【正文】 ............................................... 19圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價(jià) ..................................................................... 19圖 32：上海 2006 年月度商品房銷(xiāo)售情況.................................................................. 21圖 33：上海房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù) ................................................................................... 21圖 34：上海市人均可支配收入 ................................................................................... 21圖 35：上海住宅銷(xiāo)售面積 .......................................................................................... 22圖 36：上海房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù) ...................................................................................... 22圖 37：19972008 經(jīng)濟(jì)適用房投資情況 .................................................................... 24圖 38：一、二線住宅土地出讓比較............................................................................ 26圖 39：一、二線市場(chǎng)成交比較 ................................................................................... 27圖 40：重點(diǎn)城市消化量問(wèn)題 ...................................................................................... 27請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 3圖 41：廣州成交量 ..................................................................................................... 27圖 42：深圳成交量 ..................................................................................................... 27圖 43：內(nèi)房股 PB 比較 .............................................................................................. 29圖 44：內(nèi)房股實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率比較............................................................................ 29表 1：1974 年后日本財(cái)政政策 ................................................................................... 6表 2：1974 年后日本金融政策 ................................................................................... 6表 3：日本住宅建設(shè)五年計(jì)劃匯總表 .......................................................................... 7表 4：日本保障性住房政策法規(guī) ................................................................................. 8表 5：臺(tái)灣地產(chǎn)第三次高峰時(shí)的行業(yè)政策................................................................... 10表 6：臺(tái)灣 89 年前后房地產(chǎn)主要政策........................................................................ 11表 7：臺(tái)灣國(guó)民住宅發(fā)展沿革 ..................................................................................... 12表 8：97 年后香港房地產(chǎn)行業(yè)主要事件 ..................................................................... 14表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策 .......................................................................... 15表 10：20012004 年主要政策匯總 ........................................................................... 17表 11：2005 年主要政策匯總 ..................................................................................... 18表 12：2006 年政策匯總 ............................................................................................ 20表 13：2006 年保障性住房政策匯總 .......................................................................... 22表 14：地產(chǎn)公司熊市估值表 ...................................................................................... 22表 15：中國(guó)住房政策發(fā)展情況 ................................................................................... 24表 16：ST 公司房地產(chǎn)注入 ........................................................................................ 25表 17：房地產(chǎn)公司融資與 IPO ................................................................................... 26表 18：四大公司存貨敏感性分析 ............................................................................... 