【正文】 使用權(quán)、地上建筑物及其附著物的居民或企事業(yè)單位，政府只能通過(guò)對(duì)土地增值額進(jìn)行課稅的形式分享部分收入，這符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的慣例。預(yù)計(jì)2004年，全國(guó)建設(shè)用地實(shí)行“招拍掛”的比例將繼續(xù)增長(zhǎng)至50%以上?！　?005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國(guó)整體房?jī)r(jià)就不會(huì)出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開(kāi)的，經(jīng)濟(jì)的周期實(shí)際上是投資的周期。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　預(yù)計(jì)20012010年10年間，上述四項(xiàng)新增的住宅需求合計(jì)約39億平方米。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)不斷向上的循環(huán)過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將始終處于長(zhǎng)期的上升軌道中。未來(lái)幾年，由于基數(shù)增大，增速將顯著放緩，但堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)顯然不會(huì)受到動(dòng)搖?！　【o縮的投資政策，導(dǎo)致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預(yù)期在一定程度上惡化。 第二財(cái)政推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展土地有償轉(zhuǎn)讓收入已成為各級(jí)地方政府的“第二財(cái)政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　%，2002年增加到超過(guò)40%，%(如圖5)。顯然，土地增值稅收入也為地方政府在地方基礎(chǔ)建設(shè)等支出上做出了越來(lái)越大的貢獻(xiàn)萬(wàn)科：郁亮?xí)r代下的新規(guī)則 必須建立抗震墻在王石時(shí)代，“萬(wàn)科”成為一個(gè)客戶高度認(rèn)同的品牌；在郁亮?xí)r代，“萬(wàn)科”正力圖成為一個(gè)客戶高度忠誠(chéng)的品牌?！　∵@一規(guī)則，由地產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程決定，它的重要表現(xiàn)為，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，市場(chǎng)開(kāi)始全面競(jìng)爭(zhēng)?！叭f(wàn)科”一向引以為豪的物業(yè)管理，也將與時(shí)俱進(jìn)，從目前的無(wú)差別服務(wù)過(guò)渡到針對(duì)不同客戶群采取不同服務(wù)。　　土地儲(chǔ)備，又成了繞不開(kāi)的一個(gè)問(wèn)題?！薄　　敖窈蠓?jī)r(jià)不可能不漲。按照“3＋X”戰(zhàn)略，其重點(diǎn)開(kāi)發(fā)地域已涵蓋以深圳和廣州為中心的珠三角、以上海為中心的長(zhǎng)三角、京津及沈陽(yáng)為中心的東北、成都和武漢等內(nèi)地中心城市?！　≡诮衲甑摹啊缎仑?cái)富》500富人榜”上，來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計(jì)的財(cái)富超過(guò)了1100億元，占500富人全部財(cái)富的22%?！　⊥恋囟?jí)市場(chǎng)的建立使資源信息不對(duì)稱的問(wèn)題得到解決。因此，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)的業(yè)績(jī)，也揭示了其資金運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，去年以來(lái)開(kāi)發(fā)商加快了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開(kāi)發(fā)商的資金鏈條。　　通過(guò)表3，我們還可以進(jìn)一步看到，%，%，這說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力確實(shí)較好，%，又說(shuō)明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般行業(yè)。　　 圖為20012003房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成　　誰(shuí)將勝出 : 從三個(gè)　　方面考察資本能力　　上述的分析，無(wú)論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計(jì)研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說(shuō)明籌資活動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來(lái)看有不斷增加的趨勢(shì)。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬(wàn)科”、“萬(wàn)通”等20家國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合出資，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。被“萬(wàn)科”作為標(biāo)桿的美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司(進(jìn)一步完善管理住宅購(gòu)置服務(wù))，并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國(guó)最大、利潤(rùn)最高的家用住宅建造開(kāi)發(fā)商?！　≡诮衲甑摹啊缎仑?cái)富》500富人榜”上，來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計(jì)的財(cái)富超過(guò)了1100億元，占500富人全部財(cái)富的22%?！　≡絹?lái)越規(guī)范和完善的土地二級(jí)市場(chǎng)操作程序和越來(lái)越高的進(jìn)入門檻(參見(jiàn)附文“‘第二財(cái)政’推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展”)，對(duì)于下游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個(gè)沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對(duì)者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”?！　≠Y金在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)整個(gè)流程運(yùn)動(dòng)的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上面，也就是說(shuō)，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧系默F(xiàn)金凈流入。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　如表2，今年18月，國(guó)家和地方出臺(tái)的各項(xiàng)主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營(yíng)性土地協(xié)議出讓、實(shí)行“招牌掛”市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和控制新增土地規(guī)模，增加了開(kāi)發(fā)商土地儲(chǔ)備成本；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項(xiàng)目自有資金提高，降低了開(kāi)發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費(fèi)貸款的嚴(yán)格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開(kāi)發(fā)商慣用的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債能力。