【正文】 資料來源：長江證券研究部2005 年初期在上海市房地產市場在政策的沖擊下，房地產市場已經出現了降溫。2005 年 5 月國稅總局、財政部、建設部聯合下發(fā)《關于加強房地產稅收管理的通知》，對住房交易征收營業(yè)稅。2002 年 4 月上海市房屋土地資源管理局關于印發(fā)《關于停止購房申辦藍印戶口有關遺留問題處理的實施意見》的通知。18號文的要旨在于，首次在國務院文件的層面，提出房地產業(yè)已成為國民 經濟的支柱產業(yè)。 我們 可以看 出 20012004 期間上海商品房施工面積與新開工面積也是逐步攀高，其中 20022003 年商品房 施工面積增長達到 21%，商品房新開工面積增長 20%，都達到考察期的頂點。相反，在迅速萎縮的市場中，這一 增加供給的政策提供了逆向的預期，加速了房地產的貶值，最終香港政府放棄該計劃。 (6) 政府將全面 停止由房委會、房屋協會及私人發(fā)展商合作的混合發(fā)展計劃。7 月房委會宣布停售居屋半年。2004 年 6 月 29 日 《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》（即 CEPA）。1998 年1998 年 1 月新鴻基地產宣布旗下 10 個地盤停工或放緩計劃，長江實業(yè)低價奪得馬鞍山酒店用地。我們更 多介紹泡沫破滅后，政策的變化以及地產公司估值情況。不同種方式在不同歷史時期占到主流，我們特別總結了國民住宅的發(fā)展沿革。資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產波動及其借鑒》政策變動對臺灣地產行業(yè)影響還是比較明顯，在過熱狀態(tài)下出現政府調控使得地產價格和銷售量應聲而落；而后對政府土地控制力增強又對后來行業(yè)恢復至關重要。1990 年 3 月 （3）、健全房地產交易，穩(wěn)定房地產價格。（3）、暫停辦理最近兩年內轉手三次或三次以上之土地擔保放款。而到了 1989 年實際 GDP 增長率達到頂點，造成臺灣第三次景 氣高峰的原因與前兩波完全不同。公庫向普通居民提供長 期低息的住宅消費金融支持，幫助普通國民解決住宅消費 困難的問題。平均居住水平目標總體實現，指定導向性水平標準。表 3：日本住宅建設五年計劃匯總表五年計劃 起止年代 目標住宅建設十年計劃 19551965 為了解決 272 萬戶住宅短缺問題。而在這個過程中，當時房價跌幅超過土地價格的跌幅。通過我們整理的不同國 家、不同區(qū)域的地產上市公司估值的比較，來窺探房地產股票估值底線究竟在哪里？當然， 估值比較并不是簡單重復或者加權平均，我們更希望將估值變化規(guī)律和行業(yè)調整時間結合起 來，去理解調整的周期規(guī)律。? 行業(yè)估值探討 在估值比較研究的視野中，香港市場應該是相對獨特的視角。我們也希望通過比較研究，以當時地產行業(yè)發(fā)展變化來預測未來中國的 發(fā)展趨勢。由我們統(tǒng)計結果可以發(fā)現，地產行業(yè)資本化潮 流并沒有因為資本市場的災難而停止前進，大量企業(yè)在沒有生機的市場中， 正在作基礎性準備。面臨行業(yè)周期波動，特別是在向下的運行周期中，首要面臨的問題似乎是如何生存；對于資 本市場投資首先也是要規(guī)避風險。在宏觀經濟環(huán)境中，上個世紀 70 年代的 日本與中國目前更為相近，更值得我們關注和研究。而且我們發(fā)現，日本就是在出臺促進經濟發(fā)展的政策后，地產市場調整 仍然用了兩年多的時間。建設 860 萬套住宅。資料來源：長江證券研究部，《城市對話 國際性大都市建設與住房探究》日本在第二個五年計劃中就已經爭取做到 1 人一室，標準起點相對較高。資料來源：長江證券研究部，《城市對話 國際性大都市建設與住房探究》地產公司估值水平和借鑒意義圖 5：日經指數與三井 PB圖 6：日經指數與三菱 PB4500012 45000 144000035000300002500020000150001000050004000010 1235000108 3000025000 8620000 64 150004100002 2500001972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經225 三井PB0 0 01972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經225 