【正文】 財(cái)政部、國(guó)土資源部、央行、國(guó)稅總局、2005 年 5 月 銀監(jiān)會(huì)等七部門聯(lián)合發(fā)出的《關(guān)于做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的意見(jiàn)》，八項(xiàng)措施組 合調(diào)控樓市。2005 年上海市房地產(chǎn)主要政策2005 年 3 月市政府發(fā)布了《關(guān)于當(dāng)前加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，以加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度。未辦妥 房地產(chǎn)抵押權(quán)注銷登記的，各房地產(chǎn)交易中心不再受理轉(zhuǎn)移登記以及買進(jìn)方新 設(shè)定的借款的抵押權(quán)登記。圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價(jià)25010000200900015080007000100600050 500001月 4月 7月 10月成交量（萬(wàn)平米）40001月 4月 7月 10月成交價(jià)（元/平米）資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 19政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的影響表 12：2006 年政策匯總2006 年全國(guó)房地產(chǎn)主要政策2006 年 4 月 上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率2006 年 5 月 溫家寶要求進(jìn)一步搞好房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)和調(diào)控的六項(xiàng)意見(jiàn)2006 年 5 月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見(jiàn)的通知2006 年 5 月 關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見(jiàn)（15 條細(xì)則）2006 年 6 月 上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 個(gè)百分點(diǎn)2006 年 7 月 《關(guān)于落實(shí)新建住房結(jié)構(gòu)比例要求的若干意見(jiàn)》2006 年 7 月 關(guān)于進(jìn)一步整頓規(guī)范房地產(chǎn)交易秩序的通知2006 年 7 月 關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知2006 年 7 月 《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》2006 年 7 月 關(guān)于個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知2006 年 7 月 上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 個(gè)百分點(diǎn)2006 年 8 月上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。而三月份的“國(guó)八條”出來(lái)后，我們看到明顯的是量?jī)r(jià)齊跌。上海市同業(yè)公會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)個(gè)人住房貸款管理的指引》，明確規(guī)定停2005 年 3 月 止一年內(nèi)轉(zhuǎn)按揭服務(wù)，還提高了同一借款人第二套購(gòu)房貸款首付比例，大幅提 高第三套及以上貸款首付比例。土地方面，將開征收土地閑置費(fèi)。也正是在這種情況下，政府繼續(xù)執(zhí)行宏觀調(diào)控政策之外，加強(qiáng)了對(duì)房 地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，2005 年中央政府和上海相繼出臺(tái)了如下政策：表 11：2005 年主要政策匯總2005 年國(guó)家房地產(chǎn)主要政策18 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知》(國(guó)八條)，首度明確要采2005 年 3 月 取有效措施，抑制住房?jī)r(jià)格過(guò)快上漲，并要求省級(jí)人民政府對(duì)本地區(qū)穩(wěn)定住房 價(jià)格工作負(fù)總責(zé)。2002 年 9 月 取消購(gòu)房契稅補(bǔ)貼2003 年 6 月 暫停購(gòu)房抵扣個(gè)人所得稅的優(yōu)惠政策2004 年 8 月加大土地供應(yīng)的調(diào)控力度出臺(tái)了《上海市土地儲(chǔ)備辦法》，著力于建立規(guī)范的土地儲(chǔ)備機(jī)制；控制高檔商品住房供地，停止別墅項(xiàng)目供地，增加土 地招標(biāo)中普通商品房供地量。開發(fā)商需在兩年內(nèi)實(shí)施開發(fā)，否則土 地將被無(wú)償收回。它還提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。2002 年 5 月 國(guó)土資源部簽發(fā)《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》（11 號(hào)文件），叫停已沿用多年的土地協(xié)議出讓方式，11 號(hào)文件的頒布被業(yè)界稱為新一請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明輪土地革命的開始。另外，我們還觀察到 20012004 年上海商品房市場(chǎng)處于供銷兩旺的情況，2001 年與 2004 年的銷售竣工比都超過(guò)了 100%，顯示出需求極具旺盛，同時(shí)銷售價(jià)格也在快速增長(zhǎng)，使調(diào) 控勢(shì)在必行。