【正文】 現(xiàn)了一些非理性的成份。 土地供應(yīng)已放慢，在建規(guī)模并不大 值得關(guān)注的是，從今年起，土地的供應(yīng)速度出現(xiàn)了明顯的放慢。 2020 年，上海市商品住宅新開工面積僅同比增長(zhǎng) %，預(yù)計(jì) 04 年將進(jìn)一步放慢到 10%左右，而明年可能會(huì)更低。綜合分析，我們認(rèn)為雖然上海的房?jī)r(jià)高企，但由于供應(yīng)的放緩，兩至三年內(nèi)未必會(huì)出現(xiàn)大幅下跌。從 2020 年下半年起，上海市政府也推出了一系列的政策，包括：加大對(duì)土地 供應(yīng)的調(diào)控力度，放慢動(dòng)拆遷、限制期房轉(zhuǎn)讓、增加中低價(jià)住宅用地供應(yīng)，實(shí)施房地產(chǎn)交易合同網(wǎng)上備案制度、健全住房保障體系等一系列措施。 深圳 ———空置率見底，未來房?jī)r(jià)看漲 前幾年，深圳的房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上處于調(diào)整吸納存量的過程中。 特區(qū)外城市化帶來發(fā)展契機(jī) 2020 年深圳市的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為 2861億元，增長(zhǎng) %，達(dá)到八年新高，在全國(guó)居第四位。 2020 年 6 月 CEPA 的簽署、 2020 年底，深圳特區(qū)外城市化進(jìn)程全面啟動(dòng)，以及地鐵建設(shè)等城市基礎(chǔ)設(shè)施的加快建設(shè)，將使深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨巨大的發(fā)展機(jī)遇。我們將歷年的新開工面積減去當(dāng)年的竣工面積后的數(shù)值，來衡量供應(yīng)量的變化。 銷售率回升，房?jī)r(jià)收入比下降 銷售方面，我們將歷年的竣工面積與銷售面積之差定義為空置量的變化，而銷售面積與竣工面積的商定義為銷售率。價(jià)格方面，深圳住宅價(jià)格從 1999 年開始就走出底部開始回升，由于收入的增長(zhǎng)略高于房?jī)r(jià)的漲幅，因此，房?jī)r(jià)收入比總體上是處于逐年下降的，這點(diǎn)與全國(guó)的情況相似。 北京 ———奧運(yùn)帶動(dòng)基建，房?jī)r(jià)穩(wěn)中趨升 前幾年，北京房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣處于調(diào)整消化存量的過程中。值得關(guān)注的是，從今年起北京房?jī)r(jià)出現(xiàn)了比較明顯的回升。 房地產(chǎn)投資回歸理性 2020 年以前，北京市的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了過快的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出本地經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。截至2020 年第三季度數(shù)據(jù)，北京的房地產(chǎn)投資額增長(zhǎng)幅度為 GDP 增長(zhǎng)幅度的 倍，已經(jīng)回到2020 年以前的低位，這表明市場(chǎng)正朝著更為平衡、健康的方向發(fā)展。最近 4 年，北京的施工與銷售面積之比基本穩(wěn)定在 45倍區(qū)間；而銷售面積與竣工面積之比維持在 70%以上，并逐年提高，這表明市 場(chǎng)在逐步消化存量之后，供求關(guān)系已經(jīng)大為緩和。相反，居民的收入?yún)s持續(xù)增加。 武漢 —————中部重鎮(zhèn)，潛力無窮 武漢歷來是中部地區(qū)的交通樞紐和工業(yè)重鎮(zhèn)，由于各種原因武漢的發(fā)展?jié)摿σ恢睕]有得到充分的發(fā)揮。同時(shí)，位于漢陽的沌口經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)已經(jīng)吸引到了神龍富康、海爾和美的空調(diào)等大企業(yè)的入駐。 高檔商品住宅市場(chǎng)潛力巨大 長(zhǎng)期以來，武漢市的房地政策的主基調(diào)是：土地出讓以協(xié)議為主且價(jià)格相當(dāng)?shù)土⒄e極鼓勵(lì)興建大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)適用房社區(qū)。 2020 年的住宅平均售價(jià)仍舊在 2400 元 /平米以下，另一方面，由于商品化程度低，當(dāng)?shù)?住宅的總體品質(zhì)較低。 舊改力度加大，推動(dòng)住宅消費(fèi) 從 2020 年開始，為了改善城市形象，武漢市的舊城改造力度相當(dāng)大。我們認(rèn)為，大規(guī)模的舊城改造將減少市場(chǎng)的存量，并帶動(dòng)住宅消費(fèi)，成為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的 “助推器 ”。進(jìn)入 2020 年，在銷售淡季的一季度，即實(shí)現(xiàn)銷預(yù)售商品房 萬平方米，同比增長(zhǎng) ％，商品房銷預(yù)售收入為 億元，同比增長(zhǎng) ％，增幅均創(chuàng)歷年之最。 從歷史數(shù)據(jù)來看， 武漢的住宅消費(fèi)起步于 2020 年，但 20202020 年間的房地產(chǎn)投資增速一直維持在 10%—15%之間的溫和增長(zhǎng)，在過去的四年間，銷售面積始終大于當(dāng)年的竣工面積。 