三菱PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg8 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）圖 7：日經指數與住友不動產走勢圖 8：土地價格指數與大和走勢4500040000350003000025000200001500025 250020 200015 150010 100014012010080604010000500005000500200 0Sep74 Sep78 Sep82 Sep86 Sep901974年9月 1978年9月 1982年9月 1986年9月 日經225 住友不動產00000000 大和 日本土地價格指數資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg在本次周期波動中，地產股并沒有跑贏行業(yè)指數，也沒有先于行業(yè)企穩(wěn)，在調整周期過程中，從我們統(tǒng)計的這四家具有代表意義公司的股票價格和估值來看，地產公司估值水平需要一個 漫長的恢復過程。而根據臺 灣住宅批準動工面積來看，本次調整在 1991 年之后才逐步恢復，但地產價格卻經歷了更長 時間恢復，遠遠超過兩年。全國土地問題會議共有八大議題，共得出 329 項結 論。（8）、確立公地政策，加強公地管理利用。三、 獎勵投資興建：指由政府獎勵，民間建筑投資業(yè)自備土地、規(guī)劃設計、興建并出售住宅。19761981 政府直接興建時期19821989 政府興建、人民貸款自建、獎勵民間投資興建時期19892003政府直接興建、貸款人民自建、獎勵民間投資興建、輔助人民貸款自購時期2003 年 10 月 政府不再直接興建國宅、辦理貸款，改以補貼利差方式協助民眾購屋資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產波動及其借鑒》從保障性住房政策出臺時間角度看，出現在島內居民矛盾比較嚴重時刻（萬人夜宿忠孝東路活動），相關政策也是處于不斷完善的過程中；而從出臺政策效果來說，一定程度緩解了房 價上漲的壓力；在政策執(zhí)行過程中，同樣出現對政策理解的反復（興建國宅與民爭利呼聲）。政策變化對地產行業(yè)的影響和其他國家分析情況，我們也總結了調整過程中，香港政府對房地產政策的變化。無數通過借貸置業(yè)的業(yè)主，瞬間變成“負資產”。第 一，通過私有化的安排，有助于提高公用資產的運作效率；第二，作 為香港首只上市交易的地產信托基金的推出，有利于香港金融市場產 品的創(chuàng)新和交易的活躍。 (3) 政府將繼續(xù)提供出租公屋,但實 際數量將按照具體情況逐年調整。1997 年 10 月時任香港特首的董 建華在上任后的第一份施政報告中提出每年興建 萬套公屋的長遠建屋目標。在 2000 年到 2004 年，上海房地產市場步入了飛速上漲的階段，房地產市場的各項指標 都漲勢迅猛。2002 年 5 月 國土資源部簽發(fā)《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》（11 號文件），叫停已沿用多年的土地協議出讓方式，11 號文件的頒布被業(yè)界稱為新一請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明輪土地革命的開始。開發(fā)商需在兩年內實施開發(fā)，否則土 地將被無償收回。也正是在這種情況下，政府繼續(xù)執(zhí)行宏觀調控政策之外，加強了對房 地產行業(yè)的調控，2005 年中央政府和上海相繼出臺了如下政策：表 11：2005 年主要政策匯總2005 年國家房地產主要政策18 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）國務院辦公廳發(fā)出《關于切實穩(wěn)定住房價格的通知》(國八條)，首度明確要采2005 年 3 月 取有效措施，抑制住房價格過快上漲，并要求省級人民政府對本地區(qū)穩(wěn)定住房 價格工作負總責。上海市同業(yè)公會發(fā)布《關于進一步加強個人住房貸款管理的指引》，明確規(guī)定停2005 年 3 月 止一年內轉按揭服務，還提高了同一借款人第二套購房貸款首付比例，大幅提 高第三套及以上貸款首付比例。圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價25010000200900015080007000100600050 500001月 4月 7月 10月成交量（萬平米）40001月 4月 7月 10月成交價（元/平米）資料來源：長江證券研究部，Wind資料來源：長江證券研究部，Wind請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 19政策變化對地產行業(yè)的影響表 12：2006 年政策匯總2006 年全國房地產主要政策2006 年 4 月 上調金融機構貸款基準利率2006 年 5 月 溫家寶要求進一步搞好房地產市場引導和調控的六項意見2006 年 5 月國務院辦公廳轉發(fā)建設部等部門關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格意見的通知2006 年 5 月 關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格意見（15 條細則）2006 年 6 月 上調存款類金融機構人民幣存款準備金率 個百分點2006 年 7 月 《關于落實新建住房結構比例要求的若干意見》2006 年 7 月 關于進一步整頓規(guī)范房地產交易秩序的通知2006 年 7 月 關于進一步加強房地產信貸管理的通知2006 年 7 月 《關于規(guī)范房地產市場外資準入和管理的意見》2006 年 7 月 關于個人住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知2006 年 7 月 上調存款類金融機構存款準備金率 個百分點2006 年 8 月上調金融機構人民幣存貸款基準利率。2005 年上海市房地產主要政策2005 年 3 月市政府發(fā)布了《關于當前加強房地產市場調控、促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，以加大對房地產市場的調控力度。2005 年上海房地產市場出現調整由于一方面 20032004 年全國房地產開發(fā)投資年均增長 30%，高于國內生產總值增長幅度 個百分點（同期上海房地產開發(fā)投資年均增長 %）；另一方面 2004 年全國商品房平 均價格上漲 %，其中商品住宅上漲 %，比 2003 年 5%的漲幅提高了 10 個百分點，是 近幾年漲幅最高的一年，遠超過了城鎮(zhèn)居民人均收入 %的漲幅（同期上海商品房平均價 格上漲 %，其中商品住宅上漲 28%）。2004 年 3 月國土資源部、監(jiān)察部聯合下發(fā)了《關于繼續(xù)開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》（71 號令）。2001 年 6 月央行發(fā)布了《關于規(guī)范住房金融業(yè)務的通知》（195 號文），規(guī)定對未取得四證的項目，不得發(fā)放任何形式的貸款，且企業(yè)自有資金不能低于開發(fā)項 目總投資的 30%。這點我們認為與當時香港資本市場巨幅波動有關，企業(yè)估值先于行業(yè)出現變化可 能也與行業(yè)整合有關，但整體仍弱于股票指數。 (9) 政府將取消兩項防止炒樓的措 施, 即不再限制私樓內部認購單位數目, 以及取消每名買家只可購買一個單 位及兩個單位的限制。2002 年九項房屋政策措施如下:(1) 政府停止定期賣地, 同時暫停土地儲備表勾地至2003 年底, 今后新土地只會通過勾地供應。2004 年 12月6日 香港房委會把成立的房地產投資信托基金（REIT）交由領匯管理公司（The Link Management Ltd）管理，并于 2004 年 12 月 6 日起接受 市民申請認購。６月特區(qū)政府宣布暫停賣地９個月，香港各地產發(fā)展 商爆發(fā)減價促銷。這一過程中，表 8 我們總結了香港地產市場大事記，和目前大陸情況驚人相似。表 7：臺灣國民住宅發(fā)展沿革時期 主要政策19531975貸款人民自建時期，國民住宅政策最早在 1953 年開始醞釀，19551975年之間在《興建規(guī)模住宅貸款條例》的指導下建造了 萬戶左右的國 宅。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 11圖 14：臺灣國民住宅計劃情形250000200000150000100000500000195