我們對(duì)所有上市公司19982003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營(yíng)活動(dòng):投資活動(dòng):籌資活動(dòng)”的比例為“1::”，如表3，所有上市公司在過(guò)去6年中通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動(dòng)流出了現(xiàn)金15110億元，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入為5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的42%?！　∩鲜龅姆治鍪且越?jīng)挑選后的上市公司為樣本，%(%)，并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在30%左右的增長(zhǎng)速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問(wèn)題。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。首創(chuàng)集團(tuán)也計(jì)劃以有限責(zé)任公司的形式，組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計(jì)理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個(gè)股東發(fā)起，并計(jì)劃通過(guò)把有限公司上市的方法，再籌集400億元。附文：Z值模型到了1958年，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始供過(guò)于求，房?jī)r(jià)、地價(jià)下跌了70%。1997年，香港房地產(chǎn)泡沫破滅，樓價(jià)一路下跌，至2003年中，下跌了70%左右，給香港經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。1990年，港島區(qū)的房?jī)r(jià)比1981年上升了一倍以上。第一個(gè)周期是1946年至1959年；第二個(gè)周期是1959年至1969年；第三個(gè)周期是1969年至1975年；第四個(gè)周期是1976年至1985年；第五個(gè)周期是1985年底至現(xiàn)在。被“萬(wàn)科”作為標(biāo)桿的美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司(進(jìn)一步完善管理住宅購(gòu)置服務(wù))，并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國(guó)最大、利潤(rùn)最高的家用住宅建造開(kāi)發(fā)商。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬(wàn)科”、“萬(wàn)通”等20家國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合出資，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)。規(guī)?？梢酝ㄟ^(guò)最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對(duì)于未來(lái)的資本能力，不太好衡量。(4)中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲(chǔ)備、出讓和投資方面加強(qiáng)土地一級(jí)市場(chǎng)調(diào)控。如表1，%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額在行業(yè)平均水平之上。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了?！　∪欢?，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會(huì)經(jīng)歷這一過(guò)程?！　≈袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺(tái)以及市場(chǎng)化的推進(jìn)，具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的土地資源爭(zhēng)奪激烈，房地產(chǎn)商資金壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過(guò)去熱衷的“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”迅速進(jìn)入到“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，資本能力這個(gè)要素變得異常重要。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來(lái)了資金空白。如表7，海外基金投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過(guò)橋貸款、合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方式為主?！　〈送猓罱臍v史融資情況也許能說(shuō)明一些問(wèn)題。　　如果對(duì)比絕對(duì)金額的增速，結(jié)果更加明顯。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開(kāi)發(fā)商可以借用經(jīng)營(yíng)性杠桿減少資金支出和獲取高額回報(bào)；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報(bào)?！　≡黾娱_(kāi)發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號(hào)文件和提高準(zhǔn)備金率給開(kāi)發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)性舉債能力帶來(lái)直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了強(qiáng)大的政策沖擊。　　土地二級(jí)市場(chǎng)上的激烈競(jìng)爭(zhēng)也直接考驗(yàn)了發(fā)展商的專業(yè)化水平。　　然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會(huì)經(jīng)歷這一過(guò)程。圖為2004年上半年上市公司籌資分布 來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺(tái)以及市場(chǎng)化的推進(jìn)，具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的土地資源爭(zhēng)奪激烈，房地產(chǎn)商資金壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過(guò)去熱衷的“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”迅速進(jìn)入到“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，資本能力這個(gè)要素變得異常重要?！薄　∫恍┢髽I(yè)出局，會(huì)不會(huì)令地產(chǎn)商的數(shù)量越來(lái)越少？郁亮認(rèn)為不會(huì)。”　　不談并購(gòu)與期盼“期權(quán)”　　雖然不斷有經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁，中國(guó)房?jī)r(jià)虛高，地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，但作為地產(chǎn)商的郁亮不同意這一說(shuō)法。”郁亮認(rèn)為，由于房地產(chǎn)業(yè)的門檻低、技術(shù)壁壘低，從過(guò)去到未來(lái)，都會(huì)有很多企業(yè)進(jìn)入，但是，只有專業(yè)的地產(chǎn)商才能笑傲江湖?！　　