【正文】 51975 19761981 19821985 19861989 19891991 19922000政府直接興建 貸款人民自建 獎(jiǎng)勵(lì)投資興建 輔助人民貸款自購資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計(jì)月刊》國民住宅興建方式往往采取四種方式，分別為一、 政府直接興建：指政府取得土地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、興建并配售之住宅。（6）、保護(hù)農(nóng)地資源，促進(jìn)農(nóng)地利用。（6）、加強(qiáng)興建國民住宅，大規(guī)模開發(fā)新小區(qū)與新市鎮(zhèn)。臺灣的超額儲蓄率可以解釋當(dāng)時(shí)島內(nèi)流動(dòng)性泛濫的狀況。經(jīng)建設(shè)省批準(zhǔn)設(shè)立了“住宅公團(tuán)”，其性質(zhì)為特殊法人。第八個(gè)五年計(jì)劃 20012005目標(biāo) 640 萬戶，重視住宅品質(zhì)、市場流通和老齡人口居住需求。第二個(gè)五年計(jì)劃 19711976 目標(biāo)：950 萬套，目標(biāo) 1 人一室。政策變化對地產(chǎn)行業(yè)影響表 1：1974 年后日本財(cái)政政策時(shí)間 事件 內(nèi)容1975 年 2 月 14 日 內(nèi)閣會議決定第一次經(jīng)濟(jì)景氣對策促進(jìn)住房融資1975 年 3 月 24 日 內(nèi)閣會議決定第二次經(jīng)濟(jì)景氣對策促進(jìn)住房融資，增加公共事業(yè)投資，放松設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策1975 年 6 月 16 日 內(nèi)閣會議決定第三次經(jīng) 濟(jì)景氣對策促進(jìn)住房建設(shè)，促進(jìn)公共事業(yè)投資，全面放棄設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策，緩和 消費(fèi)投資1975 年 9 月 17 日 內(nèi)閣會議決定第四次經(jīng)濟(jì)景氣對策擴(kuò)大住房融資額度，增加投入公共事業(yè)投資，擴(kuò)大環(huán)保事業(yè)融資額度資料來源：長江證券研究部，日本財(cái)務(wù)省表 2：1974 年后日本金融政策時(shí)間 事件1975 年 4 月 15 日 下調(diào)利率 %1975 年 6 月 6 日 下調(diào)利率 %1975 年 7 月下旬 下調(diào)都市銀行房貸利率1975 年 8 月 12 日 下調(diào)利率 %1975 年 10 月 23 日 下調(diào)利率 %6 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）1975 年 11 月 5 日 下調(diào)長期貸款優(yōu)惠利率 %1975 年 11 月 7 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金1976 年 1 月 20 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金資料來源：長江證券研究部，日本財(cái)務(wù)省我們之所以選擇日本 1974 年這段歷史作為借鑒，是因?yàn)楹髞戆l(fā)生的政策變化也和目前中國 驚人的相似。另外，企業(yè)盈利預(yù)期在市場不 斷向下的調(diào)整過程中有可能會達(dá)到極致，行業(yè)最糟糕的時(shí)刻終將到來，危機(jī)之后的機(jī)遇一定 來自于行業(yè)集中！以上是我們預(yù)期的未來行業(yè)發(fā)展的短期趨勢，而報(bào)告第一部分我們將著重回顧不同時(shí)間段， 亞洲四個(gè)國家和地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)整周期的全貌。而在行業(yè)并購重組過程中，國有企業(yè)的優(yōu)勢將被逐步顯現(xiàn)。? 行業(yè)指向集中度提升在如此政策背景下，2009 年中國房地產(chǎn)行業(yè)資本化方向是否能得到延續(xù)， 大城市化趨勢將如何演變，消化存量會給行業(yè)帶來何等變革等問題都在報(bào)告 中有介紹。正如我們前期關(guān)于政府救市政策的報(bào)告中提出的觀點(diǎn)：農(nóng)村土地制度改革、保障性住 房建設(shè)及稅收制度改革將成為未來 5 到 10 年中國房地產(chǎn)行業(yè)最為重要三個(gè) 政策改革方向。在相比較的高估值下，我們認(rèn)為應(yīng)更多地關(guān)注企業(yè)業(yè)績的確定性和 現(xiàn)金流狀況，而令人欣慰的是，往往安全的企業(yè)將會得到行業(yè)集中帶來的機(jī) 遇。我們特別提出，資本市場最不愿見到情況可能正向我們逼近，即房地產(chǎn) 價(jià)格幅度和調(diào)整速度開始放緩，地產(chǎn)周期調(diào)整時(shí)間反而延長。