【正文】 　　附文　　Z值模型　　注：Z值模型是由美國著名財務(wù)學(xué)教授奧特曼(Altman)最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進(jìn)行了修正?！　= *X1+*X2+*X3+*X4+*X5　　其中：　　X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值/負(fù)債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)　　采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實(shí)際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：　　 ?！　?用Z值預(yù)測破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%。資本能力 主導(dǎo)房地產(chǎn)新局注：本文的數(shù)據(jù)分析，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，只對內(nèi)地上市的房地產(chǎn)公司給與了分析?！　≈袊康禺a(chǎn)市場發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺以及市場化的推進(jìn)，具有相對壟斷優(yōu)勢的土地資源爭奪激烈，房地產(chǎn)商資金壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進(jìn)入到“資本競爭”的新階段，資本能力這個要素變得異常重要。“Z值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實(shí)力的“主營業(yè)務(wù)收入”等三項(xiàng)指標(biāo)顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司?！　≡诮衲甑摹啊缎仑敻弧?00富人榜”上，來自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計的財富超過了1100億元，占500富人全部財富的22%?！　〔粌H富人如此，房地產(chǎn)也是普通老百姓擁有財富的重要表現(xiàn)形式。　　在聚集龐大財富的中國內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團(tuán)的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團(tuán)“萬科”的市場份額不到1%，市場集中度非常低?！　∵@與上世紀(jì)六、七十年代的香港非常相似。　　公司如此眾多但競爭并不非常激烈，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場不規(guī)范。但除了極少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)外，估計絕大多數(shù)開發(fā)商心中更加認(rèn)同這三部分6:3:1的比例?！　∪欢?，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會經(jīng)歷這一過程?！　∫舱缦愀鄣姆康禺a(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會有極大的增長空間(參見附文“堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展”)?！　≡絹碓揭?guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進(jìn)入門檻(參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”)，對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。在競拍前，地方政府從財政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣，普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無形中擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，也使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。而廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半，余款必須在6個月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對前期已收款項(xiàng)不予退還?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進(jìn)入。因此近兩年以來，各地開發(fā)價值大的土地資源基本上為國內(nèi)少數(shù)幾個大發(fā)展商獲得。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了。目前，政府對參與拍賣的土地項(xiàng)目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競買人必須按照有關(guān)要求對地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計，規(guī)劃設(shè)計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強(qiáng)資金實(shí)力的同時還要不遺余力地提高專業(yè)化素質(zhì)?！　≠Y金在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營整個流程運(yùn)動的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營現(xiàn)金流上面，也就是說，每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧系默F(xiàn)金凈流入。因此，每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運(yùn)營的業(yè)績，也揭示了其資金運(yùn)營的風(fēng)險。如圖1，2002年回升50%。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年。較去年同期下降了整整2倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增長率為242%?！　〔⑶?，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進(jìn)一步出現(xiàn)了分化。如表1，%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額在行業(yè)平均水平之上。增加開發(fā)商資金壓力的政策頻出 　　2003年“121”號文件和提高準(zhǔn)備金率給開發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強(qiáng)大的政策沖擊。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　如表2，今年18月，國家和地方出臺的各項(xiàng)主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營性土地協(xié)議出讓、實(shí)行“招牌掛”市場轉(zhuǎn)讓和控制新增土地規(guī)模，增加了開發(fā)商土地儲備成本；房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項(xiàng)目自有資金提高，降低了開發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費(fèi)貸款的嚴(yán)格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開發(fā)商慣用的經(jīng)營性負(fù)債能力。除此之外，去年以來開發(fā)商加快了土地和項(xiàng)目儲備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲備資金支出情況。政府加強(qiáng)了開發(fā)商土地價款的支付時間管理。據(jù)統(tǒng)計，目前公開競標(biāo)土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左右。(3)土地價格直接上漲。(4)中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲備、出讓和投資方面加強(qiáng)土地一級市場調(diào)控。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。我們對所有上市公司19982003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營活動:投資活動:籌資活動”的比例為“1::”，如表3，所有上市公司在過去6年中通過經(jīng)營活動共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動流出了現(xiàn)金15110億元，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入為5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營活動的42%。