在 2000 年到 2004 年，上海房地產(chǎn)市場(chǎng)步入了飛速上漲的階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo) 都漲勢(shì)迅猛。上市公司估值水平和借鑒意義從估值角度，我們觀察到情況是香港本地地產(chǎn)公司估值在經(jīng)歷 1997 年亞洲金融危機(jī)后，先 于地產(chǎn)行業(yè)見(jiàn)底，但沒(méi)有跑贏大盤指數(shù)。1997 年 10 月時(shí)任香港特首的董 建華在上任后的第一份施政報(bào)告中提出每年興建 萬(wàn)套公屋的長(zhǎng)遠(yuǎn)建屋目標(biāo)。 (7) 政府將終止 發(fā)售公屋。 (3) 政府將繼續(xù)提供出租公屋,但實(shí) 際數(shù)量將按照具體情況逐年調(diào)整。2001 年2 月政府宣布減少土地供給，并申請(qǐng)居屋收入條件調(diào)低到 25000 元。第 一，通過(guò)私有化的安排，有助于提高公用資產(chǎn)的運(yùn)作效率；第二，作 為香港首只上市交易的地產(chǎn)信托基金的推出，有利于香港金融市場(chǎng)產(chǎn) 品的創(chuàng)新和交易的活躍。CEPA 文本共 23 條，包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和貿(mào)易便利化三方面。無(wú)數(shù)通過(guò)借貸置業(yè)的業(yè)主，瞬間變成“負(fù)資產(chǎn)”。2 月特區(qū)政府房屋局發(fā)表《建屋安民： 邁向２１世紀(jì)》的長(zhǎng)遠(yuǎn)房屋政策白皮書。政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的影響和其他國(guó)家分析情況，我們也總結(jié)了調(diào)整過(guò)程中，香港政府對(duì)房地產(chǎn)政策的變化。圖 19：香港住宅價(jià)格指數(shù)190170150130110907050Jan97 Jan99 Jan01 Jan03 住宅價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖 20：香港住宅成交量圖 21：香港物業(yè)價(jià)格指數(shù)2500019020000150001701501301000011050000Jan96 Jan98 Jan00 Jan02 Jan04 Jan06 Jan08907050Jan97 Jul98 Jan00 Jul01 Jan03 Jul04 住宅成交量物業(yè)價(jià)格指數(shù)長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg從上圖我們可以對(duì)香港這輪地產(chǎn)周期了解得比較清楚了，1997 年 10 月發(fā)生東南亞金融風(fēng)暴后，香港房?jī)r(jià)開始下跌。19761981 政府直接興建時(shí)期19821989 政府興建、人民貸款自建、獎(jiǎng)勵(lì)民間投資興建時(shí)期19892003政府直接興建、貸款人民自建、獎(jiǎng)勵(lì)民間投資興建、輔助人民貸款自購(gòu)時(shí)期2003 年 10 月 政府不再直接興建國(guó)宅、辦理貸款，改以補(bǔ)貼利差方式協(xié)助民眾購(gòu)屋資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《臺(tái)灣房地產(chǎn)波動(dòng)及其借鑒》從保障性住房政策出臺(tái)時(shí)間角度看，出現(xiàn)在島內(nèi)居民矛盾比較嚴(yán)重時(shí)刻（萬(wàn)人夜宿忠孝東路活動(dòng)），相關(guān)政策也是處于不斷完善的過(guò)程中；而從出臺(tái)政策效果來(lái)說(shuō)，一定程度緩解了房 價(jià)上漲的壓力；在政策執(zhí)行過(guò)程中，同樣出現(xiàn)對(duì)政策理解的反復(fù)（興建國(guó)宅與民爭(zhēng)利呼聲）。我們統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 中，到 2000 年為止，歷年來(lái)計(jì)協(xié)助 632300 戶享受國(guó)宅。三、 獎(jiǎng)勵(lì)投資興建：指由政府獎(jiǎng)勵(lì)，民間建筑投資業(yè)自備土地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、興建并出售住宅。保障性住房相關(guān)政策臺(tái)灣關(guān)于保障性住房制度被稱為國(guó)民（公共）住宅計(jì)劃。（8）、確立公地政策，加強(qiáng)公地管理利用。（4）、強(qiáng)化地政機(jī)關(guān)組織功能，健全地籍測(cè)量制度。全國(guó)土地問(wèn)題會(huì)議共有八大議題，共得出 329 項(xiàng)結(jié) 論。（4）、凍結(jié)對(duì)投資公司之授信總余額于 1989 年 2 月底水平。而根據(jù)臺(tái) 灣住宅批準(zhǔn)動(dòng)工面積來(lái)看，本次調(diào)整在 1991 年之后才逐步恢復(fù)，但地產(chǎn)價(jià)格卻經(jīng)歷了更長(zhǎng) 時(shí)間恢復(fù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)兩年。在沒(méi)有能源危機(jī)和通貨膨脹的影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆主 要是由于島內(nèi)大幅度的貿(mào)易順差、以及臺(tái)幣急速升值引發(fā)的熱錢泛濫。