【正文】 財政部、國土資源部、央行、國稅總局、2005 年 5 月 銀監(jiān)會等七部門聯合發(fā)出的《關于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》，八項措施組 合調控樓市。2005 年上海市房地產主要政策2005 年 3 月市政府發(fā)布了《關于當前加強房地產市場調控、促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，以加大對房地產市場的調控力度。未辦妥 房地產抵押權注銷登記的，各房地產交易中心不再受理轉移登記以及買進方新 設定的借款的抵押權登記。圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價25010000200900015080007000100600050 500001月 4月 7月 10月成交量（萬平米）40001月 4月 7月 10月成交價（元/平米）資料來源：長江證券研究部，Wind資料來源：長江證券研究部，Wind請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 19政策變化對地產行業(yè)的影響表 12：2006 年政策匯總2006 年全國房地產主要政策2006 年 4 月 上調金融機構貸款基準利率2006 年 5 月 溫家寶要求進一步搞好房地產市場引導和調控的六項意見2006 年 5 月國務院辦公廳轉發(fā)建設部等部門關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格意見的通知2006 年 5 月 關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格意見（15 條細則）2006 年 6 月 上調存款類金融機構人民幣存款準備金率 個百分點2006 年 7 月 《關于落實新建住房結構比例要求的若干意見》2006 年 7 月 關于進一步整頓規(guī)范房地產交易秩序的通知2006 年 7 月 關于進一步加強房地產信貸管理的通知2006 年 7 月 《關于規(guī)范房地產市場外資準入和管理的意見》2006 年 7 月 關于個人住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知2006 年 7 月 上調存款類金融機構存款準備金率 個百分點2006 年 8 月上調金融機構人民幣存貸款基準利率。而三月份的“國八條”出來后，我們看到明顯的是量價齊跌。上海市同業(yè)公會發(fā)布《關于進一步加強個人住房貸款管理的指引》，明確規(guī)定停2005 年 3 月 止一年內轉按揭服務，還提高了同一借款人第二套購房貸款首付比例，大幅提 高第三套及以上貸款首付比例。土地方面，將開征收土地閑置費。也正是在這種情況下，政府繼續(xù)執(zhí)行宏觀調控政策之外，加強了對房 地產行業(yè)的調控，2005 年中央政府和上海相繼出臺了如下政策：表 11：2005 年主要政策匯總2005 年國家房地產主要政策18 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）國務院辦公廳發(fā)出《關于切實穩(wěn)定住房價格的通知》(國八條)，首度明確要采2005 年 3 月 取有效措施，抑制住房價格過快上漲，并要求省級人民政府對本地區(qū)穩(wěn)定住房 價格工作負總責。2002 年 9 月 取消購房契稅補貼2003 年 6 月 暫停購房抵扣個人所得稅的優(yōu)惠政策2004 年 8 月加大土地供應的調控力度出臺了《上海市土地儲備辦法》，著力于建立規(guī)范的土地儲備機制；控制高檔商品住房供地，停止別墅項目供地，增加土 地招標中普通商品房供地量。開發(fā)商需在兩年內實施開發(fā)，否則土 地將被無償收回。它還提出要促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展。2002 年 5 月 國土資源部簽發(fā)《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》（11 號文件），叫停已沿用多年的土地協議出讓方式，11 號文件的頒布被業(yè)界稱為新一請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明輪土地革命的開始。另外，我們還觀察到 20012004 年上海商品房市場處于供銷兩旺的情況，2001 年與 2004 年的銷售竣工比都超過了 100%，顯示出需求極具旺盛，同時銷售價格也在快速增長，使調 控勢在必行。在 2000 年到 2004 年，上海房地產市場步入了飛速上漲的階段，房地產市場的各項指標 都漲勢迅猛。上市公司估值水平和借鑒意義從估值角度，我們觀察到情況是香港本地地產公司估值在經歷 1997 年亞洲金融危機后，先 于地產行業(yè)見底，但沒有跑贏大盤指數。1997 年 10 月時任香港特首的董 建華在上任后的第一份施政報告中提出每年興建 萬套公屋的長遠建屋目標。 (7) 政府將終止 發(fā)售公屋。 (3) 政府將繼續(xù)提供出租公屋,但實 際數量將按照具體情況逐年調整。2001 年2 月政府宣布減少土地供給，并申請居屋收入條件調低到 25000 元。第 一，通過私有化的安排，有助于提高公用資產的運作效率；第二，作 為香港首只上市交易的地產信托基金的推出，有利于香港金融市場產 品的創(chuàng)新和交易的活躍。CEPA 文本共 23 條，包括貨物貿易、服務貿易和貿易便利化三方面。無數通過借貸置業(yè)的業(yè)主，瞬間變成“負資產”。2 月特區(qū)政府房屋局發(fā)表《建屋安民： 邁向２１世紀》的長遠房屋政策白皮書。政策變化對地產行業(yè)的影響和其他國家分析情況，我們也總結了調整過程中，香港政府對房地產政策的變化。圖 19：香港住宅價格指數190170150130110907050Jan97 Jan99 Jan01 Jan03 住宅價格指數資料來源：長江證券研究部，Bloomberg請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明圖 20：香港住宅成交量圖 21：香港物業(yè)價格指數2500019020000150001701501301000011050000Jan96 Jan98 Jan00 Jan02 Jan04 Jan06 Jan08907050Jan97 Jul98 Jan00 Jul01 Jan03 Jul04 住宅成交量物業(yè)價格指數長江證券研究部，Bloomberg長江證券研究部，Bloomberg從上圖我們可以對香港這輪地產周期了解得比較清楚了，1997 年 10 月發(fā)生東南亞金融風暴后，香港房價開始下跌。