【正文】 房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告作者：日期：房地產(chǎn)行業(yè) 行業(yè)研究（深度報(bào)告）維持“看好”評(píng)級(jí) 20081116亞洲房地產(chǎn)下降周期政策變化與估值探討報(bào)告要點(diǎn)? 亞洲國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)回顧我們回顧了對(duì)中國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借鑒意義的亞洲其他國(guó)家和地區(qū)的歷 史，其中有宏觀經(jīng)濟(jì)階段和目前中國(guó)非常類似的 70 年代中期的日本；有市 場(chǎng)環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺(tái)灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機(jī)下的香港以及國(guó)內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū) 域。我們也希望通過(guò)比較研究，以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)中國(guó)的 發(fā)展趨勢(shì)。通過(guò)我們整理的不同國(guó)家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值情況， 來(lái)窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？? 不一樣的政策預(yù)期 在中國(guó)這樣一個(gè)特殊環(huán)境下，政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)起著重要的作用。正如我們前期關(guān)于政府救市政策的報(bào)告中提出的觀點(diǎn)：農(nóng)村土地制度改革、保障性住 房建設(shè)及稅收制度改革將成為未來(lái) 5 到 10 年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最為重要三個(gè) 政策改革方向。? 行業(yè)指向集中度提升在如此政策背景下，2009 年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本化方向是否能得到延續(xù)， 大城市化趨勢(shì)將如何演變，消化存量會(huì)給行業(yè)帶來(lái)何等變革等問(wèn)題都在報(bào)告 中有介紹。也正因?yàn)樾袠I(yè)出現(xiàn)如此多的方向性變化，所以我們預(yù)計(jì)并購(gòu)重組 或?qū)⒊蔀?2009 年行業(yè)主題。由我們統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)資本化潮 流并沒(méi)有因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的災(zāi)難而停止前進(jìn)，大量企業(yè)在沒(méi)有生機(jī)的市場(chǎng)中， 正在作基礎(chǔ)性準(zhǔn)備。我們同時(shí)認(rèn)為，如果市場(chǎng)出現(xiàn)行業(yè)整合現(xiàn)象，資本市場(chǎng) 必將成為眾多企業(yè)選擇的良好途徑。而以上提到的行業(yè)困境延續(xù)也將使行業(yè) 集中成為一種必選方案。? 行業(yè)估值探討 在估值比較研究的視野中，香港市場(chǎng)應(yīng)該是相對(duì)獨(dú)特的視角。這不僅僅是因?yàn)楹芏鄡?nèi)房股的業(yè)務(wù)范圍在大陸，更多是因?yàn)閮?nèi)房股戰(zhàn)略與 A 股市場(chǎng)公司 同質(zhì)性。在相比較的高估值下，我們認(rèn)為應(yīng)更多地關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)的確定性和 現(xiàn)金流狀況，而令人欣慰的是，往往安全的企業(yè)將會(huì)得到行業(yè)集中帶來(lái)的機(jī) 遇。而在行業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將被逐步顯現(xiàn)。行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推介公司代碼 公司名稱 投資評(píng)級(jí)600048保利地產(chǎn)推薦000024招商地產(chǎn)推薦000002萬(wàn)科 A謹(jǐn)慎推薦002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（近 12 個(gè)月）36%18%0%18%36%54%72%90%2007/11 2008/2 2008/5 2008/8 房地產(chǎn) 滬深300資料來(lái)源：Wind 資訊行業(yè)內(nèi)跟蹤公司比較萬(wàn)科 A08E09E10EPEPB保利地產(chǎn)08E09E10EPEPB相關(guān)研究 《后“救市”時(shí)代即將來(lái)臨—房地產(chǎn)月報(bào)（08 年10 月）》2008117《“松山湖”會(huì)議和所謂“救市”—房地產(chǎn)月報(bào)（08年 9 月）》2008107分析師： 蘇雪晶02163296838suxj@聯(lián)系人： 楊靖鳳021 63217917yangjf@請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明正文目錄亞洲國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)回顧 .................................................................. 5 日本（19741976） .............................................................................................. 5 臺(tái)灣（19901997） .............................................................................................. 9 香港（19972003） .............................................................................................. 13 上海（20052007） .............................................................................................. 16不一樣的政策預(yù)期 ................................................................................ 23農(nóng)村土地制度改革 ................................................................................................. 23 保障性住房建設(shè)..................................................................................................... 24 行業(yè)指向集中度提升............................................................................. 25資本化延續(xù) ............................................................................................................ 25大城市化趨勢(shì)演變 ................................................................................................. 26 企業(yè)存貨和現(xiàn)金流狀況.......................................................................................... 28 行業(yè)估值探討 ....................................................................................... 29香港企業(yè)目前估值情況.......................................................................................... 29A 股估值探討......................................................................................................... 292 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖表目錄圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價(jià)格指數(shù) ...................................................................... 5圖 2：日本土地供應(yīng)面積 ............................................................................................ 6圖 3：日本住宅竣工面積 ............................................................................................ 6圖 4：日本利率變化圖................................................................................................ 7圖 5：日經(jīng)指數(shù)與三井 PB .......................................................................................... 8圖 6：日經(jīng)指數(shù)與三菱 PB .......................................................................................... 8圖 7：日經(jīng)指數(shù)與住友不動(dòng)產(chǎn)走勢(shì).............................................................................. 9圖 8：土地價(jià)格指數(shù)與大和走勢(shì) ................................................................................. 9圖 9：臺(tái)灣實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)率 ...................................................................................... 9圖 10：臺(tái)灣房?jī)r(jià)收入比.............................................................................................. 9圖 11：臺(tái)灣超額儲(chǔ)蓄率 .............................................................................................. 10圖 12：臺(tái)灣利率......................................................................................................... 10圖 13：臺(tái)灣住宅批準(zhǔn)動(dòng)工面積 ................................................................................... 10圖 14：臺(tái)灣國(guó)民住宅計(jì)劃情形 ................................................................................... 12圖 15：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與國(guó)建走勢(shì) ............................................................................... 13圖 16：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與太設(shè)走勢(shì) ............................................................................... 13圖 17：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與全坤興走勢(shì)............................................................................ 13圖 18：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與國(guó)產(chǎn)走勢(shì) ............................................................................... 13圖 19：香港住宅價(jià)格指數(shù) .......................................................................................... 13圖 20：香港住宅成交量.............................................................................................. 14圖 21：香港物業(yè)價(jià)格指數(shù) .......................................................................................... 14圖 22：恒生指數(shù)與長(zhǎng)江實(shí)業(yè) PB................................................................................. 16圖 23：恒生指數(shù)與九龍倉(cāng)集團(tuán) PB ............................................................................. 16圖 24：恒生指數(shù)與恒基地產(chǎn) PB................................................................................. 16圖 25：恒生指數(shù)與新鴻基地產(chǎn) PB ............................................................................. 16圖 26：上海房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)購(gòu)置土地情況.................