28表 19：上市公司現(xiàn)金流情況 ...................................................................................... 28表 20：覆蓋公司估值 ................................................................................................. 294 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）從去年開(kāi)始，我們提出了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本化、規(guī)?；统砷L(zhǎng)超越的發(fā)展方向；從短期角度來(lái)看，規(guī)模化增速下滑、成長(zhǎng)超越演變成了“死亡”游戲，市場(chǎng)再次提醒我們：房地產(chǎn)業(yè) 是存在周期波動(dòng)的；而從長(zhǎng)期角度來(lái)看，資本化并沒(méi)有因?yàn)橘Y本市場(chǎng)蕭條而停止步伐；規(guī)模 和成長(zhǎng)的想象可能是給我們對(duì)地產(chǎn)商業(yè)模式反思的機(jī)遇。通過(guò)我們整理的不同國(guó)家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值情況， 來(lái)窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？? 不一樣的政策預(yù)期 在中國(guó)這樣一個(gè)特殊環(huán)境下，政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)起著重要的作用。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對(duì)整個(gè)行業(yè)的憂慮，預(yù)期市場(chǎng)完整的調(diào)整過(guò)程可能也會(huì)因政 策介入而發(fā)生改變。新住宅建設(shè)五年計(jì)劃 1961根據(jù)收入增長(zhǎng)計(jì)劃，以一個(gè)家庭擁有一套住宅作為目標(biāo)，以解決居住擁擠的問(wèn)題。1951 年 《公營(yíng)住宅法》主要是地方自治體即各都道府縣以及市町村在接受?chē)?guó)家的補(bǔ)助，建造、買(mǎi)進(jìn)、征借，向低收入者提供的出租住宅。（4）、凍結(jié)對(duì)投資公司之授信總余額于 1989 年 2 月底水平。保障性住房相關(guān)政策臺(tái)灣關(guān)于保障性住房制度被稱為國(guó)民（公共）住宅計(jì)劃。圖 19：香港住宅價(jià)格指數(shù)190170150130110907050Jan97 Jan99 Jan01 Jan03 住宅價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖 20：香港住宅成交量圖 21：香港物業(yè)價(jià)格指數(shù)2500019020000150001701501301000011050000Jan96 Jan98 Jan00 Jan02 Jan04 Jan06 Jan08907050Jan97 Jul98 Jan00 Jul01 Jan03 Jul04 住宅成交量物業(yè)價(jià)格指數(shù)長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg從上圖我們可以對(duì)香港這輪地產(chǎn)周期了解得比較清楚了，1997 年 10 月發(fā)生東南亞金融風(fēng)暴后，香港房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌。CEPA 文本共 23 條，包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和貿(mào)易便利化三方面。 (7) 政府將終止 發(fā)售公屋。另外，我們還觀察到 20012004 年上海商品房市場(chǎng)處于供銷(xiāo)兩旺的情況，2001 年與 2004 年的銷(xiāo)售竣工比都超過(guò)了 100%，顯示出需求極具旺盛，同時(shí)銷(xiāo)售價(jià)格也在快速增長(zhǎng)，使調(diào) 控勢(shì)在必行。2002 年 9 月 取消購(gòu)房契稅補(bǔ)貼2003 年 6 月 暫停購(gòu)房抵扣個(gè)人所得稅的優(yōu)惠政策2004 年 8 月加大土地供應(yīng)的調(diào)控力度出臺(tái)了《上海市土地儲(chǔ)備辦法》，著力于建立規(guī)范的土地儲(chǔ)備機(jī)制；控制高檔商品住房供地，停止別墅項(xiàng)目供地，增加土 地招標(biāo)中普通商品房供地量。而三月份的“國(guó)八條”出來(lái)后，我們看到明顯的是量?jī)r(jià)齊跌。國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部、發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)土資源部、央行、國(guó)稅總局、2005 年 5 月 銀監(jiān)會(huì)等七部門(mén)聯(lián)合發(fā)出的《關(guān)于做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的意見(jiàn)》，八項(xiàng)措施組 合調(diào)控樓市。2003 年 8 月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，即 18 號(hào)文。但是突如其來(lái)的金融危機(jī)讓“八萬(wàn)五”計(jì)劃失去意義。資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 《香港地產(chǎn)百年》 《龍騰香江》表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策時(shí)間 主要政策內(nèi)容2000 年2000 年 1 月特區(qū)政府調(diào)整房屋政策減建居屋 萬(wàn)個(gè)單位。影響因素主要有之前樓價(jià)升勢(shì)過(guò)猛，亞洲金融危機(jī)拖累，股市連番下挫，銀行加息，收緊 按揭成數(shù)，甚至部分銀行不做按揭貸款、以及政府的新土地政策等。 政府直接興建國(guó)民住宅用地之取得方式如下：價(jià)購(gòu)公地、價(jià)購(gòu)公營(yíng)事業(yè)機(jī)構(gòu)土地、配合軍眷 村改建土地、區(qū)段征收土地、開(kāi)發(fā)新市鎮(zhèn)、新社區(qū)、市地重劃、都市更新等。（2）、加強(qiáng)市地開(kāi)發(fā)，促進(jìn)都市建設(shè)。臺(tái)灣（19901997）圖 9：臺(tái)灣實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)率7%6%5%4%3%2%1%0%1%2%3%圖 10：臺(tái)灣房?jī)r(jià)收入比14121086421985 1988 1991 1994 1997 實(shí)際gdp增長(zhǎng)率資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》1989 年是臺(tái)灣房地產(chǎn)的第三次波動(dòng)高峰01983 1986 1989 1992 房?jī)r(jià)收入比資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》本次經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始于 1987 年，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)、臺(tái)幣大幅升值，