【正文】 期。 ? 缺口分析報(bào)告分為兩種：一種在內(nèi)部使用，通常每旬一次，重新定價(jià)的具體時(shí)間段劃分越細(xì)越好，銀行管理人員的注意力通常都集中在近期時(shí)間段的分析；一種是提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通常每季一次。 利率敏感性缺口 ? 根據(jù)敏感性資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模的相對大小，可將利率敏感性缺口可分為三類：正缺口、負(fù)缺口和零缺口。 ? 當(dāng)利率敏感性資產(chǎn)總量大于利率敏感性負(fù)債總量時(shí)，利率上升將使金融機(jī)構(gòu)的凈收入增加，利率下降將使其凈收入減少； ? 若缺口為負(fù)時(shí)，利率上升使金融機(jī)構(gòu)凈收入減少，利率下降反而使其贏利提高。 基于久期缺口的利率風(fēng)險(xiǎn)度量 假設(shè)一家金融機(jī)構(gòu)的凈市場價(jià)值等于其資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債價(jià)格的差額，即： NV=AL； 如果市場利率發(fā)生變化，則其市場凈值的變動(dòng)： ΔNV=ΔAΔL 久期管理的根本目的，就是構(gòu)造金融機(jī)構(gòu)“市場凈值的久期零缺口”，使得利率變動(dòng)對資產(chǎn) A與負(fù)債 L的久期影響相互抵消，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的市場凈價(jià)值對利率變動(dòng)不敏感。 只要凈資產(chǎn)的久期缺口不為零，那么利率變動(dòng)必然會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)市場凈價(jià)值的變動(dòng)，從而使其面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。而且，凈資產(chǎn)久期缺口的絕對值越大，金融機(jī)構(gòu)承受的利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。 久期缺口管理是一種對利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理的方法。但是，久期對利率風(fēng)險(xiǎn)度量的不準(zhǔn)確性也導(dǎo)致了久期缺口管理的粗略性。 第三節(jié) 利率風(fēng)險(xiǎn)的管理 一、 基于利率衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)管理 遠(yuǎn)期利率協(xié)議 利率期貨。 利率 互換合約 利率期權(quán)：普通的利率期權(quán)、利率上限 /下限期權(quán)和利率雙限期權(quán)。 資產(chǎn)證券化： 為了減少利率風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化，可以把其所發(fā)放的長期貸款資產(chǎn)出售，用得到的資金進(jìn)行短期投資，從而減少了資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配所導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在利率下降的環(huán)境下，長期貸款借款者可能會提前還借款，從而使商業(yè)銀行面臨著內(nèi)含選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)形式的利率風(fēng)險(xiǎn)，而通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行也通過對其資產(chǎn)的“真實(shí)出售”有效降低了該種形式的利率風(fēng)險(xiǎn)。 二、利用久期管理利率風(fēng)險(xiǎn) 利用久期控制利率風(fēng)險(xiǎn)。 債券的久期越大，利率的變化對該債券價(jià)格的影響也越大，因此風(fēng)險(xiǎn)也越大。在降息時(shí)，久期大的債券上升幅度較大；在升息時(shí)，久期大的債券下跌的幅度也較大。 因此，預(yù)期未來升息時(shí)，可選擇久期小的債券；預(yù)期未來降息時(shí)，可選擇久期大的債券。 利用久期進(jìn)行免疫 （ 1）所謂免疫，就是構(gòu)建這樣的一個(gè)投資組合，在組合內(nèi)部，利率變化對債券價(jià)格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是通過久期的匹配，使附息債券可以精確地近似于一只零息債券。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略， （ 2）基本思想 根據(jù)債券組合的久期等于各債券久期加權(quán)平均和的原理，利用一組債券，可以構(gòu)造久期等于期望久期的債券組合。 （ 3）例子： 設(shè)有一筆兩年后支付＄ 1000000的現(xiàn)金流出，因只有一次現(xiàn)金流出，故其平均期限為 2年?，F(xiàn)債券投資經(jīng)理考慮投資兩種不同的債券： 第一種：為表 16－ 1中所示的債券，期限為 3年，年息票利息＄ 80，現(xiàn)在市價(jià)＄ ，到期收益率為 10％（久期為 年）。 第二種：債券期限 1年，到期一次支付＄ 1070（息票利息＄ 70，面值＄ 1000），現(xiàn)在市價(jià)＄ ，到期收益率為 10％（久期為 1年）。 債券投資經(jīng)理可有多種選擇： ? 將所有資金投資于 1年期債券， 1年以后將所有本息再投資于 1年期債券。這一做法的風(fēng)險(xiǎn)是，如下一年利率下降，則再投資只能獲得低于 10％的收益。