暗禺a(chǎn)屬于消費(fèi)行業(yè)，地產(chǎn)商不等于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商，土地與資金管理只是一個(gè)方面，更重要的是產(chǎn)品與客戶。以后，這樣的調(diào)控也還會(huì)有，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)未來(lái)會(huì)螺旋式上升發(fā)展，所以，地產(chǎn)商必須預(yù)先為各種政策風(fēng)險(xiǎn)建立抗震墻?！　⊥恋卦鲋刀悵u成“明星”稅種　　土地增值稅是以納稅人轉(zhuǎn)讓國(guó)有土地使用權(quán)、地上的建筑物及其附著物所取得的增值額為征稅對(duì)象，依照規(guī)定稅率征收的一種稅。顯然，隨著各地土地規(guī)劃、土地儲(chǔ)備市場(chǎng)和市場(chǎng)化配置水平的成熟和完善，“招拍掛”出讓土地將在土地出讓中占絕對(duì)主導(dǎo)地位。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將仍然處于高按揭比例(80%)、低利率、低通脹的市場(chǎng)環(huán)境下。居民收入及收入預(yù)期下降、信貸緊縮、升息將對(duì)房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響?！　∥磥?lái)的住宅需求主要來(lái)自：城市人口增長(zhǎng)產(chǎn)生的實(shí)際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動(dòng)人口增長(zhǎng)產(chǎn)生的新增需求。 　　劉浩/文　　目前影響國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開(kāi)發(fā)商的預(yù)期利潤(rùn)。　　地方政府與市場(chǎng)“良性互動(dòng)”推高房地產(chǎn)價(jià)格　　房?jī)r(jià)上漲，將推動(dòng)地價(jià)的漲升。對(duì)于高收入階層而言，“10萬(wàn)元”以上消費(fèi)(多套/高檔住宅、轎車)的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長(zhǎng)放緩，這類消費(fèi)需求首先受到抑制。在過(guò)去5年中。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來(lái)源：《新財(cái)富》）　　在2001年，許多省份的市場(chǎng)化配置土地收入大幅上升，地方財(cái)政壓力也因此而相對(duì)減輕。 　　“萬(wàn)科”(000002)成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒?dòng)，其中包括一場(chǎng)內(nèi)部足球賽。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“”之后，“靠關(guān)系拿地的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，資金越來(lái)越重要。接下來(lái)，令郁亮得意的一個(gè)創(chuàng)新來(lái)自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬(wàn)科總部，會(huì)利用地下恒溫層的能量進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑。“‘萬(wàn)科’不追求太多的土地儲(chǔ)備，第一，這會(huì)占?jí)捍罅抠Y金，第二，積壓土地對(duì)于城市的發(fā)展不利。”郁亮的觀點(diǎn)建基于對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)土地需求的上升以及土地出讓的市場(chǎng)化運(yùn)作，地價(jià)上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會(huì)推動(dòng)房屋成本上升。在未來(lái)10年的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃中，“萬(wàn)科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國(guó)住宅市場(chǎng)的份額從目前的1%提高到3%。　　在美林集團(tuán)和凱捷顧問(wèn)公司共同發(fā)布的《全球財(cái)富報(bào)告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財(cái)富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。在競(jìng)拍前，地方政府從財(cái)政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣，普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價(jià)，以及土地出讓時(shí)間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無(wú)形中擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，也使得過(guò)去在開(kāi)發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來(lái)巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”?！　】傮w來(lái)看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越來(lái)越低，反映出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力越來(lái)越大。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬(wàn)科”在央行“121”號(hào)文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備，需要支出的現(xiàn)金約43億元?！　　百?gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求要超過(guò)一般公司?！　∧敲矗谶@次“行業(yè)大洗牌”中誰(shuí)將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”)以及規(guī)模如何。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來(lái)有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。位于鄭州東區(qū)的第一個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入銷售期，銷售形勢(shì)良好。　　并購(gòu)的方式很可能將在近期被國(guó)內(nèi)企業(yè)采用?！　≡诿懒旨瘓F(tuán)和凱捷顧問(wèn)公司共同發(fā)布的《全球財(cái)富報(bào)告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財(cái)富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%?！　⊥恋囟?jí)市場(chǎng)的建立使資源信息不對(duì)稱的問(wèn)題得到解決。它既包括了涵蓋土地儲(chǔ)備和開(kāi)發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入(含預(yù)售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入?！　⊥恋貎?chǔ)備資金壓力最為明顯　　運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿在受到央行“121號(hào)文件”等調(diào)控政策約束后，開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金壓力驟然緊張。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元。我們有必要從宏觀層面對(duì)資金情況做進(jìn)一步的分析。　　由于債權(quán)融資依