【正文】 ................................................ 17圖 27：上海商品房施工面積 ...................................................................................... 17圖 28：上海商品房銷售情況 ...................................................................................... 17圖 29：中房上海指數情況 .......................................................................................... 17圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量 ..................................................................... 19圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價 ..................................................................... 19圖 32：上海 2006 年月度商品房銷售情況.................................................................. 21圖 33：上海房屋銷售價格指數 ................................................................................... 21圖 34：上海市人均可支配收入 ................................................................................... 21圖 35：上海住宅銷售面積 .......................................................................................... 22圖 36：上海房地產價格指數 ...................................................................................... 22圖 37：19972008 經濟適用房投資情況 .................................................................... 24圖 38：一、二線住宅土地出讓比較............................................................................ 26圖 39：一、二線市場成交比較 ................................................................................... 27圖 40：重點城市消化量問題 ...................................................................................... 27請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 3圖 41：廣州成交量 ..................................................................................................... 27圖 42：深圳成交量 ..................................................................................................... 27圖 43：內房股 PB 比較 .............................................................................................. 29圖 44：內房股實際資產負債率比較............................................................................ 29表 1：1974 年后日本財政政策 ................................................................................... 6表 2：1974 年后日本金融政策 ................................................................................... 6表 3：日本住宅建設五年計劃匯總表 .......................................................................... 7表 4：日本保障性住房政策法規(guī) ................................................................................. 8表 5：臺灣地產第三次高峰時的行業(yè)政策................................................................... 10表 6：臺灣 89 年前后房地產主要政策........................................................................ 11表 7：臺灣國民住宅發(fā)展沿革 ..................................................................................... 12表 8：97 年后香港房地產行業(yè)主要事件 ..................................................................... 14表 9： 97 年后香港房地產主要政策 .......................................................................... 15表 10：20012004 年主要政策匯總 ........................................................................... 17表 11：2005 年主要政策匯總 ..................................................................................... 18表 12：2006 年政策匯總 ............................................................................................ 20表 13：2006 年保障性住房政策匯總 .......................................................................... 22表 14：地產公司熊市估值表 ...................................................................................... 22表 15：中國住房政策發(fā)展情況 ................................................................................... 24表 16：ST 公司房地產注入 ........................................................................................ 25表 17：房地產公司融資與 IPO ................................................................................... 26表 18：四大公司存貨敏感性分析 ............................................................................... 28表 19：上市公司現金流情況 ...................................................................................... 28表 20：覆蓋公司估值 ................................................................................................. 294 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）從去年開始，我們提出了中國房地產行業(yè)資本化、規(guī)?；统砷L超越的發(fā)展方向；從短期角度來看，規(guī)?；鏊傧禄?、成長超越演變成了“死亡”游戲，市場再次提醒我們：房地產業(yè) 是存在周期波動的；而從長期角度來看，資本化并沒有因為資本市場蕭條而停止步伐；規(guī)模 和成長的想象可能是給我們對地產商業(yè)模式反思的機遇。面臨行業(yè)周期波動，特別是在向下的運行周期中，首要面臨的問題似乎是如何生存；對于資 本市場投資首先也是要規(guī)避風險。所以本篇報告中，我們回顧了對中國本輪房地產調整有借 鑒意義的亞洲其他國家和地區(qū)歷史，其中有宏觀經濟階段和目前中國非常類似的 70 年代中 期的日本；有市場環(huán)境、特性和內地很相象的 80 年代末期的臺灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機下的香港以及國內離我們最近的一次行業(yè)調整即 2005 年的上海區(qū)域。我們也希望通 過比較研究，以當時地產行業(yè)發(fā)展變化來預測未來中國的發(fā)展趨勢。通過我們整理的不同國 家、不同區(qū)域的地產上市公司估值的比較，來窺探房地產股票估值底線究竟在哪里？當然， 估值比較并不是簡單重復或者加權平均，我們更希望將估值變化規(guī)律和行業(yè)調整時間結合起 來，去理解調整的周期規(guī)律。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對整個行業(yè)的憂慮，預期市場完整的調整過程可能也會因政 策介入而發(fā)生改變。我們特別提出，資本市場最不愿見到情況可能正向我們逼近，即房地產 價格幅度和調整速度開始放緩，地產周期調整時間反而延長。另外，企業(yè)盈利預期在市場不 斷向下的調整過程中有可能會達到極致，行業(yè)最糟糕的時刻終將到來，危機之后的機遇一定 來自于行業(yè)集中！以上是我們預期的未來行業(yè)發(fā)展的短期趨勢，而報告第一部分我們將著重回顧不同時間段， 亞洲四個國家和地區(qū)房地產調整周期的全貌。亞洲國家與地區(qū)的經驗回顧日本（19741976）市場對于日本上世紀 80 年代泡沫經濟破滅現象研究較多，并將其與目前中國經濟現狀進行 比較，認為兩者十分相似，我們并不認同該觀點。在宏觀經濟環(huán)境中，上個世紀 70 年代的 日本與中國目前更為相近，更值得我們關注和研究。在 1974 年之前是日本國內土地上升周期中，直至 1975 年日本住宅土地價格開始出現了明 顯下跌。日本市區(qū)土地價格最高跌幅度 4%左右，這是戰(zhàn)后日本土地下跌的第一次，一直到1977 年才回到 1974 年的高點。而在這個過程中，當時房價跌幅超過土地價格的跌幅。圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價格指數706050403020100Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80資料來源： 長江證券研究部，Bloomberg請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 5根據上圖，雖然 1975 年的土地價格調整后，日本土地價格又迎來更大的泡沫，但價格上漲未必對行業(yè)都是正面的影響，這從后來土地供應面積和住宅竣工面積趨勢就可見一斑。圖 2：日本土地供應面積圖 3：日本住宅竣工面積2502502001501005001970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年20015055100501969年 1974年 1979年 1984年 1989年0土地供應面積(百公頃) 同比增長住宅竣工（百萬平米） 同比增長資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg1974 年后，日本市場土地供應面積和住宅竣工面積在相當長時間內都沒有回到景氣高點，這點尤其值得我們關注！雖然地產價格上漲，但量的縮減勢必影響到行業(yè)內企業(yè)盈利狀況。政策變化對地產行業(yè)影響表 1：1974 年后日本財政政策時間 事件 內容