這就是 再投資風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 將所有資金投資于 3年期債券，在兩年末出售以滿足＄1000000的支付需求。這一做法的風(fēng)險(xiǎn)是，如果在出售以前利率上升，則債券價(jià)格會下降，出售的價(jià)格就會低于＄ 1000000。這就是 利率風(fēng)險(xiǎn) 。 （ 3）例子（續(xù)） 將一部分資金投資于 1年期債券，其余資金投資于 3年期債券。這種資金的分配需要運(yùn)用免疫資產(chǎn)。 解聯(lián)立方程： W1+W3=1 () (W1 1)+(W3 )=2 () ? 其中，方程（ ）表示兩個(gè)權(quán)數(shù)之和必須等于 1，方程（ ）表示組合中各債券的加權(quán)平均期限必須等于現(xiàn)金流出的平均期限（ 2年）。 解得結(jié)果： W3＝ ， W1＝ ，可知該投資經(jīng)理應(yīng)將％的資金投資于一年期債券，其余的 ％投資于 3年期債券。 上例中，投資經(jīng)理需要＄ 826446[1000000/()2]用以購買債券以構(gòu)成充分的免疫資產(chǎn)。其中，＄ 362149用以購買 1年期債券，＄ 464297用以購買 3年期債券。 （例續(xù)） 購買的數(shù)量為： 1年期債券： 362149247。 ＝ 372張 3年期債券： 464297247。 ＝ 489張 免疫資產(chǎn)的免疫作用：如果收益率上升，組合在 2年以后貼現(xiàn) 3年期債券所遭受的損失正好可以被 1年后 1年期債券到期所回收的收入（以及 3年期債券的第一年的息票利息），再進(jìn)行高利率投資所帶來的額外收益所補(bǔ)償。相反，如果收益率下降，則 1年后用 1年期債券到期所收回的收入（以及 3年期債券的第一年的息票利息），再進(jìn)行低利率投資所造成的損失，正好可以被 2年以后出售 3年期債券的價(jià)格上升值所遞補(bǔ)?？梢?，該債券組合可以免受因未來利率變動(dòng)所帶來的任何影響。 某年年末到期收益率 % 一年期債券再投資在t=2時(shí)的價(jià)值 [1070**(1+y)]= 9 10 11 434213 438197 442181 3年期債券在 t=2時(shí)的價(jià)值 利息再投資在 t=1時(shí)的價(jià)值 [80**(1+y)]=在 t=2時(shí)的利息 [80*]= 在 t=2時(shí)的售價(jià) [1080*(1+y)]= 42606 39088 484117 42997 39088 479716 42606 39088 475395 在 t=2時(shí)組合的總價(jià)值 1000024 1000024 1000024 表 162 免疫資產(chǎn)存在的問題 （ 1）如存在推遲和提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)組合就失去免疫作用。 （ 2）如收益率曲線是非水平的和存在非平行的移動(dòng)，則組合失去免疫能力。因?yàn)槊庖哔Y產(chǎn)和平均期限是以收益率期限是水平的以及移動(dòng)是平行的這一假設(shè)為前提的。 采用現(xiàn)金匹配或更為復(fù)雜的免疫模型可能解決上述問題。 （ 3）需要重新平衡。隨著時(shí)間的流逝和收益率的變化，平均期限可能會按不同的速度改變，此時(shí)債券組合就不再具有免疫能力。這就需要對組合經(jīng)常地再平衡。通過出售某些債券和購入另一些債券，使新的組合的平均期限與約定的現(xiàn)金流的平均期限相一致。 （ 3）利用久期優(yōu)化投資組合 進(jìn)行免疫后的投資組合，雖然降低了利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是組合的收益率卻會偏低。為了實(shí)現(xiàn)在免疫的同時(shí)也能增加投資的收益率，可以使用回購放大的辦法，來改變某一個(gè)債券的久期，然后修改免疫方程式，找到新的免疫組合比例，這樣就可以提高組合的收益率。但是，在回購放大操作的同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)也在同步放大，因此要嚴(yán)格控制放大操作的比例。 三、缺口管理 ? 在利率上升階段，應(yīng)采用正缺口戰(zhàn)略；在利率轉(zhuǎn)為下降趨勢時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整為負(fù)缺口戰(zhàn)略。敏感性缺口目標(biāo)值，可由以下公式大致確定： 敏感性缺口目標(biāo)值 /敏感性資產(chǎn) =資產(chǎn)負(fù)債利差率允許變動(dòng)幅度 *資產(chǎn)負(fù)債利差率預(yù)期值 /利率變動(dòng)預(yù)期值 ? 缺口管理是一種粗略的利率風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，他沒有考慮不同頭寸或不同金融產(chǎn)品對利率的敏感性不同（即基差風(fēng)險(xiǎn)）。此外，在實(shí)際中也很難將所有頭寸需要重新定價(jià)的時(shí)間段全部劃分出來，必然要大體上假定某些頭寸在某些時(shí)間段里同時(shí)到期。 由此可見，缺口分析技術(shù)存在靜態(tài)性和過分強(qiáng)調(diào)短期凈利息收益等局限，已經(jīng)越來越難以適應(yīng)利率市場化條件下的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理。 Takeaway: 1. Measure of interest rate risk: duration, convexity 2. Management of interest rate risk: Forward, futures and swaps.