【正文】 （ 2）如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內現金流出 總現值與年金現值系數的比值，即平均每年的現金流出。 投資回收期 =）年的現金凈流量第（ 年尚未回收的凈現值第 1MMM ??， M為凈現值為 0的前一年。 ?本期收入乘數)1( 每股銷售收入 0P 00000P 銷售凈利率本期市盈率每股銷售收入 凈利凈利市價 ???? 增長率股權成本 增長率股利支付率銷售凈利率 ? ???? )1(0 ?)()2( 或預期收入乘數內在收入乘數10P每股銷售收入 11P10 每股收入 凈利凈利市價 ?? 1銷售凈利率內在市盈率 ?? 增長率股權成本 股利支付率銷售凈利率 ??? 1 【提示】可比企業(yè)應當是這四個比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。 市凈率的驅動因素 驅動因素：股東權益收益率、股利支付率、增長率和股權成本，其中關鍵因素是股東權益收益率。 兩階段增長模型 企業(yè)價值 =預測期現金流量現值 +后續(xù)期價值的現值 = ????n1t t t1 資本成本）（實體自由現金流量 n1n1( /(資本成本） 永續(xù)增長率）資本成本下期現金流量 ? ?? 適用于增長呈現兩個階段的企業(yè)。因此大多數的企業(yè)估價使用股權現金流量模型或實體流量模型。 股權現金流量模型 ??? ?? 1t tt )1( 股權資本成本股權現金流量股權價值 股權現金流量： 是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業(yè)實體現金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。 目前 多數公司在計算資本成本時按平均市場價值計量的目標資本結構作為權重。 實際市場價值加權 根據當前負債和權益的市場價值比例衡量每種資本的比例。 股息率 =股息 /面值 K 債 K 優(yōu) K 留 K 新增 （ K 新增 K 留 由籌資費用引起的） 五 加權平均資本成本 計算公式 ??? n1j jjW WKK 式中： KWw— 加權平均資本成 本； Kj— 第 j 種個別資本成本；Wj— 第 j 種個別資本占全部資本的比重 (權數 )。 6 如果將籌資費用考慮在內 ?? ?????? Nt ndtd KMKIFM 1 )1()1()1( 式中： M是債券面值； F 是發(fā)行費用率； n是債券的到 期時間； T是公司的所得稅稅率； I 是每年的利息數量； Kd是經發(fā)行成本調整后的債務稅前成本。具體做法如下： （ 1）選擇若干信用級別與本公司相同的上市的公司債券； （ 2）計算這些上市公司債券的到期收益率； （ 3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到 期收益率（無風險利率）； （ 4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風險補償率； （ 5）計算信用風險補償率的平均值，并作為本公司的信用風險補償率。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務成本。 1 到期收益率法 ndnt td kkp )1()1(10 ???? ??本金利息 式中： P0—— 債券的市價； Kd—— 到期收益率即稅前債 25 務成本； n—— 債務的期限，通常以年表示。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在 3%～ 5%之間。 2 股利增長模型 基本公式 一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權益成本的計算公式為： Ks= 01PD+g 式中： Ks—— 普通股成本； D1—— 預期年股利額； P0—— 普通股當前市價； g—— 股利的年增長率 普通股利年增長率的估計方法 （ 1） 歷史增長率 根據過去的股利支付數據估計未來的股利增長率 股息的 幾何 平均 增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，算數平均數適合在某一段時間持有股票的情況 （ 2） 可持續(xù)增長率 假設未來保持當前的經營效率和財務政策不變，則可以根據可持 續(xù)增長 來確定 確定股利增長率 股利增長率 =可持續(xù)增長率 =收益留存率期初權益預期凈利率 =權益凈利率留存收益比率 權益凈利率留存收益比率 ?? ?1 （ 3） 采用證券分析師的預測 注： 計算歷史增長率或預計增長率時 g= 1VFV?nP，其中 FV：最近支付的股利 （ g為歷史增長率時）或預測的最后一期股利（ g 為預計增長率時） ， PV：最早支付的股利 （ g 為歷史增長率時）或本期支付的股利（ g 為預計增長率時） ； n：股息增長期的期間數。 