【導(dǎo)讀】第二章財(cái)務(wù)報(bào)表分析。簡化的差額分析法。B因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響：A1××C0. 差額分析法只適用于當(dāng)綜合指標(biāo)等于各因素之間連乘或除時(shí)；當(dāng)綜。合指標(biāo)是通過因素間“加”或“減”形成時(shí)，不能用差額分析法。(流動(dòng)資產(chǎn)中非速動(dòng)資產(chǎn)有：預(yù)付賬款、存貨、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他。貨幣資金包括庫存現(xiàn)金和銀行存款。末金額，而非平均金額。潤表財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用，還應(yīng)包括計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表固定資產(chǎn)等成本的資本化利。息；相應(yīng)地，分子“息稅前利潤”中的“利息費(fèi)用”則是指本期的全部費(fèi)用化利。可忽略不計(jì)，不作調(diào)整。如減值準(zhǔn)備金額較大，則使用“未計(jì)提。“應(yīng)收票據(jù)”應(yīng)納入“應(yīng)收賬款”。在分解總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率時(shí)，應(yīng)統(tǒng)一使用“銷售收入”計(jì)算周轉(zhuǎn)率；在評(píng)估存貨管理業(yè)績時(shí)，應(yīng)使用“銷售成本”計(jì)算周轉(zhuǎn)率，使分子與分母保持。每股銷售收入=銷售收入÷流通在外普通股加權(quán)平均股數(shù)。融企業(yè)來說，存款和貸款是金融性資產(chǎn)和負(fù)債，因?yàn)樗鼈兘?jīng)營的主要業(yè)務(wù)是銷售

　　

【正文】 為參照物。計(jì)算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本。 注意的 問題 可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類似。 基本公式 稅前債務(wù)成本 =政府債券的市場回報(bào)率 +企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的 確定 信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來估計(jì)。具體做法如下： （ 1）選擇若干信用級(jí)別與本公司相同的上市的公司債券； （ 2）計(jì)算這些上市公司債券的到期收益率； （ 3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到 期收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）； （ 4）計(jì)算上述兩個(gè)到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率； （ 5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。 4 財(cái)務(wù)比率法 根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷信用級(jí)別，后同上。 5 稅后債務(wù)成本 稅后債務(wù)成本 =稅前債務(wù)成本（ 1所得稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛?，政府?shí)際上支付了部分債務(wù)成本。 6 如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi) ?? ?????? Nt ndtd KMKIFM 1 )1()1()1( 式中： M是債券面值； F 是發(fā)行費(fèi)用率； n是債券的到 期時(shí)間； T是公司的所得稅稅率； I 是每年的利息數(shù)量； Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。 稅后債務(wù)成本 Kdt=Kd（ 1T） 注：在考試時(shí)，求資本成本時(shí)應(yīng)計(jì)算出年有效資本成本（即實(shí)際利率）再計(jì)算稅后成本。 四、優(yōu)先股成本 優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的是股利是在稅后支付。也可用股利增長模型 g=0 來計(jì)算。 股息率 =股息 /面值 K 債 K 優(yōu) K 留 K 新增 （ K 新增 K 留 由籌資費(fèi)用引起的） 五 加權(quán)平均資本成本 計(jì)算公式 ??? n1j jjW WKK 式中： KWw— 加權(quán)平均資本成 本； Kj— 第 j 種個(gè)別資本成本；Wj— 第 j 種個(gè)別資本占全部資本的比重 (權(quán)數(shù) )。 注：經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債和經(jīng)營性長期資產(chǎn)不是投資資本的一部分。 加權(quán)賬面價(jià)值根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會(huì)計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的比例。 缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬 26 方法 加權(quán) 面價(jià)值會(huì)歪曲資本成本，因?yàn)橘~面價(jià)值與市場價(jià)值有極大的差異。 實(shí)際市場價(jià)值加權(quán) 根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價(jià)值比例衡量每種資本的比例。 缺點(diǎn)：由于市場價(jià)值不斷變動(dòng)，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動(dòng)，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán) 指根據(jù)按市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。 優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平均市場價(jià)格，回避證券市場價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和實(shí)際市場價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。 目前 多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)按平均市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。 