，并且這幾項比例相互之間的差距也在縮小，%。在2001與2003年六項的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增長，而利用外資、各項應(yīng)付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。　　由于進一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的高低，我們在這里選用國際著名的財務(wù)危機預(yù)測模型“Z值模型”對各個公司的財務(wù)風(fēng)險進行估計。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動累計凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考?！　≠Y本他途 : 　　外資基金、資金信托、資源并購　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動和經(jīng)營活動外，被中國房地產(chǎn)業(yè)高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸的重要方式(參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國策’”)。荷蘭國際等在國內(nèi)的合作開發(fā)項目最明顯的特征是控股開發(fā)。　　相對開發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進的投資評估技術(shù)，高度專業(yè)的風(fēng)險控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機制，成熟的投資理念和經(jīng)驗，全球化的資產(chǎn)配置視野等。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個房地產(chǎn)信托計劃，總規(guī)模超過60億元，并且在時間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個，；第三季度則已與上半年相當(dāng)，；第四季度更是大幅增長，分別達到37個和35億元。我們這里計算采用的是2000年修正后的模型?！　?9982003年間，籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元，籌資活動仍然是房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道。即使考慮到房地產(chǎn)市場區(qū)域性較強的特點，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市中也沒有一個城市前十名地產(chǎn)開發(fā)商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。隨著土地管理市場化進程的不斷推進，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。譬如，(1811畝)的土地，要求參拍者交納保證金1億元，結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機會都沒有?！　⊥恋囟壥袌錾系募ち腋偁幰仓苯涌简灹税l(fā)展商的專業(yè)化水平。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán)節(jié)資金壓力緊張相對應(yīng)的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下?！　∪袠I(yè)的土地儲備擴張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)土地出讓金支付方式的規(guī)范。(5)出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）宏觀層面在悄悄變化: 籌資資金比例上升 資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片而各種應(yīng)付款實際上是開發(fā)商應(yīng)付施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升。我們可以借鑒基金評價的方式，用歷史的業(yè)績來判斷。　　最后，我們按照最近一年(2003年)的主營業(yè)務(wù)收入凈額對上述7家公司進行排列，收入超過10億元的公司只有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng)格，而在使用上則是中國風(fēng)格。位于鄭州東區(qū)的第一個聯(lián)盟新城項目已經(jīng)進入銷售期，銷售形勢良好?！　⌒磐幸彩倾y行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道?！　〔①彽姆绞胶芸赡軐⒃诮诒粐鴥?nèi)企業(yè)采用。　　 用Z值預(yù)測破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%。每個周期經(jīng)歷的時間長短不同，周期最短的約67年，最長的是第五個周期，歷時19年。1975年底開始，房地產(chǎn)市場重又回升，港府1976年開始地鐵修建計劃，提升了城市土地價值；1978年，又推行“居者有其屋計劃”(即廉價屋計劃)。不過，1989年之后房地產(chǎn)價格的急升，給香港房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展埋下隱患。香港房地產(chǎn)和金融業(yè)的緊密關(guān)系，房地產(chǎn)業(yè)靠銀行。從1991年到1997年房價上升4倍左右，若從1985年房地產(chǎn)市道復(fù)蘇算起，到1997年時房價已上升了910倍。需求增加，令樓宇供不應(yīng)求，新興市鎮(zhèn)(屯門、沙田、葵涌等)逐步形成。在港府政策推動及利益驅(qū)動下，上世紀(jì)50年代，大量資本涌入，香港出現(xiàn)了房地產(chǎn)建設(shè)熱潮。香港房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及其與內(nèi)地的比較戰(zhàn)后以來，香港房地產(chǎn)業(yè)在五次盛衰循環(huán)中走出了一批巨型企業(yè)。其中，“浙江南都”目前已在杭州、上海、寧波、紹興、義烏、南京、長沙等地儲備了近1000公頃的房地產(chǎn)開發(fā)用地，可用于開發(fā)城市住宅區(qū)、旅游景觀物業(yè)、商貿(mào)科技物業(yè)等多元化的房地產(chǎn)項目，但由于上市受挫和銀行緊縮，融資渠道比較緊張。對房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費者購房信托等多種方式，資金來源包括一般社會投資者、銀行、信托公司委托及自營、購房者等。中城聯(lián)盟基金計劃明年擴充到10億元。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　海外房地產(chǎn)基金控股開發(fā)項目，極大地緩解了國內(nèi)開發(fā)商的資金壓力。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好?！　〈送?，最近的歷史融資情況也許能說明一些問題。　　由于進一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的高低，我們在這里選用國際著名的財務(wù)危機預(yù)測模型“Z值模型”對各個公司的財務(wù)風(fēng)險進行估計。在2001與2003年六項的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增長，而利用外資、各項應(yīng)付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動對于資金的需求要超過一般公司。緩解資金壓力造就獨特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)1 : : 　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。(2)土地交易市場化推動出讓價格上漲。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點?！　《?004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。資金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著這些硬杠子不僅是對那些中小發(fā)展商們拒絕沒商量，就是對短期財務(wù)稍微有點不理想的大企業(yè)也是一個警示?！　∥覀儸F(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？買地 : 從“關(guān)系競爭”到“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高(有關(guān)“香港的經(jīng)驗”請參見附文)?！　　跋褓u大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆?！　?Z，Z；、部分是未破產(chǎn)公司。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子。尤其是在海外基金主要投資項目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務(wù)開拓和成長的制約將較為明顯?！　∨c海外房地產(chǎn)基金相對應(yīng)的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金?！　≡跉W美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營管理。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項目設(shè)計、施工和銷售時間，土地取得成本，項目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。如表5，“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國房地產(chǎn)公司的實際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)?！　鴥?nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步的分析。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期?！　⊥恋貎滟Y金壓力最為明顯　　運用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負(fù)債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，%；%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入(含預(yù)售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進入?！　∥覀儸F(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計現(xiàn)金流量情況對比 來源：萬得咨詢 新財富雜志　　買地 : 從“關(guān)系競爭”到　　“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭　　越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻(參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”)，對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高(有關(guān)“香