資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《城市對(duì)話 國(guó)際性大都市建設(shè)與住房探究》地產(chǎn)公司估值水平和借鑒意義圖 5：日經(jīng)指數(shù)與三井 PB圖 6：日經(jīng)指數(shù)與三菱 PB4500012 45000 144000035000300002500020000150001000050004000010 1235000108 3000025000 8620000 64 150004100002 2500001972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經(jīng)225 三井PB0 0 01972年12月 1976年12月 1980年12月 1984年12月 1988年12月 日經(jīng)225 三菱PB資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg8 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 7：日經(jīng)指數(shù)與住友不動(dòng)產(chǎn)走勢(shì)圖 8：土地價(jià)格指數(shù)與大和走勢(shì)4500040000350003000025000200001500025 250020 200015 150010 100014012010080604010000500005000500200 0Sep74 Sep78 Sep82 Sep86 Sep901974年9月 1978年9月 1982年9月 1986年9月 日經(jīng)225 住友不動(dòng)產(chǎn)00000000 大和 日本土地價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg在本次周期波動(dòng)中，地產(chǎn)股并沒(méi)有跑贏行業(yè)指數(shù)，也沒(méi)有先于行業(yè)企穩(wěn)，在調(diào)整周期過(guò)程中，從我們統(tǒng)計(jì)的這四家具有代表意義公司的股票價(jià)格和估值來(lái)看，地產(chǎn)公司估值水平需要一個(gè) 漫長(zhǎng)的恢復(fù)過(guò)程。1951 年 《公營(yíng)住宅法》主要是地方自治體即各都道府縣以及市町村在接受國(guó)家的補(bǔ)助，建造、買進(jìn)、征借，向低收入者提供的出租住宅。資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部，《城市對(duì)話 國(guó)際性大都市建設(shè)與住房探究》日本在第二個(gè)五年計(jì)劃中就已經(jīng)爭(zhēng)取做到 1 人一室，標(biāo)準(zhǔn)起點(diǎn)相對(duì)較高。第六個(gè)五年計(jì)劃 19911996 目標(biāo) 730 萬(wàn)戶，住宅平均居住面積約 95 平米。建設(shè) 860 萬(wàn)套住宅。新住宅建設(shè)五年計(jì)劃 1961根據(jù)收入增長(zhǎng)計(jì)劃，以一個(gè)家庭擁有一套住宅作為目標(biāo)，以解決居住擁擠的問(wèn)題。而且我們發(fā)現(xiàn)，日本就是在出臺(tái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策后，地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整 仍然用了兩年多的時(shí)間。圖 1：日本 7080 年市區(qū)土地價(jià)格指數(shù)706050403020100Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 5根據(jù)上圖，雖然 1975 年的土地價(jià)格調(diào)整后，日本土地價(jià)格又迎來(lái)更大的泡沫，但價(jià)格上漲未必對(duì)行業(yè)都是正面的影響，這從后來(lái)土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積趨勢(shì)就可見(jiàn)一斑。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，上個(gè)世紀(jì) 70 年代的 日本與中國(guó)目前更為相近，更值得我們關(guān)注和研究。近期的月度策略中，我們延續(xù)了對(duì)整個(gè)行業(yè)的憂慮，預(yù)期市場(chǎng)完整的調(diào)整過(guò)程可能也會(huì)因政 策介入而發(fā)生改變。面臨行業(yè)周期波動(dòng)，特別是在向下的運(yùn)行周期中，首要面臨的問(wèn)題似乎是如何生存；對(duì)于資 本市場(chǎng)投資首先也是要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這不僅僅是因?yàn)楹芏鄡?nèi)房股的業(yè)務(wù)范圍在大陸，更多是因?yàn)閮?nèi)房股戰(zhàn)略與 A 股市場(chǎng)公司 同質(zhì)性。由我們統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)資本化潮 流并沒(méi)有因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的災(zāi)難而停止前進(jìn)，大量企業(yè)在沒(méi)有生機(jī)的市場(chǎng)中， 正在作基礎(chǔ)性準(zhǔn)備。通過(guò)我們整理的不同國(guó)家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值情況， 來(lái)窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？? 不一樣的政策預(yù)期 在中國(guó)這樣一個(gè)特殊環(huán)境下，政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)起著重要的作用。我們也希望通過(guò)比較研究，以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)中國(guó)的 發(fā)展趨勢(shì)。也正因?yàn)樾袠I(yè)出現(xiàn)如此多的方向性變化，所以我們預(yù)計(jì)并購(gòu)重組 或?qū)⒊蔀?2009 年行業(yè)主題。? 行業(yè)估值探討 在估值比較研究的視野中，香港市場(chǎng)應(yīng)該是相對(duì)獨(dú)特的視角。行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推介公司代碼 公司名稱 投資評(píng)級(jí)600048保利地產(chǎn)推薦000024招商地產(chǎn)推薦000002萬(wàn)科 A謹(jǐn)慎推薦002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