【文章內(nèi)容簡介】 1975 年 2 月 14 日 內(nèi)閣會議決定第一次經(jīng)濟(jì)景氣對策促進(jìn)住房融資1975 年 3 月 24 日 內(nèi)閣會議決定第二次經(jīng)濟(jì)景氣對策促進(jìn)住房融資，增加公共事業(yè)投資，放松設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策1975 年 6 月 16 日 內(nèi)閣會議決定第三次經(jīng) 濟(jì)景氣對策促進(jìn)住房建設(shè)，促進(jìn)公共事業(yè)投資，全面放棄設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策，緩和 消費(fèi)投資1975 年 9 月 17 日 內(nèi)閣會議決定第四次經(jīng)濟(jì)景氣對策擴(kuò)大住房融資額度，增加投入公共事業(yè)投資，擴(kuò)大環(huán)保事業(yè)融資額度資料來源：長江證券研究部，日本財務(wù)省表 2：1974 年后日本金融政策時間 事件1975 年 4 月 15 日 下調(diào)利率 %1975 年 6 月 6 日 下調(diào)利率 %1975 年 7 月下旬 下調(diào)都市銀行房貸利率1975 年 8 月 12 日 下調(diào)利率 %1975 年 10 月 23 日 下調(diào)利率 %6 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）1975 年 11 月 5 日 下調(diào)長期貸款優(yōu)惠利率 %1975 年 11 月 7 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金1976 年 1 月 20 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金資料來源：長江證券研究部，日本財務(wù)省我們之所以選擇日本 1974 年這段歷史作為借鑒，是因?yàn)楹髞戆l(fā)生的政策變化也和目前中國 驚人的相似。大規(guī)模的財政政策和相當(dāng)力度貨幣政策同時實(shí)行，也為后來日本經(jīng)濟(jì)的泡沫繁 榮打開了方便之門。而且我們發(fā)現(xiàn)，日本就是在出臺促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策后，地產(chǎn)市場調(diào)整 仍然用了兩年多的時間。圖 4：日本利率變化圖121086420Jan69 Jan71 Jan73 Jan75 Jan77 Jan79 利率資料來源： 長江證券研究部，Bloomberg保障性住房相關(guān)政策在 1974 年前后，日本國內(nèi)住房問題并沒有非常激化，真正重視該問題是在本次調(diào)整周期之 后。我們僅簡單介紹 1974 年前相關(guān)內(nèi)容，通過下面表格，可以發(fā)現(xiàn)住房保障制度在日本起 步還是相當(dāng)早的。表 3：日本住宅建設(shè)五年計劃匯總表五年計劃 起止年代 目標(biāo)住宅建設(shè)十年計劃 19551965 為了解決 272 萬戶住宅短缺問題。新住宅建設(shè)五年計劃 1961根據(jù)收入增長計劃，以一個家庭擁有一套住宅作為目標(biāo)，以解決居住擁擠的問題。第一個五年計劃 19651971 目標(biāo) 670 萬套，實(shí)現(xiàn)一個家庭一套住宅目標(biāo)。第二個五年計劃 19711976 目標(biāo)：950 萬套，目標(biāo) 1 人一室。第三個五年計劃 19761981以提高住宅質(zhì)量為重點(diǎn)，建設(shè)最低和平均居住水平標(biāo)準(zhǔn)的兩類發(fā)展目標(biāo)。建設(shè) 860 萬套住宅。第四個五年計劃 19811986 目標(biāo)：770 萬戶。第五個五年計劃 19861991目標(biāo)：670 萬戶。平均居住水平目標(biāo)總體實(shí)現(xiàn)，指定導(dǎo)向性水平標(biāo)準(zhǔn)。第六個五年計劃 19911996 目標(biāo) 730 萬戶，住宅平均居住面積約 95 平米。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 7第七個五年計劃 19962001目標(biāo) 730 萬戶，確保半數(shù)的家庭達(dá)到引導(dǎo)的居住水平，住宅平均使用面積達(dá)到 100 平米的目標(biāo)。第八個五年計劃 20012005目標(biāo) 640 萬戶，重視住宅品質(zhì)、市場流通和老齡人口居住需求。決定住宅金融公庫 5 年以內(nèi)廢止。資料來源：長江證券研究部，《城市對話 國際性大都市建設(shè)與住房探究》日本在第二個五年計劃中就已經(jīng)爭取做到 1 人一室，標(biāo)準(zhǔn)起點(diǎn)相對較高。而相應(yīng)一些細(xì)化政 策也促進(jìn)地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，適度的保障性住房發(fā)展速度并沒有阻礙地產(chǎn)行業(yè)前進(jìn)。