政府債券的未來現金流都是按名義貨幣 支付的，據此計算出來的到期收益率是名義利率 只有在兩種情況下才使用實際利率計算資本成本 （ 1） 存在惡性通貨膨脹，最好使用實際現金流量和實際利率 （ 2） 預期周期特別長，通貨膨脹累計影響巨大。 二 普通股資本成本的估計 1 資本資產定價模型（最簡單） 權益資本成本 =無風險利率 +風險溢價 Ks=Rf+β（ RmRf） 式中： Rf— 無風險報酬率；β — 該股票的貝塔系數；Rm— 平均風險股票報酬率； （ RmRf） —— 權益市場風險溢價； β（ RmRf） —— 該股票的風險溢價 （ 1） 無風險利率的估計 政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率 債券的選擇：在計算公司資本成本時，選用長期政府債券（ 10 年期）比較適宜。 (1)零成長股票收益率 ： （ 2） 固定成長股票收益率 ： （ 3） 非 固定增長股票收益 率 ： 逐步測試內插法 注：（ 1）一般題中告知的票面利率和市場利率（或折現率）是按年的票面利率，和市場利率的報價利率。 但是，無論如何劃分計算價值的兩個階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現金流量計算出來。 基本模型 V R— 投資者要求的 必要收益率 Dt— 第 t期的 預計股利 n— 預計股票的持有期數 22 1 零增長股票的價值 假設未來股利不變，其支付過程是一個永續(xù)年金，則 股票價值 =各年股利 /折現率 =D/Rs 2 固定增長股票價值 ： P=D1／（ RSg） =D0 (1+g）／（ RSg） 需要注意的問題： ① 公式的通用性 (必須同時滿足兩條 :1)現金流是逐年穩(wěn)定增長； 2）無窮期限。 5 債券到期收益率 債券到期收益率是指一特定價格購買債券并持有至到期日所能獲得的收益率。 （ 2） 純貼現債券 純貼現債券是指承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。 n— 到期時間的年數 。 Rm 是平均股票的要求收益率。 （ 2）定義法：22 )( M mjJMM MJJ rKKC O V ? ???? ?? )( MJJMr ??? 影響 因素 （ 1）該股票與整個股票市場的相關 系數（ JMr ） （ 2）股票自身的標準差（同向）；（ 3）整個市場的標準差（反向 ）。如果β系數是負數，表明這類資產收益與市場平均收益的變化方向相反。 結論 市場組合相對于它自己的貝他系數是 1。在計算投資比例時：分母為自有資金，分子為投入風險組合額資金。 4） 兩種 證券投資組合的風險衡量 指標： 投資組合的標準差（ σ p ） σ p= abrabba ??? 222 這里 a和 b均表示個別資產的比重與標準差的乘積， a=A1 σ 1 。 2） 協方差的含義與確定 組合風險的大小與兩項 資產收益率之間的變動關系有關。 變化系數衡量風險不受預期值是否相同的影響。 18 （方差、標準差、變化系數） 指標 計算公式 結論 若已知未來收益率發(fā)生的概率時 若已知收益率的 歷史數據時 預期值 K（期望值、均值） ???? ni ii KP1 )(K K = nKi? 反映預計收益的平均化，不能直接用來衡量風險。 計息期利率 =報價 利率 /每年復利次數 有效年利率：有效年利率是指實際利率也叫等價年利率。提供時須同時提供每年的復利次數，否則意義不完整。 遞延年金現值 P=A（ P/A， i， m+n） A（ P/A， i， m） （ 4） 永續(xù)年金：無限期的年金。