【正文】 ................................................ 17圖 27：上海商品房施工面積 ...................................................................................... 17圖 28：上海商品房銷售情況 ...................................................................................... 17圖 29：中房上海指數(shù)情況 .......................................................................................... 17圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量 ..................................................................... 19圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價 ..................................................................... 19圖 32：上海 2006 年月度商品房銷售情況.................................................................. 21圖 33：上海房屋銷售價格指數(shù) ................................................................................... 21圖 34：上海市人均可支配收入 ................................................................................... 21圖 35：上海住宅銷售面積 .......................................................................................... 22圖 36：上海房地產(chǎn)價格指數(shù) ...................................................................................... 22圖 37：19972008 經(jīng)濟適用房投資情況 .................................................................... 24圖 38：一、二線住宅土地出讓比較............................................................................ 26圖 39：一、二線市場成交比較 ................................................................................... 27圖 40：重點城市消化量問題 ...................................................................................... 27請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 3圖 41：廣州成交量 ..................................................................................................... 27圖 42：深圳成交量 ..................................................................................................... 27圖 43：內(nèi)房股 PB 比較 .............................................................................................. 29圖 44：內(nèi)房股實際資產(chǎn)負債率比較............................................................................ 29表 1：1974 年后日本財政政策 ................................................................................... 6表 2：1974 年后日本金融政策 ................................................................................... 6表 3：日本住宅建設(shè)五年計劃匯總表 .......................................................................... 7表 4：日本保障性住房政策法規(guī) ................................................................................. 8表 5：臺灣地產(chǎn)第三次高峰時的行業(yè)政策................................................................... 10表 6：臺灣 89 年前后房地產(chǎn)主要政策........................................................................ 11表 7：臺灣國民住宅發(fā)展沿革 ..................................................................................... 12表 8：97 年后香港房地產(chǎn)行業(yè)主要事件 ..................................................................... 14表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策 .......................................................................... 15表 10：20012004 年主要政策匯總 ........................................................................... 17表 11：2005 年主要政策匯總 ..................................................................................... 18表 12：2006 年政策匯總 ............................................................................................ 20表 13：2006 年保障性住房政策匯總 .......................................................................... 22表 14：地產(chǎn)公司熊市估值表 ...................................................................................... 22表 15：中國住房政策發(fā)展情況 ................................................................................... 24表 16：ST 公司房地產(chǎn)注入 ........................................................................................ 25表 17：房地產(chǎn)公司融資與 IPO ................................................................................... 26表 18：四大公司存貨敏感性分析 ............................................................................... 28表 19：上市公司現(xiàn)金流情況 ...................................................................................... 28表 20：覆蓋公司估值 ................................................................................................. 294 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）從去年開始，我們提出了中國房地產(chǎn)行業(yè)資本化、規(guī)?；统砷L超越的發(fā)展方向；從短期角度來看，規(guī)模化增速下滑、成長超越演變成了“死亡”游戲，市場再次提醒我們：房地產(chǎn)業(yè) 是存在周期波動的；而從長期角度來看，資本化并沒有因為資本市場蕭條而停止步伐；規(guī)模 和成長的想象可能是給我們對地產(chǎn)商業(yè)模式反思的機遇。面臨行業(yè)周期波動，特別是在向下的運行周期中，首要面臨的問題似乎是如何生存；對于資 本市場投資首先也是要規(guī)避風(fēng)險。所以本篇報告中，我們回顧了對中國本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借 鑒意義的亞洲其他國家和地區(qū)歷史，其中有宏觀經(jīng)濟階段和目前中國非常類似的 70 年代中 期的日本；有市場環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機下的香港以及國內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū)域。我們也希望通 過比較研究，以當(dāng)時地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來預(yù)測未來中國的發(fā)展趨勢。通過我們整理的不同國 家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值的比較，來窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？當(dāng)然， 估值比較并不是簡單重復(fù)或者加權(quán)平均，我們更希望將估值變化規(guī)律和行業(yè)調(diào)整時間結(jié)合起 來，去理解調(diào)整的周期規(guī)律。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對整個行業(yè)的憂慮，預(yù)期市場完整的調(diào)整過程可能也會因政 策介入而發(fā)生改變。我們特別提出，資本市場最不愿見到情況可能正向我們逼近，即房地產(chǎn) 價格幅度和調(diào)整速度開始放緩，地產(chǎn)周期調(diào)整時間反而延長。另外，企業(yè)盈利預(yù)期在市場不 斷向下的調(diào)整過程中有可能會達到極致，行業(yè)最糟糕的時刻終將到來，危機之后的機遇一定 來自于行業(yè)集中！以上是我們預(yù)期的未來行業(yè)發(fā)展的短期趨勢，而報告第一部分我們將著重回顧不同時間段， 亞洲四個國家和地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)整周期的全貌。亞洲國家與地區(qū)的經(jīng)驗回顧日本（19741976）市場對于日本上世紀 80 年代泡沫經(jīng)濟破滅現(xiàn)象研究較多，并將其與目前中國經(jīng)濟現(xiàn)狀進行 比較，認為兩者十分相似，我們并不認同該觀點。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，上個世紀 70 年代的 日本與中國目前更為相近，更值得我們關(guān)注和研究。在 1974 年之前是日本國內(nèi)土地上升周期中，直至 1975 年日本住宅土地價格開始出現(xiàn)了明 顯下跌。日本市區(qū)土地價格最高跌幅度 4%左右，這是戰(zhàn)后日本土地下跌的第一次，一直到1977 年才回到 1974 年的高點。而在這個過程中，當(dāng)時房價跌幅超過土地價格的跌幅。圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價格指數(shù)706050403020100Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80資料來源： 長江證券研究部，Bloomberg請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 5根據(jù)上圖，雖然 1975 年的土地價格調(diào)整后，日本土地價格又迎來更大的泡沫，但價格上漲未必對行業(yè)都是正面的影響，這從后來土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積趨勢就可見一斑。圖 2：日本土地供應(yīng)面積圖 3：日本住宅竣工面積2502502001501005001970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年20015055100501969年 1974年 1979年 1984年 1989年0土地供應(yīng)面積(百公頃) 同比增長住宅竣工（百萬平米） 同比增長資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg1974 年后，日本市場土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積在相當(dāng)長時間內(nèi)都沒有回到景氣高點，這點尤其值得我們關(guān)注！雖然地產(chǎn)價格上漲，但量的縮減勢必影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利狀況。政策變化對地產(chǎn)行業(yè)影響表 1：1974 年后日本財政政策時間 事件 內(nèi)容