【正文】 港的經(jīng)驗(yàn)”請(qǐng)參見(jiàn)附文)。　　“像賣(mài)大白菜一樣賣(mài)房子”，開(kāi)發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。”　　對(duì)于時(shí)下風(fēng)頭火勢(shì)的MBO，郁亮明確表示，無(wú)論誰(shuí)控股，一股獨(dú)大的弊端都相當(dāng)明顯，而且，地產(chǎn)是資金密集行業(yè)，管理層控股會(huì)影響后續(xù)開(kāi)發(fā)資金的籌措，從而妨礙企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)?！薄　‰m如此說(shuō)，“萬(wàn)科”的“全國(guó)性思維”卻從未間斷?！笆袌?chǎng)化的趨勢(shì)，會(huì)使行業(yè)產(chǎn)生很大變局，一些企業(yè)會(huì)被淘汰，但這不意味著會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的并購(gòu)、洗牌。不過(guò)，作為一個(gè)發(fā)展穩(wěn)健的公司的掌控者，他希望未來(lái)地價(jià)與房?jī)r(jià)能夠以個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，“如果雙位數(shù)增長(zhǎng)，政府就要介入調(diào)控了。除了郁亮認(rèn)為20%復(fù)利太高的海外房地產(chǎn)基金尚未考慮外，其他地產(chǎn)公司所使用的融資渠道，“萬(wàn)科”幾乎都有涉足，以至外界對(duì)“萬(wàn)科”是否資金緊張產(chǎn)生了種種猜測(cè)，但從今年中報(bào)看，“萬(wàn)科”54%的資產(chǎn)負(fù)債率，顯著低于全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)平均74%的水平。比如，市場(chǎng)過(guò)于分散，主要城市沒(méi)有占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開(kāi)發(fā)商占全部市場(chǎng)的份額不過(guò)16%，因此，開(kāi)發(fā)商對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的影響力很小，企業(yè)只有靠銷(xiāo)量增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成功，而這有賴于快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和嚴(yán)格的存貨管理。這和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的情形類似。按照計(jì)劃，這一轉(zhuǎn)軌將在3年內(nèi)完成。當(dāng)其他地產(chǎn)商的視野還囿于此類細(xì)節(jié)時(shí)，登頂8848之后的“萬(wàn)科”，將更多精力用于尋找方向。”而做下去，就必須適應(yīng)新的游戲規(guī)則?！皣?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全面競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，細(xì)分客戶越來(lái)越重要。%，增長(zhǎng)了3倍多，%，比1999年提高了一倍(如圖6)。據(jù)測(cè)算，“十五”期間，全國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大約需要投資1萬(wàn)億元，其中中央和地方兩級(jí)政府投資約占20003000億元，其余的70008000億元?jiǎng)t需要政府通過(guò)貸款、利用外資、市場(chǎng)融資等方式籌集解決。此后隨著土地配置市場(chǎng)化程度的提高，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升(如圖4)，2003年19月，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　1999年全國(guó)招標(biāo)拍賣(mài)的土地面積為1000萬(wàn)平米(如圖1)；2000年增長(zhǎng)了1倍多；2001年則進(jìn)一步提高，達(dá)到6609萬(wàn)平米，增幅為138%；2002年國(guó)土資源部11號(hào)令出臺(tái)，市場(chǎng)配置土地取得新突破，“招拍掛”，達(dá)到18095萬(wàn)平米；2003年，“招拍掛”出讓土地面積達(dá)到51900萬(wàn)平米，招標(biāo)、拍賣(mài)和掛牌出讓土地面積分別為6200萬(wàn)、8900萬(wàn)和36800萬(wàn)平米，所占比例分別為12%、17%和71%。但提早進(jìn)行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房?jī)r(jià)急跌的可能性大大減小，房?jī)r(jià)有望最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。按我們計(jì)算的數(shù)據(jù)，目前全國(guó)36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，%。我們注意到，在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，收入越高的家庭，收入變動(dòng)幅度越大(如圖5)。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫期間，還將受到來(lái)自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對(duì)城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)。近年來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速(如圖4)?！　￠L(zhǎng)達(dá)15年的城市化進(jìn)程成為長(zhǎng)期推動(dòng)力量資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　在我們的實(shí)證研究中，城市人口增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)大于居民收入增長(zhǎng)。