【正文】 立抗震墻?！睘榱诉m應(yīng)這一趨勢(shì)，在郁亮的主導(dǎo)下，“萬科”正展開一場(chǎng)全面調(diào)整，涉及范圍包括公司管理架構(gòu)到產(chǎn)品線等各個(gè)層面。1965年出生的郁亮，1990年加盟“萬科”，2001年接任股份有限公司總經(jīng)理。顯然，土地增值稅收入也為地方政府在地方基礎(chǔ)建設(shè)等支出上做出了越來越大的貢獻(xiàn)萬科：郁亮?xí)r代下的新規(guī)則 必須建立抗震墻在王石時(shí)代，“萬科”成為一個(gè)客戶高度認(rèn)同的品牌；在郁亮?xí)r代，“萬科”正力圖成為一個(gè)客戶高度忠誠(chéng)的品牌?！　⊥恋卦鲋刀悵u成“明星”稅種　　土地增值稅是以納稅人轉(zhuǎn)讓國(guó)有土地使用權(quán)、地上的建筑物及其附著物所取得的增值額為征稅對(duì)象，依照規(guī)定稅率征收的一種稅。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是地方政府支出的主要方面，也是城市建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前期的必要投資，和地方政府官員政績(jī)和升遷直接掛鉤，這樣城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出顯出很強(qiáng)的剛性，但地方財(cái)政一直緊張，傳統(tǒng)財(cái)政資金并不能支撐這一龐大支出，“第二財(cái)政”的土地有償轉(zhuǎn)讓收入自然成為該項(xiàng)支出的主要來源。土地批租收入流向清晰，地方財(cái)政受益良多 　　土地批租模式的轉(zhuǎn)變之所以能在短期內(nèi)迅速在全國(guó)推廣開，有一個(gè)很重要原因是地方財(cái)政收入迅速增加。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　%，2002年增加到超過40%，%(如圖5)。顯然，隨著各地土地規(guī)劃、土地儲(chǔ)備市場(chǎng)和市場(chǎng)化配置水平的成熟和完善，“招拍掛”出讓土地將在土地出讓中占絕對(duì)主導(dǎo)地位?！　⊥恋厥茏屪跀?shù)的增長(zhǎng)也反映了土地配置市場(chǎng)化水平的提高。經(jīng)過20002003年的準(zhǔn)備，土地批租模式改革在法律上已經(jīng)基本完成，地方政府傳統(tǒng)的行政劃撥、協(xié)議出讓等手段宣告終結(jié)，2002年7月1日起實(shí)行招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定，土地市場(chǎng)化配置進(jìn)程正式全面啟動(dòng)。 第二財(cái)政推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展土地有償轉(zhuǎn)讓收入已成為各級(jí)地方政府的“第二財(cái)政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將仍然處于高按揭比例(80%)、低利率、低通脹的市場(chǎng)環(huán)境下。理論上，在不考慮價(jià)差損益的基礎(chǔ)上，名義利率必須上升3個(gè)百分點(diǎn)才能有效抑制房地產(chǎn)投資?！　∧壳霸谝恍┓康禺a(chǎn)過熱城市(如上海、杭州、青島)，房?jī)r(jià)收入比均處于歷史最高位?！　【o縮的投資政策，導(dǎo)致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預(yù)期在一定程度上惡化。居民收入及收入預(yù)期下降、信貸緊縮、升息將對(duì)房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。　　長(zhǎng)期來看，地方政府的行為只能影響房?jī)r(jià)短期的變動(dòng)速度，而不能在實(shí)際上決定房?jī)r(jià)。這種互動(dòng)是中國(guó)城市化進(jìn)程中對(duì)房?jī)r(jià)的持續(xù)、長(zhǎng)期推動(dòng)因素，也是我們看好中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的主要原因之一。未來幾年，由于基數(shù)增大，增速將顯著放緩，但堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)顯然不會(huì)受到動(dòng)搖?！　∥磥淼淖≌枨笾饕獊碜裕撼鞘腥丝谠鲩L(zhǎng)產(chǎn)生的實(shí)際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動(dòng)人口增長(zhǎng)產(chǎn)生的新增需求。2003年末。　　個(gè)人消費(fèi)近九成，以住宅為基礎(chǔ)的行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　1998年住房制度改革，將中國(guó)巨大的住宅存量和需求推向了市場(chǎng)，也使長(zhǎng)期被壓抑的需求得到了釋放。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)不斷向上的循環(huán)過程，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將始終處于長(zhǎng)期的上升軌道中。 　　劉浩/文　　目前影響國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預(yù)期利潤(rùn)。國(guó)家明確提出要把房地產(chǎn)培育成支柱產(chǎn)業(yè)、把住宅產(chǎn)業(yè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并出臺(tái)了一系列的扶持政策，刺激著住宅產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，(城市化率約為55%)，新增城市人口約2億。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　預(yù)計(jì)20012010年10年間，上述四項(xiàng)新增的住宅需求合計(jì)約39億平方米?！　〉胤秸c市場(chǎng)“良性互動(dòng)”推高房地產(chǎn)價(jià)格　　房?jī)r(jià)上漲，將推動(dòng)地價(jià)的漲升。　　當(dāng)然，這種互動(dòng)不是無休止的，也具有周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。因?yàn)殚_發(fā)商、投資/投機(jī)者、消費(fèi)者都會(huì)根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場(chǎng)變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房?jī)r(jià)最終還要由市場(chǎng)決定。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經(jīng)濟(jì)的周期實(shí)際上是投資的周期。對(duì)于高收入階層而言，“10萬元”以上消費(fèi)(多套/高檔住宅、轎車)的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長(zhǎng)放緩，這類消費(fèi)需求首先受到抑制。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來12年增長(zhǎng)放緩、收入和收入預(yù)期下降的形勢(shì)下，這些城市的房?jī)r(jià)回落也許只是時(shí)間上的問題?！　∧壳?，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房?jī)r(jià)預(yù)期漲幅。　　2005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國(guó)整體房?jī)r(jià)就不會(huì)出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。在過去5年中。　　