19761981 政府直接興建時期19821989 政府興建、人民貸款自建、獎勵民間投資興建時期19892003政府直接興建、貸款人民自建、獎勵民間投資興建、輔助人民貸款自購時期2003 年 10 月 政府不再直接興建國宅、辦理貸款，改以補貼利差方式協助民眾購屋資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產波動及其借鑒》從保障性住房政策出臺時間角度看，出現在島內居民矛盾比較嚴重時刻（萬人夜宿忠孝東路活動），相關政策也是處于不斷完善的過程中；而從出臺政策效果來說，一定程度緩解了房 價上漲的壓力；在政策執(zhí)行過程中，同樣出現對政策理解的反復（興建國宅與民爭利呼聲）。我們統(tǒng)計數據 中，到 2000 年為止，歷年來計協助 632300 戶享受國宅。三、 獎勵投資興建：指由政府獎勵，民間建筑投資業(yè)自備土地、規(guī)劃設計、興建并出售住宅。保障性住房相關政策臺灣關于保障性住房制度被稱為國民（公共）住宅計劃。（8）、確立公地政策，加強公地管理利用。（4）、強化地政機關組織功能，健全地籍測量制度。全國土地問題會議共有八大議題，共得出 329 項結 論。（4）、凍結對投資公司之授信總余額于 1989 年 2 月底水平。而根據臺 灣住宅批準動工面積來看，本次調整在 1991 年之后才逐步恢復，但地產價格卻經歷了更長 時間恢復，遠遠超過兩年。在沒有能源危機和通貨膨脹的影響下，房地產市場火爆主 要是由于島內大幅度的貿易順差、以及臺幣急速升值引發(fā)的熱錢泛濫。資料來源：長江證券研究部，《城市對話 國際性大都市建設與住房探究》地產公司估值水平和借鑒意義圖 5：日經指數與三井 PB圖 6：日經指數與三菱 PB4500012 45000 144000035000300002500020000150001000050004000010 1235000108 3000025000 8620000 64 150004100002 2500001972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經225 三井PB0 0 01972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經225 三菱PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg8 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）圖 7：日經指數與住友不動產走勢圖 8：土地價格指數與大和走勢4500040000350003000025000200001500025 250020 200015 150010 100014012010080604010000500005000500200 0Sep74 Sep78 Sep82 Sep86 Sep901974年9月 1978年9月 1982年9月 1986年9月 日經225 住友不動產00000000 大和 日本土地價格指數資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg在本次周期波動中，地產股并沒有跑贏行業(yè)指數，也沒有先于行業(yè)企穩(wěn)，在調整周期過程中，從我們統(tǒng)計的這四家具有代表意義公司的股票價格和估值來看，地產公司估值水平需要一個 漫長的恢復過程。1951 年 《公營住宅法》主要是地方自治體即各都道府縣以及市町村在接受國家的補助，建造、買進、征借，向低收入者提供的出租住宅。資料來源：長江證券研究部，《城市對話 國際性大都市建設與住房探究》日本在第二個五年計劃中就已經爭取做到 1 人一室，標準起點相對較高。第六個五年計劃 19911996 目標 730 萬戶，住宅平均居住面積約 95 平米。建設 860 萬套住宅。新住宅建設五年計劃 1961根據收入增長計劃，以一個家庭擁有一套住宅作為目標，以解決居住擁擠的問題。而且我們發(fā)現，日本就是在出臺促進經濟發(fā)展的政策后，地產市場調整 仍然用了兩年多的時間。圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價格指數706050403020100Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80資料來源： 長江證券研究部，Bloomberg請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 5根據上圖，雖然 1975 年的土地價格調整后，日本土地價格又迎來更大的泡沫，但價格上漲未必對行業(yè)都是正面的影響，這從后來土地供應面積和住宅竣工面積趨勢就可見一斑。在宏觀經濟環(huán)境中，上個世紀 70 年代的 日本與中國目前更為相近，更值得我們關注和研究。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對整個行業(yè)的憂慮，預期市場完整的調整過程可能也會因政 策介入而發(fā)生改變。面臨行業(yè)周期波動，特別是在向下的運行周期中，首要面臨的問題似乎是如何生存；對于資 本市場投資首先也是要規(guī)避風險。這不僅僅是因為很多內房股的業(yè)務范圍在大陸，更多是因為內房股戰(zhàn)略與 A 股市場公司 同質性。由我們統(tǒng)計結果可以發(fā)現，地產行業(yè)資本化潮 流并沒有因為資本市場的災難而停止前進，大量企業(yè)在沒有生機的市場中， 正在作基礎性準備。通過我們整理的不同國家、不同區(qū)域的地產上市公司估值情況， 來窺探房地產股票估值底線究竟在哪里？? 不一樣的政策預期 在中國這樣一個特殊環(huán)境下，政策對房地產行業(yè)起著重要的作用。我們也希望通過比較研究，以當時地產行業(yè)發(fā)展變化來預測未來中國的 發(fā)展趨勢。也正因為行業(yè)出現如此多的方向性變化，所以我們預計并購重組 或將成為 2009 年行業(yè)主題。? 行業(yè)估值探討 在估值比較研究的視野中，香港市場應該是相對獨特的視角。行業(yè)內重點公司推介公司代碼 公司名稱 投資評級600048保利地產推薦000024招商地產推薦000002萬科 A謹慎推薦002244濱江集團謹慎推薦