【正文】 政策，宣布實(shí)施“選擇性信用管制”與相關(guān)土地政策，其作法有：（1）、對(duì)購地、建造、購置住宅、企業(yè)用建筑、建高爾夫球場(chǎng)之土地?fù)?dān)保放 款，最高貸放額度以 1988 年 7 月之公告現(xiàn)值加四成為限(僅約市價(jià)之一至二1989 年 2 月 成)，最長(zhǎng)為三年。本次波動(dòng)創(chuàng)下臺(tái)灣房 地產(chǎn)景氣時(shí)間最長(zhǎng)記錄，歷時(shí) 26 個(gè)月之久?？傮w上地產(chǎn)股票是與日經(jīng)指數(shù)同步，但大趨勢(shì)調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 10 年。 公營(yíng)住宅對(duì)建造成本和住戶的收入都有明確規(guī)定，租金以 建造成本減去政府的補(bǔ)貼的余額為基礎(chǔ)，租戶的收入必須 表明是在規(guī)定的范圍以內(nèi)。而相應(yīng)一些細(xì)化政 策也促進(jìn)地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，適度的保障性住房發(fā)展速度并沒有阻礙地產(chǎn)行業(yè)前進(jìn)。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 7第七個(gè)五年計(jì)劃 19962001目標(biāo) 730 萬戶，確保半數(shù)的家庭達(dá)到引導(dǎo)的居住水平，住宅平均使用面積達(dá)到 100 平米的目標(biāo)。第四個(gè)五年計(jì)劃 19811986 目標(biāo)：770 萬戶。第一個(gè)五年計(jì)劃 19651971 目標(biāo) 670 萬套，實(shí)現(xiàn)一個(gè)家庭一套住宅目標(biāo)。圖 4：日本利率變化圖121086420Jan69 Jan71 Jan73 Jan75 Jan77 Jan79 利率資料來源： 長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg保障性住房相關(guān)政策在 1974 年前后，日本國(guó)內(nèi)住房問題并沒有非常激化，真正重視該問題是在本次調(diào)整周期之 后。圖 2：日本土地供應(yīng)面積圖 3：日本住宅竣工面積2502502001501005001970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年20015055100501969年 1974年 1979年 1984年 1989年0土地供應(yīng)面積(百公頃) 同比增長(zhǎng)住宅竣工（百萬平米） 同比增長(zhǎng)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg1974 年后，日本市場(chǎng)土地供應(yīng)面積和住宅竣工面積在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒有回到景氣高點(diǎn)，這點(diǎn)尤其值得我們關(guān)注！雖然地產(chǎn)價(jià)格上漲，但量的縮減勢(shì)必影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利狀況。在 1974 年之前是日本國(guó)內(nèi)土地上升周期中，直至 1975 年日本住宅土地價(jià)格開始出現(xiàn)了明 顯下跌。我們特別提出，資本市場(chǎng)最不愿見到情況可能正向我們逼近，即房地產(chǎn) 價(jià)格幅度和調(diào)整速度開始放緩，地產(chǎn)周期調(diào)整時(shí)間反而延長(zhǎng)。所以本篇報(bào)告中，我們回顧了對(duì)中國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借 鑒意義的亞洲其他國(guó)家和地區(qū)歷史，其中有宏觀經(jīng)濟(jì)階段和目前中國(guó)非常類似的 70 年代中 期的日本；有市場(chǎng)環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺(tái)灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機(jī)下的香港以及國(guó)內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū)域。在相比較的高估值下，我們認(rèn)為應(yīng)更多地關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)的確定性和 現(xiàn)金流狀況，而令人欣慰的是，往往安全的企業(yè)將會(huì)得到行業(yè)集中帶來的機(jī) 遇。我們同時(shí)認(rèn)為，如果市場(chǎng)出現(xiàn)行業(yè)整合現(xiàn)象，資本市場(chǎng) 必將成為眾多企業(yè)選擇的良好途徑。