圖 2：日本土地供應(yīng)面積圖 3：日本住宅竣工面積2502502001501005001970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年20015055100501969年 1974年 1979年 1984年 1989年0土地供應(yīng)面積(百公頃) 同比增長住宅竣工（百萬平米） 同比增長資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg1974 年后，日本市場土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)都沒有回到景氣高點(diǎn)，這點(diǎn)尤其值得我們關(guān)注！雖然地產(chǎn)價(jià)格上漲，但量的縮減勢必影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利狀況。第一個(gè)五年計(jì)劃 19651971 目標(biāo) 670 萬套，實(shí)現(xiàn)一個(gè)家庭一套住宅目標(biāo)。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 7第七個(gè)五年計(jì)劃 19962001目標(biāo) 730 萬戶，確保半數(shù)的家庭達(dá)到引導(dǎo)的居住水平，住宅平均使用面積達(dá)到 100 平米的目標(biāo)。 公營住宅對建造成本和住戶的收入都有明確規(guī)定，租金以 建造成本減去政府的補(bǔ)貼的余額為基礎(chǔ)，租戶的收入必須 表明是在規(guī)定的范圍以內(nèi)。本次波動(dòng)創(chuàng)下臺灣房 地產(chǎn)景氣時(shí)間最長記錄，歷時(shí) 26 個(gè)月之久。（5）、大幅調(diào)高存放款利率；僅半年間，一般放款利率由 6%調(diào)高至 12%。（5）、合理規(guī)劃土地資源，兼籌并顧保育利用。其定義為政府照顧收入較低家庭， 改善居住環(huán)境，提高生活品質(zhì)所興辦，以安定國民生活、增進(jìn)社會福利。特別值得注意是到 2003 年 10 月， 臺灣國宅基金負(fù)債高達(dá) 15678 億余元，滯銷國宅達(dá) 1 萬 8000 余戶，在臺灣房地產(chǎn)市場供過 于求的情況下，政府決定不再直接興建國民住宅，標(biāo)志著幾十年來國民住宅政策正式完結(jié)。我們可以將下跌歸類為幾個(gè)階段：1997 年 10 月至 1998 年年中為 下跌的第一階段；1998 年年中至 2000 年為下跌的第二波；2000 年至 2003 年 4 月為下跌 第三波。5 月特區(qū)政府一系列措施穩(wěn) 定股市與樓市。內(nèi)地從 2004 年 1 月 1 日起，對 273 類港貨實(shí)行零關(guān)稅；同時(shí)服務(wù)業(yè)進(jìn)一14 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）步向香港開放。9 月開始停售居屋 9 個(gè)月并凍結(jié)批出居屋地皮。 (8) 政府將放寬私樓租務(wù)管制。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 15圖 22：恒生指數(shù)與長江實(shí)業(yè) PB圖 23：恒生指數(shù)與九龍倉集團(tuán) PB20000180001600014000 2000018000316000 1400011200010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日2101200010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日0 恒生指數(shù) 長江實(shí)業(yè)PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg 恒生指數(shù) 九龍倉集團(tuán)PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg圖 24：恒生指數(shù)與恒基地產(chǎn) PB圖 25：恒生指數(shù)與新鴻基地產(chǎn) PB200004 2000018000160001400012000 1800016000314000 12000210000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日21010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日10 恒生指數(shù) 恒基地產(chǎn)PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg 恒生指數(shù) 新鴻基地產(chǎn)PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg通過我們選取的四個(gè)有代表性意義的企業(yè)估值情況來看，在調(diào)整過程中，估值水平還出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。