【正文】 越大（同向）?！。浩泵胬试酱?，債券價(jià)值越大（同向）。　，債券價(jià)值越?。ǚ聪颍?。P124折現(xiàn)率和債券價(jià)值有密切的關(guān)系。債券定價(jià)的基本原則是：折現(xiàn)率等于債券利率時(shí)，債券價(jià)值就是其面值；如果折現(xiàn)率高于債券利率，債券的價(jià)值就低于面值；如果折現(xiàn)率低于債券利率，債券的價(jià)值就高于面值。結(jié)論最終都向面值靠近　　P126綜上所述，當(dāng)折現(xiàn)率一直保持至到期日不變時(shí)，隨著到期時(shí)間的縮短，債券價(jià)值逐漸接近其票面價(jià)值。如果付息期無限小則債券價(jià)值表現(xiàn)為一條直線。　?。?）平息債券：　?、俑断⑵跓o限小（不考慮付息期間變化）P125頁圖53　　溢價(jià)：隨著到期時(shí)間的縮短，債券價(jià)值逐漸下降　　平價(jià)：隨著到期時(shí)間的縮短，債券價(jià)值不變　　折價(jià)：隨著到期時(shí)間的縮短，債券價(jià)值逐漸上升　　折價(jià)：隨著到期時(shí)間的縮短，債券價(jià)值逐漸上升（2）零息債券：　　　　價(jià)值逐漸上升，向面值接近?！?（3）到期一次還本付息：價(jià)值逐漸上升　　　　債券付息期越短價(jià)值越低的現(xiàn)象，僅出現(xiàn)在折價(jià)出售的狀態(tài)。如果債券溢價(jià)出售，則情況正好相反。結(jié)論對(duì)于折價(jià)發(fā)行的債券，加快付息頻率，價(jià)值下降； 對(duì)于溢價(jià)發(fā)行的債券，加快付息頻率，價(jià)值上升 對(duì)于平價(jià)發(fā)行的債券，加快付息頻率，價(jià)值不變。三、債券的收益率：P126到期收益率是指以特定價(jià)格購(gòu)買債券并持有至到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購(gòu)入價(jià)格的折現(xiàn)率。：“試誤法”：求解含有折現(xiàn)率的方程：（1）平價(jià)發(fā)行的債券，其到期收益率等于票面利率；（2）溢價(jià)發(fā)行的債券，其到期收益率低于票面利率；（3）折價(jià)發(fā)行的債券，其到期收益率高于票面利率。第二節(jié) 股票估價(jià)一、幾個(gè)基本概念P127股市上的價(jià)格分為開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)和最低價(jià)等，投資人在進(jìn)行股票估價(jià)時(shí)主要使用收盤價(jià)。二、股票的價(jià)值（一）含義：（股票本身的內(nèi)在價(jià)值）未來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 　?。ǘ┯?jì)算: 股票價(jià)值=未來各期股利收入的現(xiàn)值+未來售價(jià)的現(xiàn)值注意：折現(xiàn)時(shí)應(yīng)以資本成本或投資人要求的必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率。：現(xiàn)金流入只有股利收入（1）零成長(zhǎng)股票　　　　V=D/RS（2）固定成長(zhǎng)股　　　　V=D1/（1+Rs）+D1（1+g）/（1+Rs）2+D1（1+g）2/（1+Rs）3+……+D1（1+g）n1/（1+Rs）n　　LimV=［D1/（1+Rs）］/［1（1+g）/（1+Rs）] ∴ V=D1／（RSg）=D0(1+g）／（RSg）需要注意的問題：①公式的通用性(必須同時(shí)滿足兩條:1)現(xiàn)金流是逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）無窮期限。)②區(qū)分D1和D0 (D1在估價(jià)時(shí)點(diǎn)的下一個(gè)時(shí)點(diǎn),D0和估價(jià)時(shí)點(diǎn)在同一點(diǎn))　?、跼S的確定 :資本資產(chǎn)定價(jià)模型　?、躦的確定　　1）固定股利支付率政策，g=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2）不發(fā)股票、經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，g=可持續(xù)增長(zhǎng)率（3）非固定成長(zhǎng)股：計(jì)算方法分段計(jì)算（三）決策原則若股票價(jià)值高于股票市價(jià)，股票值得投資。三、股票的收益率（一）計(jì)算方法：找到使未來的現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值的那一點(diǎn)折現(xiàn)率。　　　 　　　?。褐鸩綔y(cè)試內(nèi)插法（二）決策原則：股票預(yù)期收益率高于股票投資人要求的必要報(bào)酬率，值得投資。（三）內(nèi)在價(jià)值與預(yù)期收益率的關(guān)系。內(nèi)在價(jià)值=市價(jià)，預(yù)期收益率=股票投資人要求的必要報(bào)酬率；內(nèi)在價(jià)值股票市價(jià)，預(yù)期收益率＞股票投資人要求的必要報(bào)酬率；內(nèi)在價(jià)值股票市價(jià)，預(yù)期收益率＜股票投資人要求的必要報(bào)酬率（不值得投資）。第六章　資本成本第一節(jié) 資本成本概述一、資本成本的概念(一)資本成本的含義含義一般說來，資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。資本成本也稱為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。這種成本不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項(xiàng)投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，因此被稱為機(jī)會(huì)成本。（二）資本成本的概念的兩個(gè)方面一方面，資本成本與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，它是公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本，我們稱為公司的資本成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率，稱為投資項(xiàng)目的資本成本。二、資本成本的用途公司的資本成本主要用于投資決策（第八章）、籌資決策（第十章）、營(yíng)運(yùn)資本管理（第十四、十五章）、評(píng)估企業(yè)價(jià)值（第七章）和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（第二十二章）。三、估計(jì)資本成本的方法為了估計(jì)公司的資本成本，需要估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計(jì)算出加權(quán)平均值。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：式中：WACC——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；n——表示不同種類的籌資。