【正文】 18000160001400012000 1800016000314000 12000210000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日21010000800060004000200001996年1月2日 1998年7月2日 2001年1月2日 2003年7月2日10 恒生指數(shù) 恒基地產(chǎn)PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg 恒生指數(shù) 新鴻基地產(chǎn)PB資料來源：長江證券研究部，Bloomberg通過我們選取的四個有代表性意義的企業(yè)估值情況來看，在調整過程中，估值水平還出現(xiàn)了劇烈波動。這點我們認為與當時香港資本市場巨幅波動有關，企業(yè)估值先于行業(yè)出現(xiàn)變化可 能也與行業(yè)整合有關，但整體仍弱于股票指數(shù)。上海（20052007）上海區(qū)域市場是我們相對熟悉的市場，這段并不久遠的歷史也是我們最難以忘卻的經(jīng)驗教 訓。在 2000 年到 2004 年，上海房地產(chǎn)市場步入了飛速上漲的階段，房地產(chǎn)市場的各項指標 都漲勢迅猛。從圖中我們可以看出 20012004 年期間上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置面積逐年上升，在20012003 年期間平均的上升速度為 41%，平均的土地單價也節(jié)節(jié)上升，20012004 年平均增 長 速 度達到 25%。這充 分體 現(xiàn)了開 發(fā)商 看好上 海未 來商品 房的 特點。 我們 可以看 出 20012004 期間上海商品房施工面積與新開工面積也是逐步攀高，其中 20022003 年商品房 施工面積增長達到 21%，商品房新開工面積增長 20%，都達到考察期的頂點。另外，我們還觀察到 20012004 年上海商品房市場處于供銷兩旺的情況，2001 年與 2004 年的銷售竣工比都超過了 100%，顯示出需求極具旺盛，同時銷售價格也在快速增長，使調 控勢在必行。16 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）圖 26：上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地情況圖 27：上海商品房施工面積16001800 1000014001200100080060040020002001年 2002年 2003年 2004年1600140012001000800600400200090008000700060005000400030002000100001996年 1998年 2000年 2002年 2004年0房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 平均土地單價資料來源：長江證券研究部，Wind商品房施工面積 同比增長資料來源：長江證券研究部，Wind圖 28：上海商品房銷售情況圖 29：中房上海指數(shù)情況4000350030002500700 1400600 1200500 100020001500100050040000000003002001008006004002000 0 02001年 2002年 2003年 2004年銷售面積（萬平米） 平均銷售價格（元/平米）02001年 2002年 2003年 2004年中房住宅指數(shù) 比上年同期增長資料來源：長江證券研究部，Wind資料來源：長江證券研究部，中房指數(shù)20012004 年全國及上海市房地產(chǎn)主要政策匯總表 10：20012004 年主要政策匯總國家針對房地產(chǎn)主要政策內容2001 年 4 月國務院發(fā)布 15 號文件《關于加強國有土地資產(chǎn)管理的通知》，明確提出經(jīng)營性用地必須采用招標拍賣的方式進行出讓，并規(guī)定嚴格控制建設用地供 應總量、實行國有土地有償使用制度、加強土地使用權轉讓管理以及規(guī)范 土地審批行政行為等。2001 年 6 月央行發(fā)布了《關于規(guī)范住房金融業(yè)務的通知》（195 號文），規(guī)定對未取得四證的項目，不得發(fā)放任何形式的貸款，且企業(yè)自有資金不能低于開發(fā)項 目總投資的 30%。2001 年 6 月國土資源部發(fā)布了《關于整頓和規(guī)范土地市場秩序的通知》（174 號文），174 號文提出建立健全土地市場規(guī)范運行的基本制度，包括土地使用權公 開交易制度等。2002 年 5 月 國土資源部簽發(fā)《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》（11 號文件），叫停已沿用多年的土地協(xié)議出讓方式，11 號文件的頒布被業(yè)界稱為新一請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明輪土地革命的開始。2003 年 6 月央行發(fā)布《中國人民銀行關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，簡稱 121 號文件。2003 年 8 月國務院發(fā)布《關于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，即 18 號文。18號文的要旨在于，首次在國務院文件的層面，提出房地產(chǎn)業(yè)已成為國民 經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。它還提出要促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展。正是這 兩點極大地挑動了房地產(chǎn)商們的神經(jīng)，被業(yè)界公認為中國房地產(chǎn)市場發(fā)展 的新五年計劃。2004 年 3 月國土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)了《關于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》（71 號令）。71 號令要求各地在 2004年 8 月 31 日前將歷史遺留問題處理完畢，從 2004 年 8 月 31 日起，所有 經(jīng)營性項目用地一律公開競價出讓。開發(fā)商需在兩年內實施開發(fā)，否則土 地將被無償收回。8　31土地大限由此得來。上海市房地產(chǎn)主要政策內容2001 年 5 月上海市人民政府于 5 月 21 日以第 101 號令發(fā)布了“上海市人民政府關于修改《上海市土地使用權出讓辦法》的決定”。2002 年 4 月上海市房屋土地資源管理局關于印發(fā)《關于停止購房申辦藍印戶口有關遺留問題處理的實施意見》的通知。2002 年 9 月 取消購房契稅補貼2003 年 6 月 暫停購房抵扣個人所得稅的優(yōu)惠政策2004 年 8 月加大土地供應的調控力度出臺了《上海市土地儲備辦法》，著力于建立規(guī)范的土地儲備機制；控制高檔商品住房供地，停止別墅項目供地，增加土 地招標中普通商品房供地量。