正如我們前期關(guān)于政府救市政策的報(bào)告中提出的觀點(diǎn)：農(nóng)村土地制度改革、保障性住 房建設(shè)及稅收制度改革將成為未來 5 到 10 年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最為重要三個(gè) 政策改革方向。房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告作者：日期：房地產(chǎn)行業(yè) 行業(yè)研究（深度報(bào)告）維持“看好”評(píng)級(jí) 20081116亞洲房地產(chǎn)下降周期政策變化與估值探討報(bào)告要點(diǎn)? 亞洲國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)回顧我們回顧了對(duì)中國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整有借鑒意義的亞洲其他國(guó)家和地區(qū)的歷 史，其中有宏觀經(jīng)濟(jì)階段和目前中國(guó)非常類似的 70 年代中期的日本；有市 場(chǎng)環(huán)境、特性和內(nèi)地很相象的 80 年代末期的臺(tái)灣；也有眾所周知的亞洲金 融危機(jī)下的香港以及國(guó)內(nèi)離我們最近的一次行業(yè)調(diào)整即 2005 年的上海區(qū) 域。? 行業(yè)指向集中度提升在如此政策背景下，2009 年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本化方向是否能得到延續(xù)， 大城市化趨勢(shì)將如何演變，消化存量會(huì)給行業(yè)帶來何等變革等問題都在報(bào)告 中有介紹。而以上提到的行業(yè)困境延續(xù)也將使行業(yè) 集中成為一種必選方案。而在行業(yè)并購重組過程中，國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將被逐步顯現(xiàn)。我們也希望通 過比較研究，以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來預(yù)測(cè)未來中國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)。另外，企業(yè)盈利預(yù)期在市場(chǎng)不 斷向下的調(diào)整過程中有可能會(huì)達(dá)到極致，行業(yè)最糟糕的時(shí)刻終將到來，危機(jī)之后的機(jī)遇一定 來自于行業(yè)集中！以上是我們預(yù)期的未來行業(yè)發(fā)展的短期趨勢(shì)，而報(bào)告第一部分我們將著重回顧不同時(shí)間段， 亞洲四個(gè)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)整周期的全貌。日本市區(qū)土地價(jià)格最高跌幅度 4%左右，這是戰(zhàn)后日本土地下跌的第一次，一直到1977 年才回到 1974 年的高點(diǎn)。政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)影響表 1：1974 年后日本財(cái)政政策時(shí)間 事件 內(nèi)容1975 年 2 月 14 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第一次經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策促進(jìn)住房融資1975 年 3 月 24 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第二次經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策促進(jìn)住房融資，增加公共事業(yè)投資，放松設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策1975 年 6 月 16 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第三次經(jīng) 濟(jì)景氣對(duì)策促進(jìn)住房建設(shè)，促進(jìn)公共事業(yè)投資，全面放棄設(shè)備、建設(shè)投資從緊政策，緩和 消費(fèi)投資1975 年 9 月 17 日 內(nèi)閣會(huì)議決定第四次經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策擴(kuò)大住房融資額度，增加投入公共事業(yè)投資，擴(kuò)大環(huán)保事業(yè)融資額度資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，日本財(cái)務(wù)省表 2：1974 年后日本金融政策時(shí)間 事件1975 年 4 月 15 日 下調(diào)利率 %1975 年 6 月 6 日 下調(diào)利率 %1975 年 7 月下旬 下調(diào)都市銀行房貸利率1975 年 8 月 12 日 