目錄：堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展 1第二財(cái)政推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展 6萬(wàn)科：郁亮?xí)r代下的新規(guī)則 必須建立抗震墻 12深度調(diào)查：企業(yè)資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新格局 16資本能力 主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 30香港房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及其與內(nèi)地的比較 51浙江樓市深度調(diào)查：四大泡沫可能引發(fā)崩盤(pán)危機(jī) 57《報(bào)告》執(zhí)筆人打開(kāi)天窗說(shuō)亮話：房產(chǎn)泡沫早已出現(xiàn) 61堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)透過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需力量的對(duì)比對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生決定性影響。住宅投資占行業(yè)投資比重持續(xù)增長(zhǎng)，目前已占全行業(yè)投資的68%以上，成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)的核心(如圖1)；住宅價(jià)格的漲升已成為拉動(dòng)房地產(chǎn)整體價(jià)格指數(shù)的主要?jiǎng)恿?如圖2)；個(gè)人消費(fèi)成為推動(dòng)房地產(chǎn)需求的決定性力量，個(gè)人購(gòu)房比重已接近90%，其中個(gè)人購(gòu)買(mǎi)住宅商品房的比例超過(guò)95%。折合年均復(fù)合增長(zhǎng)率要達(dá)到12%以上才能滿足需求，將遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)。短期內(nèi)，房?jī)r(jià)大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數(shù)的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。歷史上每次緊縮政策出臺(tái)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有明顯回落現(xiàn)象?！　姆康禺a(chǎn)投資角度來(lái)看，只要房地產(chǎn)投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)就存在繼續(xù)上漲的理由。全國(guó)房?jī)r(jià)真正出現(xiàn)回落，也許將是2006年后的事情?！　〗?jīng)過(guò)幾年的時(shí)間，目前傳統(tǒng)的土地運(yùn)作模式(地方政府招商引資—大興開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)熱—征用農(nóng)村集體土地—地方政府進(jìn)行適當(dāng)前期投資—地方政府賣(mài)“熟地”—引進(jìn)外資)業(yè)已宣告結(jié)束，而各地具有明顯市場(chǎng)化特征的土地二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作已經(jīng)初具形態(tài)，對(duì)國(guó)有土地的市場(chǎng)配置開(kāi)始發(fā)揮出越來(lái)越重要的作用?！　⊥恋嘏馐杖胙杆僭鲩L(zhǎng)　　1999年，市場(chǎng)化配置土地開(kāi)始起步，全國(guó)招標(biāo)拍賣(mài)土地面積1000萬(wàn)平米，獲得的土地價(jià)款高達(dá)114億元，平均每平米土地1057元。土地有償轉(zhuǎn)讓收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府并沒(méi)有上繳；現(xiàn)為地方政府所獨(dú)有，計(jì)入預(yù)算外收入，是地方政府預(yù)算外收入的主要來(lái)源。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展、人均GDP的提高和城市化水平的進(jìn)展，土地增值速度也日益加快，政府的土地增值稅收入自然也水漲船高?！　?duì)于“萬(wàn)科”，這是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，這亦是一個(gè)轉(zhuǎn)折期?！靶∑髽I(yè)受到資金、土地的制約時(shí)，可以選擇不做，賣(mài)地、賣(mài)項(xiàng)目；但大企業(yè)沒(méi)有選擇，只有做下去?！　](méi)有一條與拿地或融資有關(guān)。　　由于細(xì)分客戶的需求，“萬(wàn)科”的住宅產(chǎn)品線將被拉長(zhǎng)，項(xiàng)目中心制的粗放式經(jīng)營(yíng)方式也被打破，公司的管理架構(gòu)將按照集約化經(jīng)營(yíng)的要求重新調(diào)整?！?996年，21英寸彩電已經(jīng)在城市普及，所以很多人認(rèn)為，彩電企業(yè)的發(fā)展空間有限，但事實(shí)上，此后很多家庭不僅更新?lián)Q代到29英寸、64英寸純平、背投、等離子彩電，還買(mǎi)了第二部甚至第三部彩電。2003年，在研究“萬(wàn)科”、“中?！?、“合生創(chuàng)展”、“上海置業(yè)”等六大地產(chǎn)商之后，他們亦提出，中國(guó)的房地產(chǎn)商與制造業(yè)廠商的特征頗為相似。近來(lái)，“萬(wàn)科”不斷嘗試各種融資渠道：債券信托方面，2003年12月，在深圳的“東海岸”“集合資金信托計(jì)劃”；營(yíng)銷(xiāo)信托方面，今年7月，在深圳的“17英里”項(xiàng)目中，同樣是與新華信托合作開(kāi)發(fā)了2億元的“集合資金信托計(jì)劃”；境外融資方面，今年7月從德國(guó)Hypo集團(tuán)旗下Hypo Real Estate Bank International(HI公司)處為中山“萬(wàn)科城市風(fēng)景花園”項(xiàng)目融得3500萬(wàn)美元；9月24日，；據(jù)郁亮透露，目前，一項(xiàng)股權(quán)信托計(jì)劃也在籌劃中?！彼J(rèn)為，某些種類的房子的確過(guò)熱，某些地域投資用房的比例偏高，但還沒(méi)有到泡沫的地步?！　