按照國(guó)土資源部《關(guān)于建立土地有形市場(chǎng)，促進(jìn)土地使用權(quán)規(guī)范交易的通知》，各地都必須要建立健全土地交易管理制度，規(guī)范有形市場(chǎng)運(yùn)作，規(guī)定在有形市場(chǎng)內(nèi)公開交易的土地，凡屬于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)項(xiàng)目和其他具有競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目用地的交易，應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式進(jìn)行；其他用地類型應(yīng)掛牌公告，規(guī)定期限內(nèi)有多個(gè)申請(qǐng)者的，亦應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式交易，并且出臺(tái)了三種市場(chǎng)配置方式等較為具體的操作細(xì)則。參見圖2。預(yù)計(jì)2004年，全國(guó)建設(shè)用地實(shí)行“招拍掛”的比例將繼續(xù)增長(zhǎng)至50%以上。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　在2001年，許多省份的市場(chǎng)化配置土地收入大幅上升，地方財(cái)政壓力也因此而相對(duì)減輕。　　土地有償轉(zhuǎn)讓收入目前已成為各級(jí)地方政府的“第二財(cái)政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金?！　≈?002年，市場(chǎng)化配置土地收入達(dá)到969億元，；與此同時(shí)，%。土地增值的享有主體是擁有土地使用權(quán)、地上建筑物及其附著物的居民或企事業(yè)單位，政府只能通過對(duì)土地增值額進(jìn)行課稅的形式分享部分收入，這符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的慣例。 　　“萬科”(000002)成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒?dòng)，其中包括一場(chǎng)內(nèi)部足球賽。在“萬科”20周年的慶典中，他確立了“萬科”第二代管理團(tuán)隊(duì)核心的形象。　　新規(guī)則下的游戲　　與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬科”對(duì)于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度。”　　對(duì)于調(diào)控的影響，郁亮認(rèn)為，大企業(yè)受到的影響大，小企業(yè)影響小。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“”之后，“靠關(guān)系拿地的時(shí)代已經(jīng)過去了，資金越來越重要。而評(píng)價(jià)優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，郁亮認(rèn)為有三條：包括資本與人力資源在內(nèi)的資源回報(bào)率、客戶忠誠(chéng)度、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)比例。”借助錫恩管理顧問公司等各方力量，郁亮圈定了“萬科”的標(biāo)桿企業(yè)—美國(guó)地產(chǎn)商普爾特(PULTE　HOME)。”郁亮看來，客戶是比土地與資金更重要的資源。接下來，令郁亮得意的一個(gè)創(chuàng)新來自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會(huì)利用地下恒溫層的能量進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑。這是郁亮的一大發(fā)現(xiàn)，其時(shí)站在市場(chǎng)化邊緣的彩電市場(chǎng)，是他近來研究的重點(diǎn)。除了每年的新增需求外，市場(chǎng)上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠(yuǎn)未滿足。　　把制造業(yè)與地產(chǎn)業(yè)類比的，還有摩根大通?！啊f科’不追求太多的土地儲(chǔ)備，第一，這會(huì)占?jí)捍罅抠Y金，第二，積壓土地對(duì)于城市的發(fā)展不利。　　資金，是地產(chǎn)商的另一主穴。到年底，銀行資金的比例還會(huì)降一些。他認(rèn)為，很多學(xué)者在選擇比較對(duì)象時(shí)存在一種錯(cuò)配，“比如以北京三環(huán)以內(nèi)的最高房?jī)r(jià)與當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖雽?duì)比，這顯然不太合適。”郁亮的觀點(diǎn)建基于對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)土地需求的上升以及土地出讓的市場(chǎng)化運(yùn)作，地價(jià)上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會(huì)推動(dòng)房屋成本上升?！边@與經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有20年成長(zhǎng)的預(yù)期正好一致?！?0年后才能談并購(gòu)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)很不透明，并購(gòu)在很多行業(yè)都不是明智的做法?！懊绹?guó)市場(chǎng)發(fā)展了這么多年，還有3萬家房地產(chǎn)企業(yè)，其前五大地產(chǎn)商所占市場(chǎng)份額不過14%。在未來10年的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃中，“萬科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國(guó)住宅市場(chǎng)的份額從目前的1%提高到3%。在深圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬科”即選擇了與“華僑城地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”兩家聯(lián)手拿地。”　　雖然沒有MBO的打算，但郁亮表示，“萬科”的管理層愿意嘗試“期權(quán)計(jì)劃”?！　?9982003年間，籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，籌資活動(dòng)仍然是房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道?！　≡诿懒旨瘓F(tuán)和凱捷顧問公司共同發(fā)布的《全球財(cái)富報(bào)告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財(cái)富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。即使考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域性較強(qiáng)的特點(diǎn)，單純考察某一個(gè)城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較快的城市中也沒有一個(gè)城市前十名地產(chǎn)開發(fā)商的市場(chǎng)份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價(jià)值、經(jīng)營(yíng)價(jià)值和創(chuàng)新價(jià)值三部分各占其一。隨著土地管理市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會(huì)逐步下降，從而推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營(yíng)水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。