資料來源：長江證券研究部政府相關調控政策出臺也正是伴隨這輪房價上升周期，而也正是政策有效性開始顯現(xiàn)，2005年整個長三角都迎來一輪短暫的周期調整。2005 年上海房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調整由于一方面 20032004 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長 30%，高于國內生產(chǎn)總值增長幅度 個百分點（同期上海房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長 %）；另一方面 2004 年全國商品房平 均價格上漲 %，其中商品住宅上漲 %，比 2003 年 5%的漲幅提高了 10 個百分點，是 近幾年漲幅最高的一年，遠超過了城鎮(zhèn)居民人均收入 %的漲幅（同期上海商品房平均價 格上漲 %，其中商品住宅上漲 28%）。同時市場投資比重過大，投機因素活躍，推動了房 屋價格非正常的上漲。也正是在這種情況下，政府繼續(xù)執(zhí)行宏觀調控政策之外，加強了對房 地產(chǎn)行業(yè)的調控，2005 年中央政府和上海相繼出臺了如下政策：表 11：2005 年主要政策匯總2005 年國家房地產(chǎn)主要政策18 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）國務院辦公廳發(fā)出《關于切實穩(wěn)定住房價格的通知》(國八條)，首度明確要采2005 年 3 月 取有效措施，抑制住房價格過快上漲，并要求省級人民政府對本地區(qū)穩(wěn)定住房 價格工作負總責。一個月后，新國八條出臺。國務院辦公廳轉發(fā)建設部、發(fā)改委、財政部、國土資源部、央行、國稅總局、2005 年 5 月 銀監(jiān)會等七部門聯(lián)合發(fā)出的《關于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》，八項措施組 合調控樓市。2005 年 5 月國稅總局、財政部、建設部聯(lián)合下發(fā)《關于加強房地產(chǎn)稅收管理的通知》，對住房交易征收營業(yè)稅。土地方面，將開征收土地閑置費。銀監(jiān)會下發(fā)212 文件緊縮融資渠道，規(guī)定信托公司進行房地產(chǎn)貸款類集合資金2005 年 9 月 信托計劃時，相應房地產(chǎn)企業(yè)須具備35%資本金、四證齊全和二級資質的 要求。2005 年上海市房地產(chǎn)主要政策2005 年 3 月市政府發(fā)布了《關于當前加強房地產(chǎn)市場調控、促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，以加大對房地產(chǎn)市場的調控力度。2005 年 3 月上海市地方稅務局日前出臺《關于本市個人出售普通住房營業(yè)稅征收規(guī)定的通知》。上海市同業(yè)公會發(fā)布《關于進一步加強個人住房貸款管理的指引》，明確規(guī)定停2005 年 3 月 止一年內轉按揭服務，還提高了同一借款人第二套購房貸款首付比例，大幅提 高第三套及以上貸款首付比例。2005 年 4 月凡有抵押的房屋轉讓，賣出方（上家）應當先還清貸款，并辦理房地產(chǎn)抵押權注銷登記后，才能與買進方（下家）共同申請轉移登記，辦理小產(chǎn)證。未辦妥 房地產(chǎn)抵押權注銷登記的，各房地產(chǎn)交易中心不再受理轉移登記以及買進方新 設定的借款的抵押權登記。資料來源：長江證券研究部2005 年初期在上海市房地產(chǎn)市場在政策的沖擊下，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了降溫。而三月份的“國八條”出來后，我們看到明顯的是量價齊跌。隨后二、三季度中成交量與成交價都在 低位徘徊，四季度中溫和上漲，全年運行軌跡表現(xiàn)出 U 字型。圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價25010000200900015080007000100600050 500001月 4月 7月 10月成交量（萬平米）40001月 4月 7月 10月成交價（元/平米）資料來源：長江證券研究部，Wind資料來源：長江證券研究部，Wind請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 19政策變化對地產(chǎn)行業(yè)的影響表 12：2006 年政策匯總2006 年全國房地產(chǎn)主要政策2006 年 4 月 上調金融機構貸款基準利率2006 年 5 月 溫家寶要求進一步搞好房地產(chǎn)市場引導和調控的六項意見2006 年 5 月國務院辦公廳轉發(fā)建設部等部門關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格意見的通知2006 年 5 月 關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格意見（15 條細則）2006 年 6 月 上調存款類金融機構人民幣存款準備金率 個百分點2006 年 7 月 《關于落實新建住房結構比例要求的若干意見》2006 年 7 月 關于進一步整頓規(guī)范房地產(chǎn)交易秩序的通知2006 年 7 月 關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知2006 年 7 月 《關于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》2006 年 7 月 關于個人住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知2006 年 7 月 上調存款類金融機構存款準備金率 個百分點2006 年 8 月上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存款、貸款基準利率均上調 個百分點2006 年 9 月《國家稅務總局關于加強房地產(chǎn)交易個人無償贈與不動產(chǎn)稅收管理有關問題的通知》2006 年 11 月 上調存款類金融機構人民幣存款準備金率 %2006 年 11 月 關于調整新增建設用地土地有償使用費政策的通知2006 年上海市房地產(chǎn)主要政策2006 年 2 月 關于微調本市部分二手房住房公積金個貸政策的通知2006 年 4 月 關于開展全市房屋調查工作的通知2006 年 7 月關于本市貫徹《國家稅務總局關于個人住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知》的操作意見2006 年 8 月 上海市存量房經(jīng)紀合同和交易合同網(wǎng)上備案辦法2006 年 8 月 關于進一步規(guī)范本市房地產(chǎn)市場稅收征收管理的操作意見2006 年 9 月 上海市住房建設規(guī)劃（20062010 年）