【正文】 ........................................... 11表 7：臺灣國民住宅發(fā)展沿革 ..................................................................................... 12表 8：97 年后香港房地產(chǎn)行業(yè)主要事件 ..................................................................... 14表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策 .......................................................................... 15表 10：20012004 年主要政策匯總 ........................................................................... 17表 11：2005 年主要政策匯總 ..................................................................................... 18表 12：2006 年政策匯總 ............................................................................................ 20表 13：2006 年保障性住房政策匯總 .......................................................................... 22表 14：地產(chǎn)公司熊市估值表 ...................................................................................... 22表 15：中國住房政策發(fā)展情況 ................................................................................... 24表 16：ST 公司房地產(chǎn)注入 ........................................................................................ 25表 17：房地產(chǎn)公司融資與 IPO ................................................................................... 26表 18：四大公司存貨敏感性分析 ............................................................................... 28表 19：上市公司現(xiàn)金流情況 ...................................................................................... 28表 20：覆蓋公司估值 ................................................................................................. 294 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）從去年開始，我們提出了中國房地產(chǎn)行業(yè)資本化、規(guī)?；统砷L超越的發(fā)展方向；從短期角度來看，規(guī)?；鏊傧禄?、成長超越演變成了“死亡”游戲，市場再次提醒我們：房地產(chǎn)業(yè) 是存在周期波動的；而從長期角度來看，資本化并沒有因為資本市場蕭條而停止步伐；規(guī)模 和成長的想象可能是給我們對地產(chǎn)商業(yè)模式反思的機遇。所以本篇報告中，我們回顧了對中國本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借 鑒意義的亞洲其他國家和地區(qū)歷史，其中有宏觀經(jīng)濟階段和目前中國非常類似的 70 年代中 期的日本；有市場環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機下的香港以及國內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū)域。通過我們整理的不同國 家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司估值的比較，來窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？當然， 估值比較并不是簡單重復或者加權平均，我們更希望將估值變化規(guī)律和行業(yè)調(diào)整時間結合起 來，去理解調(diào)整的周期規(guī)律。我們特別提出，資本市場最不愿見到情況可能正向我們逼近，即房地產(chǎn) 價格幅度和調(diào)整速度開始放緩，地產(chǎn)周期調(diào)整時間反而延長。亞洲國家與地區(qū)的經(jīng)驗回顧日本（19741976）市場對于日本上世紀 80 年代泡沫經(jīng)濟破滅現(xiàn)象研究較多，并將其與目前中國經(jīng)濟現(xiàn)狀進行 比較，認為兩者十分相似，我們并不認同該觀點。在 1974 年之前是日本國內(nèi)土地上升周期中，直至 1975 年日本住宅土地價格開始出現(xiàn)了明 顯下跌。而在這個過程中，當時房價跌幅超過土地價格的跌幅。圖 2：日本土地供應面積圖 3：日本住宅竣工面積2502502001501005001970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年20015055100501969年 1974年 1979年 1984年 1989年0土地供應面積(百公頃) 同比增長住宅竣工（百萬平米） 同比增長資料來源：長江證券研究部，Bloomberg資料來源：長江證券研究部，Bloomberg1974 年后，日本市場土地供應面積和住宅竣工面積在相當長時間內(nèi)都沒有回到景氣高點，這點尤其值得我們關注！雖然地產(chǎn)價格上漲，但量的縮減勢必影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利狀況。大規(guī)模的財政政策和相當力度貨幣政策同時實行，也為后來日本經(jīng)濟的泡沫繁 榮打開了方便之門。圖 4：日本利率變化圖121086420Jan69 Jan71 Jan73 Jan75 Jan77 Jan79 利率資料來源： 長江證券研究部，Bloomberg保障性住房相關政策在 1974 年前后，日本國內(nèi)住房問題并沒有非常激化，真正重視該問題是在本次調(diào)整周期之 后。