【正文】 800060004000200001201008060402001988/07/02 1993/11/02 1999/03/01 2004/07/01 臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg1988/07/02 1993/11/02 1999/03/01 2004/07/01 臺(tái)灣加權(quán)指數(shù) 太設(shè)()資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg圖 17：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與全坤興走勢(shì)圖 18：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與國產(chǎn)走勢(shì)1400012000100005 1400041200043 10000200180160140800060004000200003 800020050005000500050002 60001 400012000500 01201008060402001988/07/28 1993/11/02 1999/03/01 2004/07/01 臺(tái)灣加權(quán)指數(shù) 全坤興()資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg1988/07/02 1993/03/01 1997/11/03 2003/02/06 臺(tái)灣加權(quán)指數(shù) 國產(chǎn)()資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg從我們選取的公司情況來看，在 1989 年房地產(chǎn)股票調(diào)整后，一直弱于臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)，雖然1997 年股票價(jià)格曾有所上升，但始終沒有回到過 1989 年最高點(diǎn)，長(zhǎng)期跑輸大盤指數(shù)。我們更 多介紹泡沫破滅后，政策的變化以及地產(chǎn)公司估值情況。我們可以將下跌歸類為幾個(gè)階段：1997 年 10 月至 1998 年年中為 下跌的第一階段；1998 年年中至 2000 年為下跌的第二波；2000 年至 2003 年 4 月為下跌 第三波。從房地產(chǎn)行業(yè)自身來看，香港度過 1997 年下跌階段后，行業(yè)從三四千家房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行大 規(guī)模的整合，最終前 10 家企業(yè)占到了整個(gè)市場(chǎng) 70％以上的規(guī)模。 表 8：97 年后香港房地產(chǎn)行業(yè)主要事件時(shí)間 事件描述1997 年1997 年香港樓市上半年上漲，下半年開始下跌。1998 年1998 年 1 月新鴻基地產(chǎn)宣布旗下 10 個(gè)地盤停工或放緩計(jì)劃，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)低價(jià)奪得馬鞍山酒店用地。5 月特區(qū)政府一系列措施穩(wěn) 定股市與樓市。1999 年 1999 年 4 月 20 日，6 月 29 日，三次高價(jià)出售土地2003 年2003 年 6 月底，香港大約有 萬宗負(fù)資產(chǎn)。2003 年下半年，SARS 過后，籠罩在香港 樓市的悲觀預(yù)期開始散去。2004 年 6 月 29 日 《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（即 CEPA）。內(nèi)地從 2004 年 1 月 1 日起，對(duì) 273 類港貨實(shí)行零關(guān)稅；同時(shí)服務(wù)業(yè)進(jìn)一14 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）步向香港開放。此次香港首只 REIT 的推出有著非同尋常的意義。2005 年 9 月 12 日 2005 年 9 月 12 日，香港迪斯尼樂園正式對(duì)外開放，成為世界上第五大迪斯尼樂園，也成為推動(dòng)香港經(jīng)濟(jì)新發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。7 月房委會(huì)宣布停售居屋半年。9 月開始停售居屋 9 個(gè)月并凍結(jié)批出居屋地皮。 (2)暫停鐵路沿線土地招標(biāo), 直至2003 年底都不會(huì)在鐵路沿線上蓋物業(yè)。 (4) 政府將停建及停售居屋。 (6) 政府將全面 停止由房委會(huì)、房屋協(xié)會(huì)及私人發(fā)展商合作的混合發(fā)展計(jì)劃。 (8) 政府將放寬私樓租務(wù)管制。資料來源：長(zhǎng)江證券研究部 《龍騰香江》保障性住房相關(guān)政策香港保障性住房歷史上最著名事件，莫過于“八萬五”計(jì)劃?！鞍巳f五”計(jì) 劃就是在樓價(jià)過高的情況下，舒解“夾心階層”的民困，讓中下階層的香港市民能夠“居者有其 屋”。相反，在迅速萎縮的市場(chǎng)中，這一 增加供給的政策提供了逆向的預(yù)期，加速了房地產(chǎn)的貶值，最終香港政府放棄該計(jì)劃。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 15圖 22：恒生指數(shù)與長(zhǎng)江實(shí)業(yè) PB圖 23：恒生指數(shù)與九龍倉集團(tuán) PB20000180001600014000 2000018000316000 1400011200010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日2101200010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日0 恒生指數(shù) 長(zhǎng)江實(shí)業(yè)PB資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg 恒生指數(shù) 九龍倉集團(tuán)PB資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg圖 24：恒生指數(shù)與恒基地產(chǎn) PB圖 25：恒生指數(shù)與新鴻基地產(chǎn) PB200004 2000018000160001400012000 1800016000314000 12000210000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日21010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日10 恒生指數(shù) 恒基地產(chǎn)PB資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg 恒生指數(shù) 新鴻基地產(chǎn)PB資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg通過我們選取的四個(gè)有代表性意義的企業(yè)估值情況來看，在調(diào)整過程中，估值水平還出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。上海（20052007）上海區(qū)域市場(chǎng)是我們相對(duì)熟悉的市場(chǎng)，這段并不久遠(yuǎn)的歷史也是我們最難以忘卻的經(jīng)驗(yàn)教 訓(xùn)。從圖中我們可以看出 20012004 年期間上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置面積逐年上升，在20012003 年期間平均的上升速度為 41%，平均的土地單價(jià)也節(jié)節(jié)上升，20012004 年平均增 長(zhǎng) 速 度達(dá)到 25%。 