具體有兩個特點： 金額 、時間間隔 相等 （ 1） 普通年金：每期期末發(fā)生資金的收付 1） 普通年金終值 系數 =普通年金現值系數 *復利終值系數 =（復利終值系數 1） /i 2）普通年金現值 =普通年金終值系數 *復利現值系數 P=A +A +A +…… A ， 其中 被稱為年金現值系數，記作（ P/A， i， n） =（ 1復利 現 值系數） /i 3） 系數間的關系 償債基金，是為是年金終值達到既定數額的年金金額。 復利的終值與現值 1） 復利終值 F= P（ 1+i） n ， 其中的（ 1+i） n被稱為復利終值系數或 1元的復利終值，用符號（ F/P， i， n）表示。 1） 超常增長的銷售額 =本年銷售額 — 持續(xù)增長銷售額 =本年銷售額 — 上年銷售額 *(1+上年 可持續(xù)增長率） 2)超常增長所需要的 額外 資金 =超常增長所需要的資金 — 持續(xù)增長所需要的資金 =實際銷售額 /本年總資產周轉次數 — 持續(xù)增長銷售額 /上年總資產周轉次數 =本年末資產 — 本年 初 資產 *（ 1+上年 可持續(xù)增長率） 3） 分析 超常增長的資金來源 A超常增長增加的負債 =本年負債 — 上年負債 *（ 1+上年 可持續(xù)增長率） B超常增長增加的所有者權益 =本年所有者權益 — 上年所有者權益 *（ 1+上年 可持續(xù)增長率） C超常增長所提供的額外利潤留存 =實際利潤留存 — 上年利潤留存 *（ 1+上年可持續(xù)增長率） D增加的股票籌資 =A— C 四 資產負債表比率變動情況下的增長率 銷售百分比法假設經營資產和經營負債與銷售收入成正比關系，但在有些情況下不是成立的。而且，這四個因素與可持續(xù)增長率是同方向變動的。股利支付率越高，外部融資需求越大，銷售凈利率越大，外部融資需求越少。 因此，銷售增長不一定導致外部融資增加。如果當期利潤大于需要籌集的權益資本，在應付股利項目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的股利數額。通常不能根據銷售百分比直接預測。 外部融資額 =（經營資產銷售百分比 — 經營負債銷售百分比） *銷售收入增加— 預計銷售收入 *預計銷售凈利率 *(1— 股利支付率） （如可動用的金融資產為 0） 注：股利支付率與股利率不同，股利支付率 =股利 /凈利潤，股利率 =股利 /面值。 股權現金流量 =稅后凈利潤 股權凈 投資 （即所有者權益的增加） 如果企業(yè)按照固定的負債率籌資，則 負債比率 =凈負債 /凈經營資產 股權凈投資 =凈投資 *（ 1— 負債比率） 股權現金流量 =稅后凈利潤 凈投資 *（ 1負債 比 率） （ 3） 債務現金流量 =稅后利息 +償還債務本金 新借債務本金 =稅后利息 凈債務增加 （ 4） 企業(yè)的融資政策 為：多余現金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現金全部發(fā)放股利。 其中，管理用利潤表中利息費用 =財 務費用 +公允價值變動損益 +資產減值損失 +投資收益 =債務利息 金融資產收益 利息費用抵稅 =利息費用 *平均所得稅率 平均所得稅率分攤所得稅 ： 平均所得稅率 =所得稅 /利潤總額 （即稅前利潤） 基本公式：凈利潤 =稅后經營凈利潤 稅后利息費用 稅后經營利潤 =稅前經營利潤 *（ 1— 所得稅率） =凈利潤 +稅后利息費用 =凈利潤 +利息費用 *（ 1— 平均所得稅率） 金融損益 =稅后利息費用 注：僅有此 處 用“ 平均所得稅率 ”，其他如稅后債務成本等，勻用“實際所得稅稅率” 管理用利潤表 傳統利潤表 項 目 項 目 經營損益： 一、營業(yè)收入 一、營業(yè)收入 減：營業(yè)成本 減：營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加 二、毛利 銷售費用 減：營業(yè)稅金及附加 管理費用 銷售費用 財務費用 管理費用 資產減值損失 資產減值損失 加：公允價值變動收益 三、稅前營業(yè)利潤 投資收益 加：營業(yè)外收入 二、營業(yè)利潤 減：營業(yè)外支出 加：營業(yè)外收入 四、稅前 經營利潤 減：營業(yè)外支出 減：經營利潤所得稅 三、利潤總額 五、稅后經營凈利潤 減：所得稅費用 金融損益： 四、凈利潤 六、利息費用 減：利息費用抵稅 七、稅后利息費用 八、凈利潤 附注：平均所得稅稅率 3 管理用現金流量表 （ 1） .企業(yè)實體現金流量 方法 1：剩余現金流量法 （從現金流量形成角度來確定） 8 將現金流量表區(qū)分為經營活動現金流量和金融活動現金流量