〉?，并非每個(gè)企業(yè)都能分享未來(lái)20年的行業(yè)成長(zhǎng)。地產(chǎn)行業(yè)有強(qiáng)烈的地域性，中小企業(yè)有自己的生存空間，但集約化程度提高是一個(gè)趨勢(shì)?！爱?dāng)然，有共同語(yǔ)言的企業(yè)才能走到一起?！癦值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實(shí)力的“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”等三項(xiàng)指標(biāo)顯示，“萬(wàn)科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司。圖為2004年18月怎家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金壓力的政策及其影響 　　這與上世紀(jì)六、七十年代的香港非常相似?！　∫舱缦愀鄣姆康禺a(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會(huì)有極大的增長(zhǎng)空間(參見(jiàn)附文“堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展”)。這些硬杠子不僅是對(duì)那些中小發(fā)展商們拒絕沒(méi)商量，就是對(duì)短期財(cái)務(wù)稍微有點(diǎn)不理想的大企業(yè)也是一個(gè)警示?！　≠Y金壓力空前緊張，　　公司籌資分化顯著　　資金在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)整個(gè)流程運(yùn)動(dòng)的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上面，也就是說(shuō)，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧系默F(xiàn)金凈流入。較去年同期下降了整整2倍，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率為242%?！　∪绫?，今年18月，國(guó)家和地方出臺(tái)的各項(xiàng)主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營(yíng)性土地協(xié)議出讓、實(shí)行“招牌掛”市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和控制新增土地規(guī)模，增加了開(kāi)發(fā)商土地儲(chǔ)備成本；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項(xiàng)目自有資金提高，降低了開(kāi)發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費(fèi)貸款的嚴(yán)格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開(kāi)發(fā)商慣用的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前公開(kāi)競(jìng)標(biāo)土地出讓價(jià)格一般高出底價(jià)40%左右，掛牌出讓高出底價(jià)15%左右。我們對(duì)所有上市公司19982003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營(yíng)活動(dòng):投資活動(dòng):籌資活動(dòng)”的比例為“1::”，如表3，所有上市公司在過(guò)去6年中通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動(dòng)流出了現(xiàn)金15110億元，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入為5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的42%?！　?圖為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各項(xiàng)資金來(lái)源的增幅 來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局　　宏觀層面在悄悄變化 : 　　籌資資金比例上升　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%(%)，并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷(xiāo)售額、銷(xiāo)售面積均在30%左右的增長(zhǎng)速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問(wèn)題。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，%，而其中國(guó)內(nèi)貸款、%、%%，另外三項(xiàng)的增速均不超過(guò)50%。　　由于債權(quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道(這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出)，因此上市公司的財(cái)務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要，我們用Z值進(jìn)行評(píng)估?！　∪谫Y活動(dòng)之外，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加速銷(xiāo)售回款也是解決資金緊張的重要途徑。在今年政府加強(qiáng)調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道”顯得尤為重要。在合作開(kāi)發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，海外房地產(chǎn)基金一般是和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合資成立項(xiàng)目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解了開(kāi)發(fā)商的資金壓力。但相對(duì)于國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因?yàn)楸就粱蛔愣绊懝碴P(guān)系、信息渠道和溝通?！　