下調(diào)利率 %1975 年 10 月 23 日 下調(diào)利率 %6 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）1975 年 11 月 5 日 下調(diào)長(zhǎng)期貸款優(yōu)惠利率 %1975 年 11 月 7 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金1976 年 1 月 20 日 下調(diào)存款準(zhǔn)備金資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，日本財(cái)務(wù)省我們之所以選擇日本 1974 年這段歷史作為借鑒，是因?yàn)楹髞戆l(fā)生的政策變化也和目前中國(guó) 驚人的相似。我們僅簡(jiǎn)單介紹 1974 年前相關(guān)內(nèi)容，通過下面表格，可以發(fā)現(xiàn)住房保障制度在日本起 步還是相當(dāng)早的。第二個(gè)五年計(jì)劃 19711976 目標(biāo)：950 萬套，目標(biāo) 1 人一室。第五個(gè)五年計(jì)劃 19861991目標(biāo)：670 萬戶。第八個(gè)五年計(jì)劃 20012005目標(biāo) 640 萬戶，重視住宅品質(zhì)、市場(chǎng)流通和老齡人口居住需求。表 4：日本保障性住房政策法規(guī)時(shí)間 政策法規(guī) 注釋1950 年 《住宅金融公庫法》為了向建造或購買住宅的人提供長(zhǎng)期、低息貸款，日本運(yùn)用財(cái)政和金融手段，創(chuàng)造了獨(dú)特的住宅金融公庫，改公庫 隸屬于日本國(guó)土交通省及財(cái)務(wù)省。經(jīng)建設(shè)省批準(zhǔn)設(shè)立了“住宅公團(tuán)”，其性質(zhì)為特殊法人。臺(tái)灣（19901997）圖 9：臺(tái)灣實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)率7%6%5%4%3%2%1%0%1%2%3%圖 10：臺(tái)灣房?jī)r(jià)收入比14121086421985 1988 1991 1994 1997 實(shí)際gdp增長(zhǎng)率資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》1989 年是臺(tái)灣房地產(chǎn)的第三次波動(dòng)高峰01983 1986 1989 1992 房?jī)r(jià)收入比資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》本次經(jīng)濟(jì)周期開始于 1987 年，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)、臺(tái)幣大幅升值，流動(dòng)性泛濫造成房 地產(chǎn)市場(chǎng)快速復(fù)蘇、繁榮。臺(tái)灣的超額儲(chǔ)蓄率可以解釋當(dāng)時(shí)島內(nèi)流動(dòng)性泛濫的狀況。（2）、暫停辦理無擔(dān)保購地放款、無正當(dāng)使用目的之都市空地?fù)?dān)保放款。（6）、加強(qiáng)興建國(guó)民住宅，大規(guī)模開發(fā)新小區(qū)與新市鎮(zhèn)。（2）、加強(qiáng)市地開發(fā)，促進(jìn)都市建設(shè)。（6）、保護(hù)農(nóng)地資源，促進(jìn)農(nóng)地利用。2003 年 6 月起(SARS 結(jié)束時(shí))，政府于五年間，陸續(xù)撥預(yù)算 近一兆五千億新臺(tái)幣，鼓勵(lì)購屋低利優(yōu)惠貸款；恰巧又碰上低利率時(shí)代，2005 年一般房屋貸款利息約 %%，購屋比租屋更劃算的情勢(shì)下，房地產(chǎn)市 場(chǎng)景氣再度復(fù)蘇。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 11圖 14：臺(tái)灣國(guó)民住宅計(jì)劃情形25000020000015000010000050000019551975 19761981 19821985 19861989 19891991 19922000政府直接興建 貸款人民自建 獎(jiǎng)勵(lì)投資興建 輔助人民貸款自購資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，《中華民國(guó)統(tǒng)計(jì)月刊》國(guó)民住宅興建方式往往采取四種方式，分別為一、 政府直接興建：指政府取得土地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、興建并配售之住宅。 政府直接興建國(guó)民住宅用地之取得方式如下：價(jià)購公地、價(jià)購公營(yíng)事業(yè)機(jī)構(gòu)土地、配合軍眷 村改建土地、區(qū)段征收土地、開發(fā)新市鎮(zhèn)、新社區(qū)、市地重劃、都市更新等。