【正文】 表22：本次發(fā)行募集資金投向及使用計劃一覽表序號項目名稱總投資募集資金投入金額183680486802利用天然氣替代其它能源項目493749373企業(yè)資源計劃（ERP）系統(tǒng)項目300030004建立國內營銷網絡項目25202520合計9413759137資料來源：公司招股書其他新建項目情況1）新建高強耐熱電工圓鋁桿生產線。該項目是基于2003年、2004年美國、歐盟電網均出現(xiàn)過大型事故造成大面積停電，且美、歐大型電力網架面臨全面改造，同時中國電力迅猛發(fā)展、市場前景看好的形勢下建設的，項目投資為5000萬元，年產量為4萬噸，將于2005年5月份投產，2005年預計可生產2萬噸以上。2）大板錠生產線。該項目已于2005年1月份投產，大板錠產能1萬噸以上，產品主要滿足國外獨資企業(yè)復合鋁板材生產，目前直接供給瑞典Sapa公司。國內生產廠家由于生產難度大、技術問題等原因都已退出，所以市場前景廣闊，公司產品供不應求。公司擬于2005年擴產改造，使大板錠產能達2萬噸。3）高級鋁擠壓棒材。鑒于國內所有高純鋁均需進口，%原鋁的專利技術并應用于規(guī)模生產，同時，2005年將進一步開發(fā)生產3000噸高純鋁加工棒材，提高產品附加值和開拓國際市場。4）熱鑄軋生產線。目前國內所生產熱鑄軋板材均為幅寬1800mm以下，世界板材市場對2000mm以上寬幅板材的需求量不斷增加，公司擬于2005年投入年產2萬噸的寬幅熱鑄軋生產線。四． 所得稅優(yōu)惠根據(jù)內蒙古自治區(qū)人民政府內政字〔2001〕357號，自公司成立之日起三年內，所得稅減按10%的稅率征收；另根據(jù)內蒙古自治區(qū)人民政府于2004年6月25日出具的《關于繼續(xù)給予企業(yè)所得稅減按10%的批復》（內政字[2004]217號），公司自2004年7月1日至2005年12月31日繼續(xù)享受企業(yè)所得稅10%的優(yōu)惠稅率。另外，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，民族自治地方的企業(yè)經省級人民政府批準，可減征或免征企業(yè)所得稅；根據(jù)《國務院辦公廳轉發(fā)國務院西部開發(fā)辦關于西部大開發(fā)若干政策措施實施意見的通知》（國辦發(fā)[2001]73號）的規(guī)定，“對設在西部地區(qū)國家鼓勵類的內資企業(yè)和外商投資企業(yè)，在2001年至2010年期間，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅?！浭〖壢嗣裾鷾省⒚褡遄灾蔚胤降膬荣Y企業(yè)可以定期減征或免征企業(yè)所得稅”。公司作為民族自治地區(qū)的鼓勵類企業(yè)，可以在減按15%的稅率限下享受定期減征所得稅優(yōu)惠待遇。第四部分 財務分析與預測一、財務分析表23：公司與同類公司2004年財務指標包頭鋁業(yè)云鋁股份關鋁股份蘭州鋁業(yè)焦作萬方中孚實業(yè)主營收入增長率%主營利潤增長率%毛利率%總利潤增長率%凈利潤增長率%30凈利率%凈資產收益率%營運比率%總資產周轉率財務費用比率%1平均所得稅率%101521163233杠桿系數(shù)資料來源：各公司2004年報注:杠桿系數(shù)=總資產/股東權益；營運比率=EBIT/銷售收入；財務費用比率=財務費用/總資產2004年所有的電解鋁公司都呈現(xiàn)“增收不增利”的局面，利潤增長率遠遠低于主營業(yè)務收入增長率。主要原因在于2004年盡管電解鋁價格上漲，但由于氧化鋁價格上漲幅度更大和國家不斷調高電價，不斷增加的成本侵蝕了利潤。包頭鋁業(yè)的毛利率在同類公司中是較低的，主要原因有三方面：第一，；第二，2004年由于陽極炭塊項目尚未建成，公司所需炭塊需要外購，增加了主營業(yè)務成本；第三，公司的人員負擔較重，公司目前員工約5900人，遠遠多于同類公司。公司的凈利率在同類公司中是較低的，主要原因除了毛利率低之外，還在于公司的財務費用比率高。因為公司通過銀行借款已經先行投資建設募集資金項目，隨著募集資金到位償還這些借款，公司的財務費用將明顯下降。與其他電解鋁公司（不包括山東鋁業(yè)）相比，公司凈資產收益率明顯高于其他公司，根據(jù)杜邦財務分析公式：凈資產收益率=〔營運比率總資產周轉率財務費用比率〕（1所得稅率）杠桿系數(shù)主要原因在于公司總資產周轉率高和所得稅率低，表明公司在資本運營效率方面比其他公司高出一籌。表24：公司近三年財務指標2004年2003年2002年流動比率速動比率資產負債率（%）應收賬款周轉率存貨周轉率固定資產周轉率總資產周轉率資料來源：公司招股意向書表25：公司與同類公司2004年財務指標包頭鋁業(yè)云鋁股份關鋁股份蘭州鋁業(yè)焦作萬方中孚實業(yè)流動比率速動比率資產負債率（%）應收賬款周轉率存貨周轉率每股收益每股經營活動現(xiàn)金流資料來源：公司招股書，各公司2004年報注：根據(jù)杜邦財務分析公式，包頭鋁業(yè)的總資產周轉率在同類公司中是很高的，繼續(xù)分解可以發(fā)現(xiàn)，公司的應收賬款周轉率較高，這說明公司在應收賬款管理做得比同類公司好，從而有效地控制成本。公司的應收賬款周轉率較高地原因在于公司以稀土鋁和合金鋁為主的獨特的產品結構。另一方面，％，導致財務費用比率高，隨著公司上市后募集資金到位，這種情況會有所改變。