【正文】 年成本 =∑各年現(xiàn)金流出現(xiàn)值 /（ P/A， 。 ： （ 1）如果不考慮時(shí)間價(jià)值，它是未來使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年 32 限的比值。 會(huì)計(jì)報(bào)酬率 =原始投資額年平均凈收益 100% 注：項(xiàng)目壽命期，包括初始期（即建設(shè)期） 二、投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量 考慮所得稅后的現(xiàn)金流量 建設(shè)期現(xiàn)金流量：（ 1）長期資產(chǎn)投資（固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)、開辦費(fèi)等） （ 2）舊資產(chǎn)出售的凈收入（重置項(xiàng)目），及其對(duì)納稅的影響 （ 3）墊支營運(yùn)資本（即凈經(jīng)營營運(yùn)資本的增加或減少） 注意： 繼續(xù)使用舊設(shè)備的初始現(xiàn)金流量 =[喪失的變現(xiàn)凈流量 ] =[變現(xiàn)價(jià)值 +變現(xiàn)損失抵稅（或 變現(xiàn)凈收益納稅） ] 經(jīng)營期現(xiàn)金流量 （即“經(jīng)營現(xiàn)金毛流量”） =銷售收入 付現(xiàn)成本 所得稅 =銷售收入 （銷售成本 非付現(xiàn)成本 ） 所得稅 =稅后經(jīng)營利潤 +非付現(xiàn)成本 =稅后收入 稅后付現(xiàn)成本 +非付現(xiàn)成本 抵稅 =收入 (l稅率 )實(shí)際付現(xiàn)成本 (l稅率 )+ 非 付現(xiàn)成 本 稅率 注意： 非付現(xiàn)成本包括固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)的攤銷等 折舊 與攤銷 計(jì)算方法：始終按稅法的規(guī)定來確定。 回收期 （ 1） 靜態(tài)回收期、非折現(xiàn)回收期 ①在原始投資 一次支出，每年現(xiàn)金流入量相等時(shí)：投資回收期 = ②如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，其計(jì)算公式為：（設(shè)M是收回原始投資的前一年） 投資回收期 = （ 2） 靜態(tài)回收期、折現(xiàn)回收期 ,凈現(xiàn)值為 0的時(shí)間。 模型的修正 (1)市盈率模型的修正 修正平均市盈率法 計(jì)算技巧：先平均后修正 計(jì)算步驟：（ 1）可比企業(yè)平均市盈率 = n? 各可比企業(yè)的市盈率 （ 2） 可比企業(yè)平均增長率 = n? 各可比企業(yè)的增長率 （ 3）可比企業(yè)修正平均市盈率 =1 0 0 ?可比企業(yè)平均增長率 企業(yè)平均市盈率可比 （ 4）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率 100目標(biāo)企業(yè)每股收益 股價(jià)平均法 計(jì)算技巧：先修正后平均 計(jì)算步驟： （ 1）可比企業(yè) i的修正市盈率 =100 i i ?的增長率可比企業(yè) 的市盈率企業(yè)可比 其中： i=1n （ 2）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值 i=可比企業(yè) i的修正市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率 100目標(biāo)企業(yè)每股收益 其中： i=1n （ 3） n1i i???n 目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值 (2)市凈率模型的修正 修正市凈率 =實(shí)際市凈率 /預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 修正平均市凈率法：先平均后修正 股價(jià)平均法：計(jì)算技巧：先修正后平均 (3)收入乘數(shù)模型的修正 修正收入乘數(shù) =實(shí)際收入乘數(shù) /預(yù)期銷售凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷售凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股收入 修正平均市凈率法：先平均后修正 30 股價(jià)平均法：計(jì)算技巧：先修正后平均 31 第八章 資本預(yù)算 一、投資評(píng)價(jià)的基本方法 凈現(xiàn)值 =Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式為： 現(xiàn)值指數(shù) =Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值247。 收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素 驅(qū)動(dòng)因素：銷售凈利 率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。 0000 0P)1( 權(quán)益凈利率本期市盈率股東權(quán)益 凈利凈利市價(jià)本期市凈率 ???? 股權(quán)賬面價(jià)值本期市凈率 0P? 增長率股權(quán)成本 每股股權(quán)賬面價(jià)值增長率））（股利支付率（每股凈利 ????? /10 增長率股權(quán)成本 增長率股利支付率權(quán)益凈得率 ? ???? )1(0=權(quán)益凈利率 0*本期市盈率 )()2( 或預(yù)期市凈率內(nèi)在市凈率 110 11P 權(quán)益凈利率內(nèi)在市盈率股東權(quán)益 凈利凈利市價(jià) ???? 增長率股權(quán)成本 股利支付率權(quán)益凈利率 ??? 1=權(quán)益凈利率 1*內(nèi)在市盈率 29 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。 增長率股權(quán)成本 每股凈利增長率））（股利支付率（每股凈利每股凈利每股股權(quán)價(jià)值本期市盈率 ? ????? 000 0 /1P)1( 增長率股權(quán)成本 增長率股利支付率 ? ??? )1( )()2( 或預(yù)期市盈率內(nèi)在市盈率 增長率股權(quán)成本 每股凈利每股股利每股凈利每股股權(quán)價(jià)值 ??? 111 0 /P 增長率股權(quán)成本 股利支付率 ?? 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報(bào)率。 