【正文】 ................................................ 17圖 27：上海商品房施工面積 ...................................................................................... 17圖 28：上海商品房銷售情況 ...................................................................................... 17圖 29：中房上海指數(shù)情況 .......................................................................................... 17圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量 ..................................................................... 19圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價(jià) ..................................................................... 19圖 32：上海 2006 年月度商品房銷售情況.................................................................. 21圖 33：上海房屋銷售價(jià)格指數(shù) ................................................................................... 21圖 34：上海市人均可支配收入 ................................................................................... 21圖 35：上海住宅銷售面積 .......................................................................................... 22圖 36：上海房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù) ...................................................................................... 22圖 37：19972008 經(jīng)濟(jì)適用房投資情況 .................................................................... 24圖 38：一、二線住宅土地出讓比較............................................................................ 26圖 39：一、二線市場(chǎng)成交比較 ................................................................................... 27圖 40：重點(diǎn)城市消化量問(wèn)題 ...................................................................................... 27請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 3圖 41：廣州成交量 ..................................................................................................... 27圖 42：深圳成交量 ..................................................................................................... 27圖 43：內(nèi)房股 PB 比較 .............................................................................................. 29圖 44：內(nèi)房股實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率比較............................................................................ 29表 1：1974 年后日本財(cái)政政策 ................................................................................... 6表 2：1974 年后日本金融政策 ................................................................................... 6表 3：日本住宅建設(shè)五年計(jì)劃匯總表 .......................................................................... 7表 4：日本保障性住房政策法規(guī) ................................................................................. 8表 5：臺(tái)灣地產(chǎn)第三次高峰時(shí)的行業(yè)政策................................................................... 10表 6：臺(tái)灣 89 年前后房地產(chǎn)主要政策........................................................................ 11表 7：臺(tái)灣國(guó)民住宅發(fā)展沿革 ..................................................................................... 12表 8：97 年后香港房地產(chǎn)行業(yè)主要事件 ..................................................................... 14表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策 .......................................................................... 15表 10：20012004 年主要政策匯總 ........................................................................... 17表 11：2005 年主要政策匯總 ..................................................................................... 18表 12：2006 年政策匯總 ............................................................................................ 20表 13：2006 年保障性住房政策匯總 .......................................................................... 22表 14：地產(chǎn)公司熊市估值表 ...................................................................................... 22表 15：中國(guó)住房政策發(fā)展情況 ................................................................................... 24表 16：ST 公司房地產(chǎn)注入 ........................................................................................ 25表 17：房地產(chǎn)公司融資與 IPO ................................................................................... 26表 18：四大公司存貨敏感性分析 ............................................................................... 28表 19：上市公司現(xiàn)金流情況 ...................................................................................... 28表 20：覆蓋公司估值 ................................................................................................. 294 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）從去年開(kāi)始，我們提出了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本化、規(guī)模化和成長(zhǎng)超越的發(fā)展方向；從短期角度來(lái)看，規(guī)?；鏊傧禄?、成長(zhǎng)超越演變成了“死亡”游戲，市場(chǎng)再次提醒我們：房地產(chǎn)業(yè) 是存在周期波動(dòng)的；而從長(zhǎng)期角度來(lái)看，資本化并沒(méi)有因?yàn)橘Y本市場(chǎng)蕭條而停止步伐；規(guī)模 和成長(zhǎng)的想象可能是給我們對(duì)地產(chǎn)商業(yè)模式反思的機(jī)遇。面臨行業(yè)周期波動(dòng)，特別是在向下的運(yùn)行周期中，首要面臨的問(wèn)題似乎是如何生存；對(duì)于資 本市場(chǎng)投資首先也是要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。所以本篇報(bào)告中，我們回顧了對(duì)中國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借 鑒意義的亞洲其他國(guó)家和地區(qū)歷史，其中有宏觀經(jīng)濟(jì)階段和目前中國(guó)非常類似的 70 年代中 期的日本；有市場(chǎng)環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺(tái)灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機(jī)下的香港以及國(guó)內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū)域。我們也希望通 過(guò)比較研究，以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)中國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)。通過(guò)我們整理的不同國(guó) 家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值的比較，來(lái)窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？當(dāng)然， 估值比較并不是簡(jiǎn)單重復(fù)或者加權(quán)平均，我們更希望將估值變化規(guī)律和行業(yè)調(diào)整時(shí)間結(jié)合起 來(lái)，去理解調(diào)整的周期規(guī)律。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對(duì)整個(gè)行業(yè)的憂慮，預(yù)期市場(chǎng)完整的調(diào)整過(guò)程可能也會(huì)因政 策介入而發(fā)生改變。我們特別提出，資本市場(chǎng)最不愿見(jiàn)到情況可能正向我們逼近，即房地產(chǎn) 價(jià)格幅度和調(diào)整速度開(kāi)始放緩，地產(chǎn)周期調(diào)整時(shí)間反而延長(zhǎng)。另外，企業(yè)盈利預(yù)期在市場(chǎng)不 斷向下的調(diào)整過(guò)程中有可能會(huì)達(dá)到極致，行業(yè)最糟糕的時(shí)刻終將到來(lái)，危機(jī)之后的機(jī)遇一定 來(lái)自于行業(yè)集中！以上是我們預(yù)期的未來(lái)行業(yè)發(fā)展的短期趨勢(shì)，而報(bào)告第一部分我們將著重回顧不同時(shí)間段， 亞洲四個(gè)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)整周期的全貌。亞洲國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)回顧日本（19741976）市場(chǎng)對(duì)于日本上世紀(jì) 80 年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅現(xiàn)象研究較多，并將其與目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行 比較，認(rèn)為兩者十分相似，我們并不認(rèn)同該觀點(diǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，上個(gè)世紀(jì) 70 年代的 日本與中國(guó)目前更為相近，更值得我們關(guān)注和研究。在 1974 年之前是日本國(guó)內(nèi)土地上升周期中，直至 1975 年日本住宅土地價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)了明 顯下跌。日本市區(qū)土地價(jià)格最高跌幅度 4%左右，這是戰(zhàn)后日本土地下跌的第一次，一直到1977 年才回到 1974 年的高點(diǎn)。而在這個(gè)過(guò)程中，當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)跌幅超過(guò)土地價(jià)格的跌幅。圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價(jià)格指數(shù)706050403020100Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 5根據(jù)上圖，雖然 1975 年的土地價(jià)格調(diào)整后，日本土地價(jià)格又迎來(lái)更大的泡沫，但價(jià)格上漲未必對(duì)行業(yè)都是正面的影響，這從后來(lái)土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積趨勢(shì)就可見(jiàn)一斑。圖 2：日本土地供應(yīng)面積圖 3：日本住宅竣工面積2502502001501005001970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年20015055100501969年 1974年 1979年 1984年 1989年0土地供應(yīng)面積(百公頃) 同比增長(zhǎng)住宅竣工（百萬(wàn)平米） 同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg1974 年后，日本市場(chǎng)土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有回到景氣高點(diǎn)，這點(diǎn)尤其值得我們關(guān)注！雖然地產(chǎn)價(jià)格上漲，但量的縮減勢(shì)必影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利狀況。政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)影響表 1：1974 年后日本財(cái)政政策時(shí)間 事件 內(nèi)容