二、財務預測表26：公司未來三年產量及氧化鋁、耗電量假設（單位：萬噸、億千瓦時）2004A2005E2006E2007E重熔用鋁錠9鋁初加工產品21合計2630氧化鋁電力 數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表27：公司主要產品及氧化鋁、耗電價格假設（單位：元/噸、元/千瓦時，所有價格均為不含稅價）2004A2005E2006E2007E重熔用鋁錠（含稅）16416180582040721631氧化鋁4327402439603914電力數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表28：公司未來三年盈利預測: (單位：百萬元)2004A2005E2006E2007E主營業(yè)務收入3529356347035690主營業(yè)務成本3177310641134956主營業(yè)務稅金及附加1016主營業(yè)務利潤342447718營業(yè)費用82126171管理費用169財務費用108119138利潤總額198240所得稅2024凈利潤178216每股收益（元）數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所敏感性分析:表29：對電解鋁價格的敏感性分析2005年EPS（元）電解鋁價格降低20%電解鋁價格降低10%基準電解鋁價格上升10%電解鋁價格上升20%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所對氧化鋁價格和電價的敏感性分析：表30：對氧化鋁價格的敏感性分析2005年EPS（元）氧化鋁價格降低20%氧化鋁價格降低10%基準氧化鋁價格上升10%氧化鋁價格上升20%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表31：對電價的敏感性分析2005年EPS（元）電價降低20%電價降低10%基準電價上升10%電價上升20%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所第五部分 估值分析與投資策略一．公司資本成本計算：采用2000年1月至2005年2月的電解鋁行業(yè)指數(shù)和上證綜指月收益率數(shù)據(jù)，進行回歸分析：DJL= + () ()R2=DJL：電解鋁行業(yè)指數(shù)月收益率；SZZZ：上證綜指月收益率括號中數(shù)據(jù)為所估計參數(shù)的標準差根據(jù)回歸結果，電解鋁行業(yè)的β=%；%，根據(jù)CAPM模型，公司股權資本成本為：Ke=%+*(%%)=%%，根據(jù)2005務預測數(shù)據(jù)，%，%，公司所得稅率為10%，公司加權資本成本為：WACC=%*%+%*%*（110%）= ％二．相對價值評估（EV/EBITDA、P/B、P/E比率估值）表32：電解鋁上市公司主要指標2005年每股收益E目前股價（元）EV(百萬元)EBITDA(百萬元)每股凈資產（元）EV/EBITDAP/BP/E云鋁股份關鋁股份蘭州鋁業(yè)焦作萬方中孚實業(yè)平均值最大值最小值注：EV＝目前股價*總股本＋長期負債；EBITDA＝營業(yè)利潤＋財務費用＋折舊＋攤消目前股價指的是2005年3月15日收盤價數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所包頭鋁業(yè)定價基礎數(shù)據(jù)：表33：包頭鋁業(yè)定價基礎數(shù)據(jù)總股本(百萬股)431EBITDA(百萬元)每股凈資產(元)2005每股收益E(元)數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表34：包頭鋁業(yè)相對估值計算取平均EV/（－）247。431＝取最大EV/（－）247。431＝取最小EV/（－）247。431＝取平均P/＝取最大P/＝取最小P/＝剔除取平均P/＝取最大P/＝取最小P/＝平均數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所三．自由現(xiàn)金流估值公司自由現(xiàn)金流=EBIT*(1所得稅率)+折舊與攤銷+壞賬準備資本支出營運資本增加股權自由現(xiàn)金流=公司自由現(xiàn)金流（利息費用利息收入）*（1所得稅率）+凈融資可持續(xù)增長率=（1股利支付比例）*凈資產收益率=（160%）*%=%貼現(xiàn)率Ke=%表35：包頭鋁業(yè)自由現(xiàn)金流估值年份股權自由現(xiàn)金流（百萬元）現(xiàn)值2005200620072008200920102011201220132014期末價值*(1+%)/(%%)=合計數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所每股價值=對貼現(xiàn)率的敏感性分析：表36：對貼現(xiàn)率的敏感性分析貼現(xiàn)率股權價值（百萬元）每股價值（元）貼現(xiàn)率降低2%%貼現(xiàn)率降低1%%基準%貼現(xiàn)率上升1%%貼現(xiàn)率上升2%%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所四．現(xiàn)金股利貼現(xiàn)估值表37：包頭鋁業(yè)現(xiàn)金股利貼現(xiàn)估值年份每股股利（元）現(xiàn)值2005200620072008200920102011201220132014期末價值*(1+%)/(%%)=合計數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所每股價值=對貼現(xiàn)率的敏感性分析：表38：對貼現(xiàn)率的敏感性分析貼現(xiàn)率每股價值（元）貼現(xiàn)率降低2%%貼現(xiàn)率降低1%%基準%貼現(xiàn)率上升1%%貼現(xiàn)率上升2%%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所綜上所述，按相對估值法估值，；按自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，；按現(xiàn)金股利貼現(xiàn)估值。綜上所述，－。風險提示公司業(yè)績對電解鋁行業(yè)的周期性波動非常敏感，對電解鋁周期的判斷至關重要，建議投資者注意風險。