第二節(jié) 普通股成本一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）基本公式權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Ks=Rf+β（RmRf）式中：Rf——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β——該股票的貝塔系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率； （RmRf）——權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β（RmRf）——該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。通常選擇法選擇理由選擇長(zhǎng)期政府債券比較適宜。（1）普通股是長(zhǎng)期的有價(jià)證券。 （2）資本預(yù)算涉及的時(shí)間長(zhǎng)。（3）長(zhǎng)期政府債券的利率波動(dòng)較小。通常選擇法選擇理由應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。不同時(shí)間發(fā)行的長(zhǎng)期政府債券，其票面利率不同，有時(shí)相差較大。長(zhǎng)期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。（1）通貨膨脹的影響對(duì)利率的影響這里的名義利率是指包含了通貨膨脹因素的利率，實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率。兩者的關(guān)系可表述如下式：對(duì)現(xiàn)金流量的影響如果企業(yè)對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于預(yù)算年度的價(jià)格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：式中：n——相對(duì)于基期的期數(shù)（2）決策分析的基本原則名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。（三）貝塔值的估計(jì)：利用第四章的回歸分析或定義公式關(guān)鍵變量選擇理由有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度①公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；②如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。較長(zhǎng)的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時(shí)間里公司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征可能會(huì)發(fā)生變化。收益計(jì)量的時(shí)間間隔使用每周或每月的收益率。使用每日內(nèi)的收益率會(huì)由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會(huì)降低股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)性，也會(huì)降低該股票的β值。使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場(chǎng)和企業(yè)都發(fā)生了很大變化。（1）β值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素:經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益周期性（四）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=RMRF通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。關(guān)鍵變量選擇選擇理由選擇時(shí)間跨度由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。既要包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。二、股利增長(zhǎng)模型（一）基本公式一般假定收益以固定的年增長(zhǎng)率遞增，則權(quán)益成本的計(jì)算公式為：Ks=+g式中：Ks——普通股成本；D1——預(yù)期年股利額；P0——普通股當(dāng)前市價(jià)；g——股利的年增長(zhǎng)率。（二）增長(zhǎng)率的估計(jì)估算依據(jù)這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股息增長(zhǎng)率。估算方法股息增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購(gòu)）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來確定股利的增長(zhǎng)率。股利的增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=留存收益比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率證券分析師發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種解決辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長(zhǎng)率平均化轉(zhuǎn)換的方法是計(jì)算未來足夠長(zhǎng)期間（例如30年或50年）的年度增長(zhǎng)率的幾何平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本（三）發(fā)行成本的影響P148新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計(jì)算公式則為：Ks= +g式中：F——普通股籌資費(fèi)用率；三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——稅后債務(wù)成本；RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三節(jié) 債務(wù)成本一、債務(wù)成本的含義 特點(diǎn)估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。【提示】債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本。應(yīng)注意的問題（1）區(qū)分歷史成本和未來成本作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本。（2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益對(duì)于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實(shí)成本。