表 3：日本住宅建設五年計劃匯總表五年計劃 起止年代 目標住宅建設十年計劃 19551965 為了解決 272 萬戶住宅短缺問題。第一個五年計劃 19651971 目標 670 萬套，實現(xiàn)一個家庭一套住宅目標。第三個五年計劃 19761981以提高住宅質(zhì)量為重點，建設最低和平均居住水平標準的兩類發(fā)展目標。第四個五年計劃 19811986 目標：770 萬戶。平均居住水平目標總體實現(xiàn)，指定導向性水平標準。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 7第七個五年計劃 19962001目標 730 萬戶，確保半數(shù)的家庭達到引導的居住水平，住宅平均使用面積達到 100 平米的目標。決定住宅金融公庫 5 年以內(nèi)廢止。而相應一些細化政 策也促進地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，適度的保障性住房發(fā)展速度并沒有阻礙地產(chǎn)行業(yè)前進。公庫向普通居民提供長 期低息的住宅消費金融支持，幫助普通國民解決住宅消費 困難的問題。 公營住宅對建造成本和住戶的收入都有明確規(guī)定，租金以 建造成本減去政府的補貼的余額為基礎，租戶的收入必須 表明是在規(guī)定的范圍以內(nèi)。業(yè)1955 年 “日本住宅公團方法”務重點為供給大量住宅用地以改善住宅情況?？傮w上地產(chǎn)股票是與日經(jīng)指數(shù)同步，但大趨勢調(diào)整時間長達 10 年。而到了 1989 年實際 GDP 增長率達到頂點，造成臺灣第三次景 氣高峰的原因與前兩波完全不同。本次波動創(chuàng)下臺灣房 地產(chǎn)景氣時間最長記錄，歷時 26 個月之久。進入到 1989 年后政府開始出手調(diào) 控過熱的經(jīng)濟，特別是在本年度四月兩度調(diào)高重貼現(xiàn)率及存放款利率，使中長期最高放款率由 %提高至 13%，同時房屋貸款利息大幅提高，最終房地產(chǎn)價格頂峰回落。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明圖 11：臺灣超額儲蓄率圖 12：臺灣利率925820715 610 5453025 11001971年 1975年 1979年 1983年 1987年 1991年 Feb85 Feb87 Feb89 Feb91 Feb93 Feb95 超額儲蓄率資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計月刊》 利率資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計月刊》圖 13：臺灣住宅批準動工面積350030002500200015001000500001988年 1991年 1994年 1997年 2000年 2003年住宅批準動工面積 （萬平米） 同比增長資料來源：長江證券研究部，《中華民國統(tǒng)計月刊》政策變化對地產(chǎn)行業(yè)的影響表 5：臺灣地產(chǎn)第三次高峰時的行業(yè)政策時間 重要方案 政策內(nèi)容、原則或特點 檢討意見公告地價大幅調(diào)1987 年 7 月整調(diào)整過大，引起民眾有地價暴漲的假象，加上其他因素，造成地價狂漲1. ，但對第一購屋者傷1989 年 2 月選擇性緊縮不動金率1989 年 4 月產(chǎn)融資措施害很大2. 利率 購屋者1989 年 7 月停止工地標售，可穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，循環(huán) 利用，適時適地調(diào)整市場供需資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產(chǎn)波動及其借鑒》10 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）表 6：臺灣 89 年前后房地產(chǎn)主要政策時間 主要政策解讀1989 年 2 月 28 日，中央銀行配合政府抑制房地產(chǎn)市場飆漲的政策，宣布實施“選擇性信用管制”與相關土地政策，其作法有：（1）、對購地、建造、購置住宅、企業(yè)用建筑、建高爾夫球場之土地擔保放 款，最高貸放額度以 1988 年 7 月之公告現(xiàn)值加四成為限(僅約市價之一至二1989 年 2 月 成)，最長為三年。（3）、暫停辦理最近兩年內(nèi)轉(zhuǎn)手三次或三次以上之土地擔保放款。（5）、大幅調(diào)高存放款利率；僅半年間，一般放款利率由 6%調(diào)高至 12%。1990 年 3 月，舉辦第一次全國土地問題會議，希望以全面性的考慮，徹底改 善房地產(chǎn)市場運作機制。這八大議題是：（1）、改進地價稅制度，貫徹土地漲價歸公。1990 年 3 月 （3）、健全房地產(chǎn)交易，穩(wěn)定房地產(chǎn)價格。（5）、合理規(guī)劃土地資源，兼籌并顧保育利用。（7）、合理規(guī)劃住宅用地，解決國民居住問題。自 1991 年 5 月起，全臺灣開始全面實施容積率，造成大規(guī)模搶建風潮，加上 經(jīng)濟成長不夠強勢、制造產(chǎn)業(yè)外移至大陸與東南亞地區(qū)等因素，更使得房地產(chǎn) 市場雪上加霜，快速走向谷底，迄 2003 年中，有近十四年的市場低迷期；也 是所謂的“房地產(chǎn)價格泡沫化現(xiàn)象”，在臺灣中南部地區(qū)，房價跌到只有高峰1991 年至今期的三至四成。資料來源：長江證券研究部，《臺灣房地產(chǎn)波動及其借鑒》政策變動對臺灣地產(chǎn)行業(yè)影響還是比較明顯，在過熱狀態(tài)下出現(xiàn)政府調(diào)控使得地產(chǎn)價格和銷售量應聲而落；而后對政府土地控制力增強又對后來行業(yè)恢復至關重要。其定義為政府照顧收入較低家庭， 改善居住環(huán)境，提高生活品質(zhì)所興辦，以安定國民生活、增進社會福利。二、 貸款人民自建：指由政府給予貸款，人民自備土地，自行興建管理維護之住宅。 四、 貸款人民自購：指由政府補貼利息，協(xié)助收入較低家庭購置民間之住宅。不同種方式在不同歷史時期占到主流，我們特別總結了國民住宅的發(fā)展沿革。特別值得注意是到 2003 年 10 月， 臺灣國宅基金負債高達 15678 億余元，滯銷國宅達 1 萬 8000 余戶，在臺灣房地產(chǎn)市場供過 于求的情況下，政府決定不再直接興建國民住宅，標志著幾十年來國民住宅政策正式完結。1975 年政策出臺《國民住宅貸款條例》，標志著臺灣公共（國民）住 宅政策的真正實施，其目標是興建廉價的國民住宅供應中低收入者。地產(chǎn)公司估值水平和借鑒意義12 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）圖 15：臺灣加權指數(shù)與國建走勢圖 16：臺灣加權指數(shù)與太設走勢1400012000100002 1400011200011 100002001801601408000600040002000011008060402000806040 200