各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān) 系： 【相關(guān)鏈接】計(jì)算實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值時(shí)通常要結(jié)合第六章的相關(guān)知識(shí)確定資本成本。 為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。 股權(quán)現(xiàn)金流量 =實(shí)體現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量模型 ??? ?? 1t tt1 加權(quán)平均資本成本）（ 實(shí)體自由現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 =實(shí) 體價(jià)值 凈債務(wù)價(jià)值 =每股價(jià)值 *股數(shù) ??? ?? 1t tt1 等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本）（ 償還債務(wù)現(xiàn)金流量凈債務(wù)價(jià)值 凈債務(wù)價(jià)值最簡單方法是賬面價(jià)值法，即金融債務(wù)價(jià)值 金融資產(chǎn)價(jià)值 實(shí)體現(xiàn)金流量： 是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。 （一） 基本公式 價(jià)值 = （二）種類 種類 計(jì)算公式 現(xiàn)金流量 股利現(xiàn)金流量模型 ??? ?? 1t tt )1( 股權(quán)資本成本股利現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值 股利現(xiàn)金流量： 是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。 注意：加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。 優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平均市場價(jià)格，回避證券市場價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和實(shí)際市場價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。 缺點(diǎn)：由于市場價(jià)值不斷變動(dòng)，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動(dòng)，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。 缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬 26 方法 加權(quán) 面價(jià)值會(huì)歪曲資本成本，因?yàn)橘~面價(jià)值與市場價(jià)值有極大的差異。 注：經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債和經(jīng)營性長期資產(chǎn)不是投資資本的一部分。也可用股利增長模型 g=0 來計(jì)算。 稅后債務(wù)成本 Kdt=Kd（ 1T） 注：在考試時(shí)，求資本成本時(shí)應(yīng)計(jì)算出年有效資本成本（即實(shí)際利率）再計(jì)算稅后成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛?，政府?shí)際上支付了部分債務(wù)成本。 4 財(cái)務(wù)比率法 根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷信用級(jí)別，后同上。 基本公式 稅前債務(wù)成本 =政府債券的市場回報(bào)率 +企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的 確定 信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來估計(jì)。 注意的 問題 可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。 基本做法 要找一個(gè)擁有可交易債券 的可比公司作為參照物。 需要采用逐步測試法。 如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi) 新發(fā)普通股成本的計(jì)算公式則為： Ks=F)(1P D0 1 +g 式中： F—— 普通股籌資費(fèi) 用率； 三 債務(wù)成本的估計(jì) 注意：作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本，現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對(duì)未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用 5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用 3%。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。 此時(shí)計(jì)算 Ks時(shí)， D1 用 D0*（ 1+g），而不用實(shí)際或預(yù)測的 D1，因 為 g是用包括實(shí)際的 D1的數(shù)字計(jì)算而來的一個(gè)平均值。 幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率 = 10 ?n nPP 24 算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率 = nknt t??1，其中： 1 1? ???tttt p ppk 注：公式中有“減 1”，注 P0此時(shí)的 n 為 0，若告知的是從 1 至 m 期的數(shù)據(jù)， 且n=1 時(shí)為基期， 則 n=m1。 （ 2） β值的估計(jì) :驅(qū)動(dòng)β的關(guān)鍵因素有，經(jīng)營杠桿，財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性，如果這三者沒有顯著變化，那么可以使用歷史β。