【導讀】金地集團是一家正在快速成長的房地產公司。自1993年進入房地產行業(yè)以來，經過十。區(qū)域發(fā)展、品牌影響力顯著的全國性房地產公司。主營收入分別增長了倍和，年均復合增長率分別高達%和%。底，金地集團的主營收入、凈利潤和總資產三項指標均位列房地產上市公司前10位。金地集團是較早進行現(xiàn)代企業(yè)制度改革的深圳本地企業(yè)。早在1994年5月，經深圳市。股東單位的占6席，獨立董事占5席，而公司內部的執(zhí)行董事僅占4席。行業(yè)內互相挖角現(xiàn)象日益普遍，企業(yè)內有經驗的核心人才流動頻繁。金地充分意識到這點，金地的董事會是長期激勵計劃的管理機構，并下設薪酬與考核委員會負責長期激勵?？茖W而富有競爭力的激勵制度成為了金地持續(xù)成長的內在動力。林春岸兩度出現(xiàn)當天推出房源當天售罄的盛況。目前集團已經在北京、上海和深圳建立了區(qū)域性管理中心并在當?shù)亻_發(fā)項目，目前，深圳公司已經將項目擴展到了珠海、東莞，并且

　　

【正文】 武漢的住宅消費起步于 2020 年，但 20202020 年間的房地產投資增速一直維持在 10%—15%之間的溫和增長，在過去的四年間，銷售面積始終大于當年的竣工面積。因此，我們認為武漢住宅市場供不應求的局面至少還會維持兩至三年，而房價正處于起飛的初期。 五、盈利預測和財務分析 基本假設 ■ 未來三年內，中國經濟增長速度仍將保持 78% 左右的年均增長速度，而居民收入的增長速度可維持在 10%以上 ■ 利率的上調幅度和頻率是溫和的，三年內累積加息幅度不超過 2% ■ 全國房地產的銷售速度與供給增長速 度基本相當，房價的漲幅保持在 5%左右 ■ 金地集團的項目開工、建設和銷售均能按計劃進行，各項目竣工時的銷售率仍維持在95%以上 ■ 以下的項目預測均以目前公司已經擁有的項目為基礎，尚未考慮公司未來新增項目或收購股權可能帶來的盈利增長 六、房地產上市公司比較 區(qū)域發(fā)展模式 目前，中國的房地產上市公司大至可以分為三類：全國性、區(qū)域性和以項目為主的公司。我們對比了不同類型的房地產開發(fā)商，并結合當前中國房地產行業(yè)的特征后認為：在未來十年甚至更長的時間段內，全國性布局的房地產公司具有更好的發(fā)展前景 ，主要理由包括：第一、中國的房地產行業(yè)正進入一個持續(xù)的高速增長階段，這為行業(yè)內的領先者提供了廣闊的增長空間，全國性開發(fā)商的擴張能力更強；第二、中國的房地產行業(yè)的專業(yè)化水平都比較低，因此全國性開發(fā)商可以通過經驗和信息資源的共享，提高專業(yè)化水平；第三、中國房地產企業(yè)的品牌知名度比較弱，全國性的品牌更是屈指可數(shù)，未來行業(yè)的競爭將由項目的競爭轉向品牌的競爭，這一方面全國性的開發(fā)商又可以占得先機。 目前，在上市公司中，除了萬科是公認的全國性開發(fā)商以外，金地已經初步確定了全國性的布局，并從 2020 年起進入收獲期。招 商地產從去年開始也開始了跨區(qū)域的發(fā)展，但仍處于轉型過程中。 產品定位 金地的目標客戶群鎖定為國內正在迅速成長的中產階層，其產品檔次明顯高于普通住宅，因此其盈利能力也略高于行業(yè)平均。公司將中產階層更進一步劃分為 2530歲首次置業(yè)的年輕白領，產品類型為高品質中、小戶型公寓； 3040 歲的一二次置業(yè)的社會中堅，產品類型為城區(qū)高尚公寓小區(qū)（小高層、高層）、城郊高尚社區(qū)（多層、花園洋房、經濟性別墅等）； 3545 歲二次或多次置業(yè)的中產精英產品類型為城市中心黃金地段高檔公寓、城郊景 觀別墅。金地的策略是將重心 放在社會中堅（占 70%）層次上，同時兼顧年輕白領和中產精英的需求，為中產階層各個主要層次的客戶提供高品質的生活空間和增值服務，從而建立清晰的客戶梯度，提高客戶忠誠度，實現(xiàn)金地品牌價值最大化。 在房地產上市公司中，對自身所開發(fā)產品具有明確定位的實屬少數(shù)，大多數(shù)的公司還停留在根據(jù)個別項目的實際情況進行客戶定位，尚不具備從滿足目標客戶需求的角度去尋找項目、并有針對性地進行開發(fā)產品的意識和能力。