因?yàn)榇嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。（3）區(qū)分長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長(zhǎng)期債務(wù)，因此通常的做法是只考慮長(zhǎng)期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。值得注意的是，有時(shí)候公司無法發(fā)行長(zhǎng)期債券或取得長(zhǎng)期銀行借款，被迫采用短期債務(wù)籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務(wù)，實(shí)質(zhì)上是一種長(zhǎng)期債務(wù)，是不能忽略的。二、債務(wù)成本估計(jì)的方法（一）稅前債務(wù)成本基本原理逐步測(cè)試求折現(xiàn)率,即找到使得未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流入現(xiàn)值的那一個(gè)折現(xiàn)率。已上市的債券債券市價(jià)利息利息利息利息本金式中：P0——債券的市價(jià)；Kd——到期收益率即稅前債務(wù)成本；n——債務(wù)的期限，通常以年表示?；咀龇ㄒ乙粋€(gè)擁有可交易債券的可比公司作為參照物。計(jì)算可比公司長(zhǎng)期債券的到期收益率，作為本公司的長(zhǎng)期債務(wù)成本。注意的問題可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類似?；竟蕉惽皞鶆?wù)成本=政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率+企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的確定信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來估計(jì)。具體做法如下：（1）選擇若干信用級(jí)別與本公司相同的上市的公司債券；（2）計(jì)算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的長(zhǎng)期政府債券到期收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）；（4）計(jì)算上述兩個(gè)到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率；（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。（二）稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本(1所得稅稅率)（三）發(fā)行成本的影響新發(fā)債券的資本成本M（1F）M利息利息利息利息基本公式式中：M是債券面值；F是發(fā)行費(fèi)用率；n是債券的到期時(shí)間；T是公司的所得稅稅率；I是每年的利息數(shù)量；Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。稅后債務(wù)成本Kdt=Kd（1T）三、優(yōu)先股成本的估計(jì)優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會(huì)高于債務(wù)。第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本一、加權(quán)平均成本計(jì)算公式式中：KWw—加權(quán)平均資本成本；Kj—第j種個(gè)別資本成本；Wj—第j種個(gè)別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))。加權(quán)方法賬面價(jià)值加權(quán)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會(huì)計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的比例。缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價(jià)值會(huì)歪曲資本成本，因?yàn)橘~面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值有極大的差異。實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值比例衡量每種資本的比例。缺點(diǎn)：由于市場(chǎng)價(jià)值不斷變動(dòng)，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動(dòng)，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)指根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平均市場(chǎng)價(jià)格，回避證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。一、 影響資本成本的因素注意區(qū)分外部因素和內(nèi)部因素影響因素說明外部因素利率①市場(chǎng)利率上升，公司的債務(wù)成本會(huì)上升，普通股和優(yōu)先股的成本上升?！∈袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)①市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由資本市場(chǎng)上的供求雙方?jīng)Q定，個(gè)別公司無法控制。②市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)影響股權(quán)成本。股權(quán)成本上升時(shí)，各公司會(huì)增加債務(wù)籌資，并推動(dòng)債務(wù)成本上升。稅率①稅率是政府政策，個(gè)別公司無法控制。②稅率變化直接影響稅后債務(wù)成本以及公司加權(quán)平均資本成本。內(nèi)部因素資本結(jié)構(gòu)①適度負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)下，資本成本最小。②增加債務(wù)的比重，會(huì)使平均資本成本趨于降低，同時(shí)會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高，又會(huì)引起債務(wù)成本和權(quán)益成本上升。股利政策改變股利政策，就會(huì)引起權(quán)益成本的變化。投資政策①公司的資本成本反映現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)。②如果公司向高于現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資，公司資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高，并使得資本成本上升。44 / 44