五、盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)分析 基本假設(shè) ■ 未來三年內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍將保持 78% 左右的年均增長(zhǎng)速度，而居民收入的增長(zhǎng)速度可維持在 10%以上 ■ 利率的上調(diào)幅度和頻率是溫和的，三年內(nèi)累積加息幅度不超過 2% ■ 全國(guó)房地產(chǎn)的銷售速度與供給增長(zhǎng)速 度基本相當(dāng)，房?jī)r(jià)的漲幅保持在 5%左右 ■ 金地集團(tuán)的項(xiàng)目開工、建設(shè)和銷售均能按計(jì)劃進(jìn)行，各項(xiàng)目竣工時(shí)的銷售率仍維持在95%以上 ■ 以下的項(xiàng)目預(yù)測(cè)均以目前公司已經(jīng)擁有的項(xiàng)目為基礎(chǔ)，尚未考慮公司未來新增項(xiàng)目或收購(gòu)股權(quán)可能帶來的盈利增長(zhǎng) 六、房地產(chǎn)上市公司比較 區(qū)域發(fā)展模式 目前，中國(guó)的房地產(chǎn)上市公司大至可以分為三類：全國(guó)性、區(qū)域性和以項(xiàng)目為主的公司。 目前，在上市公司中，除了萬科是公認(rèn)的全國(guó)性開發(fā)商以外，金地已經(jīng)初步確定了全國(guó)性的布局，并從 2020 年起進(jìn)入收獲期。 產(chǎn)品定位 金地的目標(biāo)客戶群鎖定為國(guó)內(nèi)正在迅速成長(zhǎng)的中產(chǎn)階層，其產(chǎn)品檔次明顯高于普通住宅，因此其盈利能力也略高于行業(yè)平均。金地的策略是將重心 放在社會(huì)中堅(jiān)（占 70%）層次上，同時(shí)兼顧年輕白領(lǐng)和中產(chǎn)精英的需求，為中產(chǎn)階層各個(gè)主要層次的客戶提供高品質(zhì)的生活空間和增值服務(wù)，從而建立清晰的客戶梯度，提高客戶忠誠(chéng)度，實(shí)現(xiàn)金地品牌價(jià)值最大化。因此，大多數(shù)的地產(chǎn)商只能提供同質(zhì)化的產(chǎn)品和獲得行業(yè)平均水平的利潤(rùn)率，而無法享受到客戶支付的溢價(jià)。 財(cái)務(wù)比較 我們比較了 10家以住宅開發(fā)為主業(yè)的房地產(chǎn)上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)。從資產(chǎn)回報(bào)率的角度來看，金地也處于領(lǐng)先的地位。 2020年，公司發(fā)行新股后，雖然凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了 210%，但其凈資產(chǎn)收益率仍屬于中等以上的水平。如果剔除這些特殊因素，公司的總資產(chǎn)收益率應(yīng)該也在行業(yè)平均水平之上。對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，周轉(zhuǎn)率偏低未必是經(jīng)營(yíng)效率低下的反映，相反在房?jī)r(jià)和地價(jià)持續(xù)上漲的過程中，反而是公司決策能力高超的體現(xiàn)。幸好，完成增發(fā)以后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將大幅下降到 50%左右的安全水平。對(duì)于有形資產(chǎn)的評(píng)估，有兩種基本的方法：第一、現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即將公司未來可以從所開發(fā)項(xiàng)目中獲得的現(xiàn)金收入現(xiàn)值，減去未來必須支付的投資、費(fèi)用、稅收和利息等各項(xiàng)成本的現(xiàn)值，即可得到各個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，最后將這些項(xiàng)目的價(jià)值與公司其他資產(chǎn)價(jià)值相加之后即得到有形資產(chǎn) 的總價(jià)值。第二、重置成本法，即參照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)公司土地儲(chǔ)備的重置成本進(jìn)行評(píng)估，作為其評(píng)估價(jià)值。 我們以 2020 年 6 月 30日以評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)金地集團(tuán)的凈資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因此，我們?cè)谠u(píng) 估前先對(duì)公司的凈資產(chǎn)值做了相應(yīng)的調(diào)整。我們得出的評(píng)估結(jié)果是：公司的未售項(xiàng)目及土地儲(chǔ)備的的重估增值（扣除少數(shù)股東的權(quán)益后）分別為 億元和 億元。 相對(duì)估值 —市盈率及市凈率 我們選擇了 10 家以住宅開發(fā)為主業(yè)的房地產(chǎn)公司，進(jìn)行相對(duì)估值的比較。從市凈率來看，金地的市凈率也 屬于偏低的水平，招商地產(chǎn)的市凈率雖低于金地，但主要的原因在于其房屋租賃業(yè)務(wù)和供水供電業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)相當(dāng)平緩。綜合來看，金地的估值相對(duì)于其他房地產(chǎn)公司而言，也被明顯