注意：加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。 27 第七章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類 現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上 最健全的模型。 （一） 基本公式 價(jià)值 = （二）種類 種類 計(jì)算公式 現(xiàn)金流量 股利現(xiàn)金流量模型 ??? ?? 1t tt )1( 股權(quán)資本成本股利現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值 股利現(xiàn)金流量： 是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 ??? ?? 1t tt )1( 股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值 股權(quán)現(xiàn)金流量： 是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。 股權(quán)現(xiàn)金流量 =實(shí)體現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量模型 ??? ?? 1t tt1 加權(quán)平均資本成本）（ 實(shí)體自由現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 =實(shí) 體價(jià)值 凈債務(wù)價(jià)值 =每股價(jià)值 *股數(shù) ??? ?? 1t tt1 等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本）（ 償還債務(wù)現(xiàn)金流量凈債務(wù)價(jià)值 凈債務(wù)價(jià)值最簡單方法是賬面價(jià)值法，即金融債務(wù)價(jià)值 金融資產(chǎn)價(jià)值 實(shí)體現(xiàn)金流量： 是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。 【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。 為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān) 系： 【相關(guān)鏈接】計(jì)算實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值時(shí)通常要結(jié)合第六章的相關(guān)知識(shí)確定資本成本。?? ?nt tt1 )1( 資本成本現(xiàn)金流量資產(chǎn) 股東權(quán)益 負(fù)債 ＝ ＋ 實(shí)體現(xiàn)金流量 股 權(quán)現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量 ＝ ＋ 折現(xiàn)率： 投資人要求的報(bào)酬率 加權(quán)資本成本 股 權(quán)資本成本 債務(wù) 資本成本 實(shí)體價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 凈 債務(wù)價(jià)值 ＝ ＋ 28 現(xiàn)金流量的計(jì)算見第二章 二、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 種類 一般表達(dá)式 模型使用的條件 永續(xù)增長模型 永續(xù)增長率資本成本下期現(xiàn)金流量企業(yè)價(jià)值 ?? 企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報(bào)率。 兩階段增長模型 企業(yè)價(jià)值 =預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 = ????n1t t t1 資本成本）（實(shí)體自由現(xiàn)金流量 n1n1( /(資本成本） 永續(xù)增長率）資本成本下期現(xiàn)金流量 ? ?? 適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。 三、相對(duì)價(jià)值法 常用的股權(quán)市價(jià)比率模型 種類 公式 市價(jià) /凈收益比率模型（市盈率模型） 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)盈利 市價(jià) /凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型 ) 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 市價(jià) /收入比率模型 (收入乘數(shù)模型 ) 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷售收入 驅(qū)動(dòng)因素 市盈率的驅(qū)動(dòng)因素 驅(qū)動(dòng)因素：增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本的高低與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)），其中關(guān)鍵因素是增長潛力。 增長率股權(quán)成本 每股凈利增長率））（股利支付率（每股凈利每股凈利每股股權(quán)價(jià)值本期市盈率 ? ????? 000 0 /1P)1( 增長率股權(quán)成本 增長率股利支付率 ? ??? )1( )()2( 或預(yù)期市盈率內(nèi)在市盈率 增長率股權(quán)成本 每股凈利每股股利每股凈利每股股權(quán)價(jià)值 ??? 111 0 /P 增長率股權(quán)成本 股利支付率 ?? 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。 市凈率的驅(qū)動(dòng)因素 驅(qū)動(dòng)因素：股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。 0000 0P)1( 權(quán)益凈利率本期市盈率股東權(quán)益 凈利凈利市價(jià)本期市凈率 ???? 股權(quán)賬面價(jià)值本期市凈率 0P? 增長率股權(quán)成本 每股股權(quán)賬面價(jià)值增長率））（股利支付率（每股凈利 ????? /10 增長率股權(quán)成本 增長率股利支付率權(quán)益凈得率 ? ???? )1(0=權(quán)益凈利率 0*本期市盈率 )()2( 或預(yù)期市凈率內(nèi)在市凈率 110 11P 權(quán)益凈利率內(nèi)在市盈率股東權(quán)益 凈利凈利市價(jià) ???? 增長率股權(quán)成本 股利支付率權(quán)益凈利率 ??? 