包含了同伙膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量 ： 名義現(xiàn)金流量 =實(shí)際現(xiàn)金流量（ 1 通貨膨脹率） n n 相對(duì)于基期的期數(shù) 在決策分析時(shí)，名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量使用實(shí)際折現(xiàn)率折現(xiàn)。 選擇票面利率 不適宜， 應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的長期政府債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代 表。 23 第六章 資本成本 一 資本成本的概念包括兩個(gè)方面： 一方面，資本成本與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率，為了加以區(qū)分，稱前者為公司的資本成本，后者為投資項(xiàng)目的資本成本。計(jì)算時(shí)要換成期間利率。 4 股票收益率 股票收益率是指未來現(xiàn)金流入值等于股票購買價(jià)格的折現(xiàn)率，計(jì)算股票收益率時(shí)，可以套用股票價(jià)值公式計(jì)算。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計(jì)算出來。兩種方法的最終結(jié)果是相同的。 ) ② 區(qū)分 D1和 D0 (D1在估價(jià)時(shí)點(diǎn)的下一個(gè)時(shí)點(diǎn) ,D0和估價(jià)時(shí)點(diǎn)在同一點(diǎn) ) ③ RS的確定 :資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ④ g 的確定 1） 固定股利支付率政策， g=凈利潤增長率 2） 不發(fā)股票、經(jīng)營效率、 財(cái)務(wù)政策不變， g=可持續(xù)增長 附： （ A） 固定增長股票價(jià)值的推算 ： SS RgqR ????? 11,1 DaP 11為 的等比數(shù)列，則 ? ? ?? tStR gDP )1( )1(*00 （ a） 當(dāng) ???t 時(shí)， ，0lim ?tq gR DgR RDRgDq qaaP SS SSn???????????? 10011 )1()1/()1(11lim則 (b) （ B）模型的擴(kuò)張使用 ① 只要未來現(xiàn)金流量逐年增長且期限無窮，就可以用此公式，（注用 b 公式的前提是 Rsg ② D0為當(dāng)前股利，與 P在同一會(huì)計(jì)期間， D1為增長一期后的 股利。 到期收益率的計(jì)算方法 ：逐步測試法 計(jì)算到期收益率的方法就是求解含有折現(xiàn)率的方程 購進(jìn)價(jià)格 =每年利息年 金現(xiàn)值系數(shù) +面值復(fù)利現(xiàn)值系數(shù) 二、 股票的價(jià)值 股票的價(jià)值是指股票預(yù)期提供的所有未來收益的現(xiàn)值。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價(jià)格的折現(xiàn)率。（ 如 優(yōu)先股） 永久債券的價(jià)值 =利息額 /實(shí)際利率（必要報(bào)酬率） =I/i （ 4） 流通債券 流通債券是指已經(jīng)發(fā)行并且在二級(jí)市場上流通的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此也叫“零息債券” 純貼現(xiàn)債券的價(jià)值 PV=F/(1+i)n 實(shí)際上到期一次還本付息債券就是一種純貼現(xiàn)債券，只不過到期支付的金額是本利和而非票面金額。 M— 面值或到期日支付額。 i— 每期的折現(xiàn)率 。 平息債券價(jià)值的計(jì)算公式如下： PV = 式中： m— 年付利息次數(shù) 。 1 證券市場線的斜率 KmRf（也叫風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格 ，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)收益 ），一般來說，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡感越強(qiáng)，斜率越大 21 第五章 債券和股票估價(jià) 一、 債券價(jià)值的計(jì)算和應(yīng)用 債券估價(jià)的基本原理 ： 債券價(jià)值 =未來各期利息收入的現(xiàn)值合計(jì) +未來到期本金或售價(jià)的現(xiàn)值 債券估價(jià)的基本模型：固定利率，每年計(jì)算并支付利息，到期歸還本金。 ①橫軸 (自變量 )： β 系數(shù)； ②縱軸 (因變量 )： Ri必要收益率； ③斜率： （ RmRf） 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率 （市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率）； ④縱軸截距： Rf無風(fēng)險(xiǎn)利率 。 （ 2） 投資組合的β系數(shù) β p=??ni1Xiβ i 投資組合的β大于組合中單項(xiàng)資產(chǎn)的最小β，小于最大β。（Σ x） 178。 計(jì)算 方法 （ 1）回歸直線法： 利用該股票收益率與整個(gè)資本市場平均收益率的線性關(guān)系，利用回歸直線方程求斜率的公式，即可得到該股票的β值。 （ 2）絕大多數(shù)資產(chǎn)的β系數(shù)是大于零的。 （ 1）β =1，表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度與市場組合的風(fēng)險(xiǎn)一致； （ 2）β＞ 1，說明 該資產(chǎn) 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度大于整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)； （ 3）β＜ 1，說明 該資產(chǎn) 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)； （ 4） β =0，說明 該資產(chǎn) 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度等于 0。 （ 1） 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 β系數(shù) 含義 某個(gè)資產(chǎn)的收益率與 市場組合之間的相關(guān)性。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 研究對(duì)象