表 4：日本保障性住房政策法規(guī)時間 政策法規(guī) 注釋1950 年 《住宅金融公庫法》為了向建造或購買住宅的人提供長期、低息貸款，日本運(yùn)用財政和金融手段，創(chuàng)造了獨(dú)特的住宅金融公庫，改公庫 隸屬于日本國土交通省及財務(wù)省。公庫向普通居民提供長 期低息的住宅消費(fèi)金融支持，幫助普通國民解決住宅消費(fèi) 困難的問題。1951 年 《公營住宅法》主要是地方自治體即各都道府縣以及市町村在接受國家的補(bǔ)助，建造、買進(jìn)、征借，向低收入者提供的出租住宅。 公營住宅對建造成本和住戶的收入都有明確規(guī)定，租金以 建造成本減去政府的補(bǔ)貼的余額為基礎(chǔ)，租戶的收入必須 表明是在規(guī)定的范圍以內(nèi)。經(jīng)建設(shè)省批準(zhǔn)設(shè)立了“住宅公團(tuán)”，其性質(zhì)為特殊法人。業(yè)1955 年 “日本住宅公團(tuán)方法”務(wù)重點(diǎn)為供給大量住宅用地以改善住宅情況。資料來源：長江證券研究部，《城市對話 國際性大都市建設(shè)與住房探究》地產(chǎn)公司估值水平和借鑒意義圖 5：日經(jīng)指數(shù)與三井 PB圖 6：日經(jīng)指數(shù)與三菱 PB4500012 45000 144000035000300002500020000150001000050004000010 1235000108 3000025000 8620000 64 150004100002 2500001972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經(jīng)225 三井PB0 0 01972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經(jīng)225 三菱PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg8 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）圖 7：日經(jīng)指數(shù)與住友不動產(chǎn)走勢圖 8：土地價格指數(shù)與大和走勢4500040000350003000025000200001500025 250020 200015 150010 100014012010080604010000500005000500200 0Sep74 Sep78 Sep82 Sep86 Sep901974年9月 1978年9月 1982年9月 1986年9月 日經(jīng)225 住友不動產(chǎn)00000000 大和 日本土地價格指數(shù)資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg在本次周期波動中，地產(chǎn)股并沒有跑贏行業(yè)指數(shù)，也沒有先于行業(yè)企穩(wěn)，在調(diào)整周期過程中，從我們統(tǒng)計的這四家具有代表意義公司的股票價格和估值來看，地產(chǎn)公司估值水平需要一個 漫長的恢復(fù)過程。總體上地產(chǎn)股票是與日經(jīng)指數(shù)同步，但大趨勢調(diào)整時間長達(dá) 10 年。臺灣（19901997）圖 9：臺灣實(shí)際 GDP 增長率7%6%5%4%3%2%1%0%1%2%3%圖 10：臺灣房價收入比14121086421985 1988 1991 1994 1997 實(shí)際gdp增長率資料來源：長江證券研究部，《中國統(tǒng)計年鑒》1989 年是臺灣房地產(chǎn)的第三次波動高峰01983 1986 1989 1992 房價收入比資料來源：長江證券研究部，《中國統(tǒng)計年鑒》本次經(jīng)濟(jì)周期開始于 1987 年，當(dāng)時臺灣經(jīng)濟(jì)快速成長、臺幣大幅升值，流動性泛濫造成房 地產(chǎn)市場快速復(fù)蘇、繁榮。而到了 1989 年實(shí)際 GDP 增長率達(dá)到頂點(diǎn)，造成臺灣第三次景 氣高峰的原因與前兩波完全不同。在沒有能源危機(jī)和通貨膨脹的影響下，房地產(chǎn)市場火爆主 要是由于島內(nèi)大幅度的貿(mào)易順差、以及臺幣急速升值引發(fā)的熱錢泛濫。本次波動創(chuàng)下臺灣房 地產(chǎn)景氣時間最長記錄，歷時 26 個月之久。臺灣的超額儲蓄率可以解釋當(dāng)時島內(nèi)流動性泛濫的狀況。進(jìn)入到 1989 年后政府開始出手調(diào) 控過熱的經(jīng)濟(jì)，特別是在本年度四月兩度調(diào)高重貼現(xiàn)率及存放款利率，使中長期最高放款率由 %提高至 13%，同時房屋貸款利息大幅提高，最終房地產(chǎn)價格頂峰回落。而根據(jù)臺 灣住宅批準(zhǔn)動工面積來看，本次調(diào)整在 1991 年之后才逐步恢復(fù)，但地產(chǎn)價格卻經(jīng)歷了更長 時間恢復(fù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過兩年。