1=權(quán)益凈利率 1*內(nèi)在市盈率 29 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。 【相關(guān)鏈接】 股東權(quán)益收益率即為第二章的權(quán)益凈利率。 收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素 驅(qū)動(dòng)因素：銷售凈利 率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。 ?本期收入乘數(shù))1( 每股銷售收入 0P 00000P 銷售凈利率本期市盈率每股銷售收入 凈利凈利市價(jià) ???? 增長率股權(quán)成本 增長率股利支付率銷售凈利率 ? ???? )1(0 ?)()2( 或預(yù)期收入乘數(shù)內(nèi)在收入乘數(shù)10P每股銷售收入 11P10 每股收入 凈利凈利市價(jià) ?? 1銷售凈利率內(nèi)在市盈率 ?? 增長率股權(quán)成本 股利支付率銷售凈利率 ??? 1 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。 模型的修正 (1)市盈率模型的修正 修正平均市盈率法 計(jì)算技巧：先平均后修正 計(jì)算步驟：（ 1）可比企業(yè)平均市盈率 = n? 各可比企業(yè)的市盈率 （ 2） 可比企業(yè)平均增長率 = n? 各可比企業(yè)的增長率 （ 3）可比企業(yè)修正平均市盈率 =1 0 0 ?可比企業(yè)平均增長率 企業(yè)平均市盈率可比 （ 4）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率 100目標(biāo)企業(yè)每股收益 股價(jià)平均法 計(jì)算技巧：先修正后平均 計(jì)算步驟： （ 1）可比企業(yè) i的修正市盈率 =100 i i ?的增長率可比企業(yè) 的市盈率企業(yè)可比 其中： i=1n （ 2）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值 i=可比企業(yè) i的修正市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率 100目標(biāo)企業(yè)每股收益 其中： i=1n （ 3） n1i i???n 目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值 (2)市凈率模型的修正 修正市凈率 =實(shí)際市凈率 /預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 修正平均市凈率法：先平均后修正 股價(jià)平均法：計(jì)算技巧：先修正后平均 (3)收入乘數(shù)模型的修正 修正收入乘數(shù) =實(shí)際收入乘數(shù) /預(yù)期銷售凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷售凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股收入 修正平均市凈率法：先平均后修正 30 股價(jià)平均法：計(jì)算技巧：先修正后平均 31 第八章 資本預(yù)算 一、投資評(píng)價(jià)的基本方法 凈現(xiàn)值 =Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式為： 現(xiàn)值指數(shù) =Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值247。Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。 回收期 （ 1） 靜態(tài)回收期、非折現(xiàn)回收期 ①在原始投資 一次支出，每年現(xiàn)金流入量相等時(shí)：投資回收期 = ②如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，其計(jì)算公式為：（設(shè)M是收回原始投資的前一年） 投資回收期 = （ 2） 靜態(tài)回收期、折現(xiàn)回收期 ,凈現(xiàn)值為 0的時(shí)間。 投資回收期 =）年的現(xiàn)金凈流量第（ 年尚未回收的凈現(xiàn)值第 1MMM ??， M為凈現(xiàn)值為 0的前一年。 會(huì)計(jì)報(bào)酬率 =原始投資額年平均凈收益 100% 注：項(xiàng)目壽命期，包括初始期（即建設(shè)期） 二、投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量 考慮所得稅后的現(xiàn)金流量 建設(shè)期現(xiàn)金流量：（ 1）長期資產(chǎn)投資（固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)、開辦費(fèi)等） （ 2）舊資產(chǎn)出售的凈收入（重置項(xiàng)目），及其對(duì)納稅的影響 （ 3）墊支營運(yùn)資本（即凈經(jīng)營營運(yùn)資本的增加或減少） 注意： 繼續(xù)使用舊設(shè)備的初始現(xiàn)金流量 =[喪失的變現(xiàn)凈流量 ] =[變現(xiàn)價(jià)值 +變現(xiàn)損失抵稅（或 變現(xiàn)凈收益納稅） ] 經(jīng)營期現(xiàn)金流量 （即“經(jīng)營現(xiàn)金毛流量”） =銷售收入 付現(xiàn)成本 所得稅 =銷售收入 （銷售成本 非付現(xiàn)成本 ） 所得稅 =稅后經(jīng)營利潤 +非付現(xiàn)成本 =稅后收入 稅后付現(xiàn)成本 +非付現(xiàn)成本 抵稅 =收入 (l稅率 )實(shí)際付現(xiàn)成本 (l稅率 )+ 非 付現(xiàn)成 本 稅率 注意： 非付現(xiàn)成本包括固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)的攤銷等 折舊 與攤銷 計(jì)算方法：始終按稅法的規(guī)定來確定。 終結(jié)現(xiàn)金流量 （ 1） 回收墊支的營運(yùn)資本、 （ 2） 回收長期資產(chǎn)的凈殘值或變現(xiàn)價(jià)值 及其對(duì)納稅的影響 =最終殘值變現(xiàn)收入 +殘值變現(xiàn)凈損失抵稅（或 殘值變現(xiàn)凈收入納稅） 三、固定資產(chǎn)更新決策 ：固定資產(chǎn)平均年成本是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。 ： （ 1）如果不考慮時(shí)間價(jià)值，它是未來使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年 32 限的比值。 （ 2）如果考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出 總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。 年成本 =∑各年現(xiàn)金流出現(xiàn)值 /（ P/