》康禺a(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購(gòu)買(mǎi)土地，如果能夠通過(guò)收購(gòu)獲取這些資源，也是非常好的方式?！　= *X1+*X2+*X3+*X4+*X5　　其中：　　X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價(jià)值/負(fù)債總額賬面價(jià)值；X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)　　采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實(shí)際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：　　 ?！癦值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實(shí)力的“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”等三項(xiàng)指標(biāo)顯示，“萬(wàn)科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司?！　∵@與上世紀(jì)六、七十年代的香港非常相似?！　∫舱缦愀鄣姆康禺a(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會(huì)有極大的增長(zhǎng)空間(參見(jiàn)附文“堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展”)。而廣州市從2004年4月開(kāi)始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半，余款必須在6個(gè)月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國(guó)土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對(duì)前期已收款項(xiàng)不予退還。目前，政府對(duì)參與拍賣(mài)的土地項(xiàng)目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競(jìng)買(mǎi)人必須按照有關(guān)要求對(duì)地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計(jì)，規(guī)劃設(shè)計(jì)不入圍者不能參加競(jìng)拍，這也極大地提升了進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門(mén)檻，促使企業(yè)在加強(qiáng)資金實(shí)力的同時(shí)還要不遺余力地提高專業(yè)化素質(zhì)。在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流最低的2001年和2003年。增加開(kāi)發(fā)商資金壓力的政策頻出 　　2003年“121”號(hào)文件和提高準(zhǔn)備金率給開(kāi)發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)性舉債能力帶來(lái)直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了強(qiáng)大的政策沖擊。政府加強(qiáng)了開(kāi)發(fā)商土地價(jià)款的支付時(shí)間管理。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開(kāi)發(fā)商可以借用經(jīng)營(yíng)性杠桿減少資金支出和獲取高額回報(bào)；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報(bào)?！　⊥ㄟ^(guò)表3，我們還可以進(jìn)一步看到，%，%，這說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力確實(shí)較好，%，又說(shuō)明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般行業(yè)。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片　　如果對(duì)比絕對(duì)金額的增速，結(jié)果更加明顯。但正如基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)存在問(wèn)題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開(kāi)始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司(如表5)。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，“億城股份”和“萬(wàn)科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”。第二個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個(gè)將在濟(jì)南。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè)極大的操作空間，信托形式及資金來(lái)源都很廣泛。最近傳出，“萬(wàn)科”正密謀并購(gòu)在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司?！　≡诒疚牡挠?jì)算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤(rùn)”計(jì)算，“息稅前利潤(rùn)”采用“利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用”計(jì)算。香港人口1946年為60萬(wàn)人，1949年增至186萬(wàn)，到1959年超過(guò)了300萬(wàn)，人口的急劇增加使住房需求急增。1977年香港人口超過(guò)450萬(wàn)人，1979年達(dá)到500萬(wàn)人。90年代初期，國(guó)際游資及本地炒家開(kāi)始瘋狂炒買(mǎi)香港房地產(chǎn)，樓價(jià)、地價(jià)飚升，嚴(yán)重脫離居民購(gòu)買(mǎi)力