我們 可以看 出 20012004 期間上海商品房施工面積與新開工面積也是逐步攀高，其中 20022003 年商品房 施工面積增長(zhǎng)達(dá)到 21%，商品房新開工面積增長(zhǎng) 20%，都達(dá)到考察期的頂點(diǎn)。16 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 26：上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地情況圖 27：上海商品房施工面積16001800 1000014001200100080060040020002001年 2002年 2003年 2004年1600140012001000800600400200090008000700060005000400030002000100001996年 1998年 2000年 2002年 2004年0房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 平均土地單價(jià)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind商品房施工面積 同比增長(zhǎng)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind圖 28：上海商品房銷售情況圖 29：中房上海指數(shù)情況4000350030002500700 1400600 1200500 100020001500100050040000000003002001008006004002000 0 02001年 2002年 2003年 2004年銷售面積（萬平米） 平均銷售價(jià)格（元/平米）02001年 2002年 2003年 2004年中房住宅指數(shù) 比上年同期增長(zhǎng)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，中房指數(shù)20012004 年全國及上海市房地產(chǎn)主要政策匯總表 10：20012004 年主要政策匯總國家針對(duì)房地產(chǎn)主要政策內(nèi)容2001 年 4 月國務(wù)院發(fā)布 15 號(hào)文件《關(guān)于加強(qiáng)國有土地資產(chǎn)管理的通知》，明確提出經(jīng)營(yíng)性用地必須采用招標(biāo)拍賣的方式進(jìn)行出讓，并規(guī)定嚴(yán)格控制建設(shè)用地供 應(yīng)總量、實(shí)行國有土地有償使用制度、加強(qiáng)土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓管理以及規(guī)范 土地審批行政行為等。2001 年 6 月國土資源部發(fā)布了《關(guān)于整頓和規(guī)范土地市場(chǎng)秩序的通知》（174 號(hào)文），174 號(hào)文提出建立健全土地市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行的基本制度，包括土地使用權(quán)公 開交易制度等。2003 年 6 月央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，簡(jiǎn)稱 121 號(hào)文件。18號(hào)文的要旨在于，首次在國務(wù)院文件的層面，提出房地產(chǎn)業(yè)已成為國民 經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。正是這 兩點(diǎn)極大地挑動(dòng)了房地產(chǎn)商們的神經(jīng)，被業(yè)界公認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展 的新五年計(jì)劃。71 號(hào)令要求各地在 2004年 8 月 31 日前將歷史遺留問題處理完畢，從 2004 年 8 月 31 日起，所有 經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目用地一律公開競(jìng)價(jià)出讓。8　31土地大限由此得來。2002 年 4 月上海市房屋土地資源管理局關(guān)于印發(fā)《關(guān)于停止購房申辦藍(lán)印戶口有關(guān)遺留問題處理的實(shí)施意見》的通知。資料來源：長(zhǎng)江證券研究部政府相關(guān)調(diào)控政策出臺(tái)也正是伴隨這輪房?jī)r(jià)上升周期，而也正是政策有效性開始顯現(xiàn)，2005年整個(gè)長(zhǎng)三角都迎來一輪短暫的周期調(diào)整。同時(shí)市場(chǎng)投資比重過大，投機(jī)因素活躍，推動(dòng)了房 屋價(jià)格非正常的上漲。一個(gè)月后，新國八條出臺(tái)。2005 年 5 月國稅總局、財(cái)政部、建設(shè)部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)稅收管理的通知》，對(duì)住房交易征收營(yíng)業(yè)稅。銀監(jiān)會(huì)下發(fā)212 文件緊縮融資渠道，規(guī)定信托公司進(jìn)行房地產(chǎn)貸款類集合資金2005 年 9 月 信托計(jì)劃時(shí)，相應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)須具備35%資本金、四證齊全和二級(jí)資質(zhì)的 要求。2005 年 3 月上海市地方稅務(wù)局日前出臺(tái)《關(guān)于本市個(gè)人出售普通住房營(yíng)業(yè)稅征收規(guī)定的通知》。2005 年 4 月凡有抵押的房屋轉(zhuǎn)讓，賣出方（上家）應(yīng)當(dāng)先還清貸款，并辦理房地產(chǎn)抵押權(quán)注銷登記后，才能與買進(jìn)方（下家）共同申請(qǐng)轉(zhuǎn)移登記，辦理小產(chǎn)證。資料來源：長(zhǎng)江證券研究部2005 年初期在上海市房地產(chǎn)市場(chǎng)在政策的沖擊下，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了降溫。隨后二、三季度中成交量與成交價(jià)都在 低位徘徊，四季度中溫和上漲，全年運(yùn)行軌跡表現(xiàn)出 U 字型。一年期存款、貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào) 個(gè)百分點(diǎn)2006 年 9 月《國家稅務(wù)總局關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)交易個(gè)人無償贈(zèng)與不動(dòng)產(chǎn)稅收管理有關(guān)問題的通知》2006 年 11 月 上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 %2006 年 11 月 關(guān)于調(diào)整新增建設(shè)用地土地有償使用費(fèi)政策的通知2006 年上海市房地產(chǎn)主要政策2006 年 2 月 關(guān)于微調(diào)本市部分二手房住房公積金個(gè)貸政策的通知2006 年 4 月 關(guān)于開展全市房屋調(diào)查工作的通知2006 年 7 月關(guān)于本市貫徹《國家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》的操作意見2006 年 8 月 上海市存量房經(jīng)紀(jì)合同和交易合同網(wǎng)上備案辦法2006 年 8 月 關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范本市房地產(chǎn)市場(chǎng)稅收征收管理的操作意見2006 年 9 月 上海市住房建設(shè)規(guī)劃（20062010 年）