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明圖 11：臺灣超額儲蓄率圖 12：臺灣利率925820715 610 5453025 11001971年 1975年 1979年 1983年 1987年 1991年 Feb85 Feb87 Feb89 Feb91 Feb93 Feb95 超額儲蓄率資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計月刊》 利率資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計月刊》圖 13：臺灣住宅批準(zhǔn)動工面積350030002500200015001000500001988年 1991年 1994年 1997年 2000年 2003年住宅批準(zhǔn)動工面積 （萬平米） 同比增長資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計月刊》政策變化對地產(chǎn)行業(yè)的影響表 5：臺灣地產(chǎn)第三次高峰時的行業(yè)政策時間 重要方案 政策內(nèi)容、原則或特點(diǎn) 檢討意見公告地價大幅調(diào)1987 年 7 月整調(diào)整過大，引起民眾有地價暴漲的假象，加上其他因素，造成地價狂漲1. ，但對第一購屋者傷1989 年 2 月選擇性緊縮不動金率1989 年 4 月產(chǎn)融資措施害很大2. 利率 購屋者1989 年 7 月停止工地標(biāo)售，可穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，循環(huán) 利用，適時適地調(diào)整市場供需資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產(chǎn)波動及其借鑒》10 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）表 6：臺灣 89 年前后房地產(chǎn)主要政策時間 主要政策解讀1989 年 2 月 28 日，中央銀行配合政府抑制房地產(chǎn)市場飆漲的政策，宣布實(shí)施“選擇性信用管制”與相關(guān)土地政策，其作法有：（1）、對購地、建造、購置住宅、企業(yè)用建筑、建高爾夫球場之土地?fù)?dān)保放 款，最高貸放額度以 1988 年 7 月之公告現(xiàn)值加四成為限(僅約市價之一至二1989 年 2 月 成)，最長為三年。（2）、暫停辦理無擔(dān)保購地放款、無正當(dāng)使用目的之都市空地?fù)?dān)保放款。（3）、暫停辦理最近兩年內(nèi)轉(zhuǎn)手三次或三次以上之土地?fù)?dān)保放款。（4）、凍結(jié)對投資公司之授信總余額于 1989 年 2 月底水平。（5）、大幅調(diào)高存放款利率；僅半年間，一般放款利率由 6%調(diào)高至 12%。（6）、加強(qiáng)興建國民住宅，大規(guī)模開發(fā)新小區(qū)與新市鎮(zhèn)。1990 年 3 月，舉辦第一次全國土地問題會議，希望以全面性的考慮，徹底改 善房地產(chǎn)市場運(yùn)作機(jī)制。全國土地問題會議共有八大議題，共得出 329 項(xiàng)結(jié) 論。這八大議題是：（1）、改進(jìn)地價稅制度，貫徹土地漲價歸公。（2）、加強(qiáng)市地開發(fā)，促進(jìn)都市建設(shè)。1990 年 3 月 （3）、健全房地產(chǎn)交易，穩(wěn)定房地產(chǎn)價格。（4）、強(qiáng)化地政機(jī)關(guān)組織功能，健全地籍測量制度。（5）、合理規(guī)劃土地資源，兼籌并顧保育利用。（6）、保護(hù)農(nóng)地資源，促進(jìn)農(nóng)地利用。（7）、合理規(guī)劃住宅用地，解決國民居住問題。（8）、確立公地政策，加強(qiáng)公地管理利用。自 1991 年 5 月起，全臺灣開始全面實(shí)施容積率，造成大規(guī)模搶建風(fēng)潮，加上 經(jīng)濟(jì)成長不夠強(qiáng)勢、制造產(chǎn)業(yè)外移至大陸與東南亞地區(qū)等因素，更使得房地產(chǎn) 市場雪上加霜，快速走向谷底，迄 2003 年中，有近十四年的市場低迷期；也 是所謂的“房地產(chǎn)價格泡沫化現(xiàn)象”，在臺灣中南部地區(qū)，房價跌到只有高峰1991 年至今期的三至四成。2003 年 6 月起(SARS 結(jié)束時)，政府于五年間，陸續(xù)撥預(yù)算 近一兆五千億新臺幣，鼓勵購屋低利優(yōu)惠貸款；恰巧又碰上低利率時代，2005 年一般房屋貸款利息約 %%，購屋比租屋更劃算的情勢下，房地產(chǎn)市 場景氣再度復(fù)蘇。資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產(chǎn)波動及其借鑒》政策變動對臺灣地產(chǎn)行業(yè)影響還是比較明顯，在過熱狀態(tài)下出現(xiàn)政府調(diào)控使得地產(chǎn)價格和銷售量應(yīng)聲而落；