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　通過表3，我們還可以進(jìn)一步看到，%，%，這說明房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力確實(shí)較好，%，又說明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動對于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般行業(yè)。如圖3，19982003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷售商品、%，%?！　‰m然房地產(chǎn)行業(yè)對于籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點(diǎn)擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%(%)，并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在30%左右的增長速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問題?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運(yùn)行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項(xiàng)目銷售回款(定金及預(yù)付款)。如圖6，20012003年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢，%、%%%、%%，與此同時各項(xiàng)應(yīng)付款以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢，%%%%?！　∪绻麑Ρ冉^對金額的增速，結(jié)果更加明顯。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，%，而其中國內(nèi)貸款、%、%%，另外三項(xiàng)的增速均不超過50%。誰將勝出 : 從三個方面考察資本能力 　　上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢。規(guī)?？梢酝ㄟ^最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對于未來的資本能力，不太好衡量。但正如基金業(yè)績評價存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點(diǎn)擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片如表5，“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國房地產(chǎn)公司的實(shí)際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)?！　∑浯?，我們對這9家公司用“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司(如表5)。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動累計凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。　　融資活動之外，通過經(jīng)營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。在今年政府加強(qiáng)調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道”顯得尤為重要。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓伞I(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開發(fā)項(xiàng)目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)方式為主。在合作開發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計，海外房地產(chǎn)基金一般是和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合資成立項(xiàng)目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國內(nèi)開發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解了開發(fā)商的資金壓力。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合出資，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。第二個聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個將在濟(jì)南。首創(chuàng)集團(tuán)也計劃以有限責(zé)任公司的形式，組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個股東發(fā)起，并計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元。但相對于國內(nèi)的開發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因?yàn)楸就粱蛔愣绊懝碴P(guān)系、信息渠道和溝通。因此，海外基金進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的勢力增長不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項(xiàng)目開發(fā)上的合作空間則很廣闊。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè)極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來了資金空白?！　》康禺a(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購買土地，如果能夠通過收購獲取這些資源，也是非常好的方式。被“萬科”作為標(biāo)桿的美國房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司(進(jìn)一步完善管理住宅購置服務(wù))，并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國最大、利潤最高的家用住宅建造開發(fā)商。最近傳出，“萬科”正密謀并購在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司。附文：Z值模型我們這里計算采用的是2000年修正后的模型。　　 Z，Z；、部分是未破產(chǎn)公司。　　在本文的計算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤”計算，“息稅前利潤”采用“利潤總額+財務(wù)費(fèi)用”計算。雖然內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)與香港仍有諸多不同，但目前產(chǎn)業(yè)環(huán)境與香港上世紀(jì)70年代走向集中的狀況相當(dāng)類似。周期性盛衰循環(huán)相伴戰(zhàn)后香港地產(chǎn)香港房地產(chǎn)業(yè)雖然幾經(jīng)起伏，但一直是香港經(jīng)濟(jì)的支柱之一，占GDP的比重在20%以上，是香港經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。第一個周期是1946年至1959年；第二個周期是1959年至1969年；第三個周期是1969年至1975年；第四個周期是1976年至1985年；第五個周期是1985年底至現(xiàn)在。香港人口1946年為60萬人，1949年增至186萬，到1959年超過了300萬，人口的急劇增加使住房需求急增。到了1958年，房地產(chǎn)市場開始供過于求，房價、地價下跌了70%。由于銀行對房地產(chǎn)業(yè)的過度貸款及其他因素，1965年春，香港爆發(fā)了銀行信用危機(jī)，接著房地產(chǎn)價格暴跌，許多地產(chǎn)公司倒閉，香港房地產(chǎn)業(yè)陷入了戰(zhàn)后第一次大危機(jī)之中，一直延續(xù)到1969年才有所好轉(zhuǎn)。但1974年的石油危機(jī)導(dǎo)致香港股市暴跌，又帶動房地產(chǎn)業(yè)全面調(diào)整，香港地價下跌40%，樓價下跌了3040%。1977年香港人口超過450萬人，1979年達(dá)到500萬人。承接70年代后期的快速發(fā)展，1981年香港房地產(chǎn)市場達(dá)到高潮，但隨后而來的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)及中英香港問題談判，令港人出現(xiàn)信心危機(jī)。直到1984年9月，“中英聯(lián)合聲明”簽署后，市場才重新復(fù)蘇。1990年，港島區(qū)的房價比1981年上升了一倍以上。90年代初期，國際游資及本地炒家開始瘋狂炒買香港房地產(chǎn)，樓價、地價飚升，嚴(yán)重脫離居民購買力。1997年，香港房地產(chǎn)泡沫破滅，樓價一路下跌，至2003年中，下跌了70%左右，給香港經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。香港房地產(chǎn)業(yè)興衰背后的動因香港總面積1078平方公里，但可以開發(fā)利用的土地還不到30%。港府的高地價政策為香港房地產(chǎn)業(yè)的投機(jī)買賣起到了推波助瀾的作用；其次，當(dāng)局頒布的建筑條例、“十年建屋計劃”、“居者有其屋計劃”和大型公共設(shè)施建設(shè)計劃也有力地推動香港房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展