在競(jìng)拍前，地方政府從財(cái)政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣，普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價(jià)，以及土地出讓時(shí)間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無形中擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，也使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。而廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半，余款必須在6個(gè)月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國(guó)土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對(duì)前期已收款項(xiàng)不予退還。因此近兩年以來，各地開發(fā)價(jià)值大的土地資源基本上為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)大發(fā)展商獲得。目前，政府對(duì)參與拍賣的土地項(xiàng)目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競(jìng)買人必須按照有關(guān)要求對(duì)地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計(jì)，規(guī)劃設(shè)計(jì)不入圍者不能參加競(jìng)拍，這也極大地提升了進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強(qiáng)資金實(shí)力的同時(shí)還要不遺余力地提高專業(yè)化素質(zhì)。　　總體來看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力越來越大。　　而到2004年上半年，上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。2004年上半年，較去年同期增加了690萬元，而絕對(duì)偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個(gè)主要受力點(diǎn)。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬科”在央行“121”號(hào)文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米土地儲(chǔ)備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。(2)土地交易市場(chǎng)化推動(dòng)出讓價(jià)格上漲。%，部分城市價(jià)格漲幅較高，%、%、%、%。緩解資金壓力造就獨(dú)特的　　現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : : 　　 圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計(jì)現(xiàn)金流量情況對(duì)比 來源：萬得咨詢 新財(cái)富雜志　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動(dòng)帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出?！　　百?gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求要超過一般公司。如圖4，籌資活動(dòng)中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計(jì)的“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入”、“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標(biāo)的比值在逐年縮小，%、%、%%%、%、%%，并且這幾項(xiàng)比例相互之間的差距也在縮小，%。　　 內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)資金運(yùn)行圖　　在過去幾年，雖然資金運(yùn)行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上升。在2001與2003年六項(xiàng)的房地產(chǎn)資金來源中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增長(zhǎng)，而利用外資、各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)和其他資金的增速則在總額水平之下?！　∧敲?，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”)以及規(guī)模如何?！　∮捎谶M(jìn)一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，我們?cè)谶@里選用國(guó)際著名的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)模型“Z值模型”對(duì)各個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)?！　∑浯危覀儗?duì)這9家公司用“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動(dòng)累計(jì)凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高?！　≠Y本他途 : 　　外資基金、資金信托、資源并購(gòu)　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外，被中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)高額利潤(rùn)吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸的重要方式(參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國(guó)策’”)。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng)格，而在使用上則是中國(guó)風(fēng)格。荷蘭國(guó)際等在國(guó)內(nèi)的合作開發(fā)項(xiàng)目最明顯的特征是控股開發(fā)。位于鄭州東區(qū)的第一個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入銷售期，銷售形勢(shì)良好?！　∠鄬?duì)開發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢(shì)在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進(jìn)的投資評(píng)估技術(shù)，高度專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機(jī)制，成熟的投資理念和經(jīng)驗(yàn)，全球化的資產(chǎn)配置視野等?！　⌒磐幸彩倾y行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃，總規(guī)模超過60億元，并且在時(shí)間分布上有迅猛增長(zhǎng)的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個(gè)，；第三季度則已與上半年相當(dāng)，；第四季度更是大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)