表 7：臺(tái)灣國(guó)民住宅發(fā)展沿革時(shí)期 主要政策19531975貸款人民自建時(shí)期，國(guó)民住宅政策最早在 1953 年開始醞釀，19551975年之間在《興建規(guī)模住宅貸款條例》的指導(dǎo)下建造了 萬戶左右的國(guó) 宅。香港（19972003）香港房地產(chǎn)市場(chǎng)在 1997 年之前的瘋狂，有相關(guān)資料介紹，我們研究重點(diǎn)并不在此。這一過程中，表 8 我們總結(jié)了香港地產(chǎn)市場(chǎng)大事記，和目前大陸情況驚人相似。影響因素主要有之前樓價(jià)升勢(shì)過猛，亞洲金融危機(jī)拖累，股市連番下挫，銀行加息，收緊 按揭成數(shù)，甚至部分銀行不做按揭貸款、以及政府的新土地政策等。６月特區(qū)政府宣布暫停賣地９個(gè)月，香港各地產(chǎn)發(fā)展 商爆發(fā)減價(jià)促銷。同時(shí)，《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào) 關(guān)系的安排》協(xié)議（簡(jiǎn)稱 CEPA）的簽署和開放內(nèi)地居民港澳“自由行” 的政策，成為香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2004 年 12月6日 香港房委會(huì)把成立的房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）交由領(lǐng)匯管理公司（The Link Management Ltd）管理，并于 2004 年 12 月 6 日起接受 市民申請(qǐng)認(rèn)購。資料來源：長(zhǎng)江證券研究部 《香港地產(chǎn)百年》 《龍騰香江》表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策時(shí)間 主要政策內(nèi)容2000 年2000 年 1 月特區(qū)政府調(diào)整房屋政策減建居屋 萬個(gè)單位。2002 年九項(xiàng)房屋政策措施如下:(1) 政府停止定期賣地, 同時(shí)暫停土地儲(chǔ)備表勾地至2003 年底, 今后新土地只會(huì)通過勾地供應(yīng)。 (5) 政府將繼 續(xù)通過提供置業(yè)貸款, 協(xié)助有意置業(yè)人士在私人市場(chǎng)購買。 (9) 政府將取消兩項(xiàng)防止炒樓的措 施, 即不再限制私樓內(nèi)部認(rèn)購單位數(shù)目, 以及取消每名買家只可購買一個(gè)單 位及兩個(gè)單位的限制。但是突如其來的金融危機(jī)讓“八萬五”計(jì)劃失去意義。這點(diǎn)我們認(rèn)為與當(dāng)時(shí)香港資本市場(chǎng)巨幅波動(dòng)有關(guān)，企業(yè)估值先于行業(yè)出現(xiàn)變化可 能也與行業(yè)整合有關(guān)，但整體仍弱于股票指數(shù)。這充 分體 現(xiàn)了開 發(fā)商 看好上 海未 來商品 房的 特點(diǎn)。2001 年 6 月央行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知》（195 號(hào)文），規(guī)定對(duì)未取得四證的項(xiàng)目，不得發(fā)放任何形式的貸款，且企業(yè)自有資金不能低于開發(fā)項(xiàng) 目總投資的 30%。2003 年 8 月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，即 18 號(hào)文。2004 年 3 月國(guó)土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》（71 號(hào)令）。上海市房地產(chǎn)主要政策內(nèi)容2001 年 5 月上海市人民政府于 5 月 21 日以第 101 號(hào)令發(fā)布了“上海市人民政府關(guān)于修改《上海市土地使用權(quán)出讓辦法》的決定”。2005 年上海房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整由于一方面 20032004 年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長(zhǎng) 30%，高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)幅度 個(gè)百分點(diǎn)（同期上海房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長(zhǎng) %）；另一方面 2004 年全國(guó)商品房平 均價(jià)格上漲 %，其中商品住宅上漲 %，比 2003 年 5%的漲幅提高了 10 個(gè)百分點(diǎn)，是 近幾年漲幅最高的一年，遠(yuǎn)超過了城鎮(zhèn)居民人均收入 %的漲幅（同期上海商品房平均價(jià) 格上漲 %，其中商品住宅上漲 28%）。國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部、發(fā)改委、