16 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 26：上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地情況圖 27：上海商品房施工面積16001800 1000014001200100080060040020002001年 2002年 2003年 2004年1600140012001000800600400200090008000700060005000400030002000100001996年 1998年 2000年 2002年 2004年0房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 平均土地單價(jià)資料來源：長江證券研究部，Wind商品房施工面積 同比增長資料來源：長江證券研究部，Wind圖 28：上海商品房銷售情況圖 29：中房上海指數(shù)情況4000350030002500700 1400600 1200500 100020001500100050040000000003002001008006004002000 0 02001年 2002年 2003年 2004年銷售面積（萬平米） 平均銷售價(jià)格（元/平米）02001年 2002年 2003年 2004年中房住宅指數(shù) 比上年同期增長資料來源：長江證券研究部，Wind資料來源：長江證券研究部，中房指數(shù)20012004 年全國及上海市房地產(chǎn)主要政策匯總表 10：20012004 年主要政策匯總國家針對房地產(chǎn)主要政策內(nèi)容2001 年 4 月國務(wù)院發(fā)布 15 號文件《關(guān)于加強(qiáng)國有土地資產(chǎn)管理的通知》，明確提出經(jīng)營性用地必須采用招標(biāo)拍賣的方式進(jìn)行出讓，并規(guī)定嚴(yán)格控制建設(shè)用地供 應(yīng)總量、實(shí)行國有土地有償使用制度、加強(qiáng)土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓管理以及規(guī)范 土地審批行政行為等。正是這 兩點(diǎn)極大地挑動(dòng)了房地產(chǎn)商們的神經(jīng)，被業(yè)界公認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場發(fā)展 的新五年計(jì)劃。資料來源：長江證券研究部政府相關(guān)調(diào)控政策出臺也正是伴隨這輪房價(jià)上升周期，而也正是政策有效性開始顯現(xiàn)，2005年整個(gè)長三角都迎來一輪短暫的周期調(diào)整。銀監(jiān)會下發(fā)212 文件緊縮融資渠道，規(guī)定信托公司進(jìn)行房地產(chǎn)貸款類集合資金2005 年 9 月 信托計(jì)劃時(shí)，相應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)須具備35%資本金、四證齊全和二級資質(zhì)的 要求。隨后二、三季度中成交量與成交價(jià)都在 低位徘徊，四季度中溫和上漲，全年運(yùn)行軌跡表現(xiàn)出 U 字型。2005 年 4 月凡有抵押的房屋轉(zhuǎn)讓，賣出方（上家）應(yīng)當(dāng)先還清貸款，并辦理房地產(chǎn)抵押權(quán)注銷登記后，才能與買進(jìn)方（下家）共同申請轉(zhuǎn)移登記，辦理小產(chǎn)證。一個(gè)月后，新國八條出臺。8　31土地大限由此得來。2003 年 6 月央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，簡稱 121 號文件。從圖中我們可以看出 20012004 年期間上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置面積逐年上升，在20012003 年期間平均的上升速度為 41%，平均的土地單價(jià)也節(jié)節(jié)上升，20012004 年平均增 長 速 度達(dá)到 25%?！鞍巳f五”計(jì) 劃就是在樓價(jià)過高的情況下，舒解“夾心階層”的民困，讓中下階層的香港市民能夠“居者有其 屋”。 (4) 政府將停建及停售居屋。2005 年 9 月 12 日 2005 年 9 月 12 日，香港迪斯尼樂園正式對外開放，成為世界上第五大迪斯尼樂園，也成為推動(dòng)香港經(jīng)濟(jì)新發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。2003 年下半年，SARS 過后，籠罩在香港 樓市的悲觀預(yù)期開始散去。 表 8：97 年后香港房地產(chǎn)行業(yè)主要事件時(shí)間 事件描述1997 年1997 年香港樓市上半年上漲，下半年開始下跌。地產(chǎn)公司估值水平和借鑒意義12 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明