因此，大多數(shù)的地產商只能提供同質化的產品和獲得行業(yè)平均水平的利潤率，而無法享受到客戶支付的溢價。在這方面，金地又表現(xiàn)出了 “快人一步 ”的意識。 財務比較 我們比較了 10家以住宅開發(fā)為主業(yè)的房地產上市的財務指標。從毛利率和凈利潤來看，金地不僅高于萬科、招商地產，比包含了小型公司在內的行業(yè)平均值也高了 24 個百分點，這主要得益于公司較高的客戶定位和產品品質。從資產回報率的角度來看，金地也處于領先的地位。 19992020年間，金地的凈資產收益率曾高達 %,遠遠超出行業(yè)平均水平。 2020年，公司發(fā)行新股后，雖然凈資產增長了 210%，但其凈資產收益率仍屬于中等以上的水平。從表面上看，公司的總資產收益率似乎略低于行業(yè)平均 水平，這主要是因為公司新增的土地儲備較多而且在建項目的結算大多要到 2020 年以后。如果剔除這些特殊因素，公司的總資產收益率應該也在行業(yè)平均水平之上。資產周轉方面，金地的資產周轉率和存貨周轉率略低于行業(yè)平均值，這主要是由于公司的土地儲備較多。對于房地產公司而言，周轉率偏低未必是經營效率低下的反映，相反在房價和地價持續(xù)上漲的過程中，反而是公司決策能力高超的體現(xiàn)。唯一略有欠缺的是，金地的資產負債率偏高，這主要是因為過去幾年公司的積極擴張所導致。幸好，完成增發(fā)以后，公司的資產負債率將大幅下降到 50%左右的安全水平。 七、估值 絕對估值 —現(xiàn)金流折現(xiàn)法和重置成本法 房地產公司是以項目為基礎的特殊企業(yè)，理論上其價值的計算公式為： 凈資產價值（ NAV） =有形資產價值 + 無形資產價值 債務的價值， 保守起見，一般的評估中都忽略無形資產的價值（品牌及商譽）。對于有形資產的評估，有兩種基本的方法：第一、現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即將公司未來可以從所開發(fā)項目中獲得的現(xiàn)金收入現(xiàn)值，減去未來必須支付的投資、費用、稅收和利息等各項成本的現(xiàn)值，即可得到各個項目的凈現(xiàn)值，最后將這些項目的價值與公司其他資產價值相加之后即得到有形資產 的總價值。這種方法在理論上比較完善，但需要做多項假定，客觀性較差。第二、重置成本法，即參照當前的市場價格，對公司土地儲備的重置成本進行評估，作為其評估價值。這種方法簡單明了，但有時限于缺乏可參照的市場成交價或當成交價顯失公允時，將給評估帶來困難。 我們以 2020 年 6 月 30日以評估基準日，對金地集團的凈資產價值進行評估。需要說明的是，截止 6月底公司已售未結算的樓盤銷售面積約為 萬平米 (這部分面積并未包含在6 月底的項目及土地儲備中 ),這部分未結算面積可為公司帶來的凈利潤約為 。因此，我們在評 估前先對公司的凈資產值做了相應的調整。對于金地集團的未售項目及土地儲備，我們分別采用上述兩種方法進行評估。我們得出的評估結果是：公司的未售項目及土地儲備的的重估增值（扣除少數(shù)股東的權益后）分別為 億元和 億元。以增發(fā)前股本計算 ,金地的每股凈資產重估價值應該在 元之間 ,目前股價大約折讓 20%。 相對估值 —市盈率及市凈率 我們選擇了 10 家以住宅開發(fā)為主業(yè)的房地產公司，進行相對估值的比較。從市盈率的角度，金地集團的 05 年的預測市盈率是最低的。從市凈率來看，金地的市凈率也 屬于偏低的水平，招商地產的市凈率雖低于金地，但主要的原因在于其房屋租賃業(yè)務和供水供電業(yè)務的增長相當平緩。此外，中遠發(fā)展和銀基發(fā)展的市凈率雖低，但這兩家公司的資產回報率和 盈利的持續(xù)性遠不如金地。綜合來看，金地的估值相對于其他房地產公司而言，也被明顯低估。 注：金地集團 04 年的每股收益按增發(fā)后的股本估算，萬科 05年的每股收益預測未考慮可能發(fā)生的轉股因素影響