【正文】 項(xiàng)目 基準(zhǔn) 最壞 最好 概率 銷售量（件） 7 000 6 000 8 000 單價(jià) 85 82 87 單位變動(dòng)成本（元 /件） 60 65 55 每年固定成本（不含折舊） 60 000 70 000 50 000 計(jì)算過(guò)程： 收入 595 000（ 700085 ） 492 000 696 000 變動(dòng)成本 420 000（ 700060 ） 390 000 440 000 固定成本 60 000 70 000 50 000 折舊 40 000（ 240 000/6） 40 000 40 000 利潤(rùn) 75 000 — 8 000 166 000 所得稅（ 25%） 18 750（ 75 00025% ） — 2 000 41 500 凈利潤(rùn) 56 250 — 6 000 124 500 折舊 40 000 40 000 40 0。項(xiàng)目資本成本是 10%，所得稅稅率是 25%。 局限性 （ 1）只考慮有限的幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實(shí)際上有無(wú)限多的情景和可能結(jié)果； （ 2）估計(jì)每種情景出現(xiàn)的概率，往往有一定的主觀性，其 結(jié)論的可信性依賴于分析人員的經(jīng)驗(yàn)和判斷力。 與敏感性分析的區(qū)別 情景分析是經(jīng)常使用的一種評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的方法。 二、情景分析 基本原理 情景分析一般設(shè)定未來(lái)現(xiàn)金流量有三種情景：基準(zhǔn)情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。 缺點(diǎn) 首先，在進(jìn)行敏感性分析時(shí)，只允許一個(gè)變量發(fā)生變動(dòng)，而假設(shè)其他變量保持不變，但在現(xiàn)實(shí)世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會(huì)一起發(fā)生變動(dòng)。10% ＝ — %/10% ＝ — 【提示】其他因素分析原理同上。 計(jì)算題】依照前例數(shù)據(jù)，計(jì)算每年稅后付現(xiàn)成本因素增減 5%和 10%（其他因素不變）后的凈現(xiàn)值以及稅后付現(xiàn)成本的敏感系數(shù)。 （ 4）根據(jù)上述分析結(jié)果，對(duì)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。 （ 3）計(jì)算選定變量的敏感系數(shù)。 其主要步驟如下： （ 1）計(jì)算項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈 現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。 [答疑編號(hào) 3949080901] 『正確答案』 年折舊抵稅＝ 90/420% ＝ （萬(wàn)元） 基準(zhǔn)凈現(xiàn)值＝（ 100— 60＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ （萬(wàn)元） 、稅后付現(xiàn)成本的臨界值。不考慮其他因素。按照稅法規(guī)定，固定資產(chǎn)的折舊年限為 4年，直線法計(jì)提折舊，殘值為 0。 【例 （ 4）選擇第二個(gè)變量，重復(fù)（ 3）過(guò)程。 （ 2）根據(jù)變量的預(yù)期值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)需要使用預(yù)期的原始投資、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出等變量。敏感分析主要包括最大最小值法和敏感程度法兩種分析方法。 一、敏感性分析 敏感分析是一項(xiàng)有廣泛 用途的分析技術(shù)。不同項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)有很大差別，必須進(jìn)行衡量，并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量。 [答疑編號(hào) 3949080803] 『正確答案』 （ 1）債務(wù)成本＝ 8% （ 1— 25%）＝ 6% 權(quán)益成本＝ 4%＋ 26% ＝ 16% 加權(quán)平均資本成本＝ 6%30% ＋ 16%70% ＝ 13% （ 2）由原資產(chǎn)負(fù)債率＝ 30%可知，原產(chǎn)權(quán)比率＝ 3/7 無(wú)負(fù)債的貝塔資產(chǎn)＝ 2/[1＋ 3/7 （ 1— 25%） ]＝ 由調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率＝ 50%可知，調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比率＝ 100% 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的貝塔權(quán)益＝ [1 ＋ 100% （ 1— 25%） ]＝ 權(quán)益資本成本＝ 4%＋ 6% ＝ % 加權(quán)平均資本成本＝ 6%50% ＋ %50% ＝ % （ 3）評(píng)價(jià)設(shè)立分公司項(xiàng)目的折現(xiàn)率＝ % 【知識(shí)點(diǎn) 4】項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置 在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，是否需要考慮項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)？答案是肯定的。 已知目前國(guó)庫(kù)券的利率為 4%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率為 6%。同時(shí)， F公司打算借設(shè)立分公司之機(jī)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行 調(diào)整，將公司資產(chǎn)負(fù)債率提高到 50%。該公司目前資產(chǎn)負(fù)債率為 30%，負(fù)債的平均利率為 8%，貝塔系數(shù)為 2。 【例 ，確定新的貝塔權(quán)益。 [答疑編號(hào) 3949080802] 『正確答案』 （ 1）海榮公司汽車制造項(xiàng)目的稅后債務(wù)資本成本 Kb＝ 10% （ 1— 33%）＝ % （ 2） A的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 15%） 2/3] ＝ B的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 33%） 1] ＝ C的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 30%） 3/2] ＝ β 資產(chǎn) 平均值＝（ ＋ ＋ ） /3＝ 海榮公司的 β 權(quán)益 ＝ [1 ＋（ 1— 33%） 2/3] ＝ 海榮公司的 Ks＝ 5%＋ （ 10%— 5%）＝ % （ 3）該項(xiàng)目的必要報(bào)酬率 Kw＝ %40% ＋ %60% ＝ % 【延伸思考】 如果企業(yè)進(jìn)行的投資項(xiàng)目與原有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)一 致，但資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，此時(shí)仍然可以運(yùn)用可比公司法的原理來(lái)確定新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 5%，平均收益率為 10%。最近公司準(zhǔn)備投資建設(shè)一個(gè)汽車制造廠。 【例 （ 4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。[1 ＋（ 1— 30%） （ 7/10） ]＝ （ 2）將無(wú)負(fù)債的 β 值轉(zhuǎn)換為 A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益 β 值： β 權(quán)益 ＝ [1 ＋（ 1— 30%） 2 ／ 3]＝ （ 3）根據(jù) β 權(quán)益 計(jì)算 A公司的權(quán)益成本。 [答疑編號(hào) 3949080801] （ 1）將 B公司的 β 權(quán)益 轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的 β 資產(chǎn) 。公司采用實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值。已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為 6%。 如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法，需要計(jì)算加權(quán)平均成本： 【 8— 13】某大型聯(lián)合企業(yè) A公司，擬開(kāi)始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，是指根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將貝塔資產(chǎn)調(diào)整為目標(biāo)企業(yè)的貝塔權(quán)益。 調(diào)整的基本步驟如下： 可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權(quán)益，其包含了資本結(jié)構(gòu)因素，因此，需要首先將其財(cái)務(wù)杠桿卸載，計(jì)算出貝塔資產(chǎn)。此時(shí)，折現(xiàn)率的確定可以采用可比公司法。 ，只是使用企業(yè)當(dāng)前資本成本作為折現(xiàn)率的必要條件之一，而非全部條件 ，采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)應(yīng)以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率 ，股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，應(yīng)使用更高的折現(xiàn)率 [答疑編號(hào) 3949080704] 『正確答案』 B 『答案解析』風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法采用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。 【例 三、使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率的條件 應(yīng)具備兩個(gè)條件： ① 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同（等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)） 比如，處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)入新興的高科技行業(yè)，顯然風(fēng)險(xiǎn)差異很大，不宜使用當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（ ）。 【例 如何確定？ 一個(gè)最簡(jiǎn)單的辦法是使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。 （ 2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。 凈現(xiàn)值沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，是指兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值同時(shí)為正或者為負(fù)或者為 0， 并不意味著凈現(xiàn)值一定相等。 公司計(jì)劃籌集 60 萬(wàn)元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為 5%, 企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金 3萬(wàn)元；籌集 40萬(wàn)元的權(quán)益資本， 要求的報(bào)酬率仍為 20%。 【知識(shí)點(diǎn) 3】項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量和處置 一、折現(xiàn)率的分類 【例 8－ 12】某 公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債 60%，所有者權(quán)益為 40%；負(fù)債的稅后成本為 5%, 所有者權(quán)益的成本為 20%，其加權(quán)平均成本為： 加權(quán)平均成本＝ 5%60% ＋ 20%40% ＝ 11% 該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資 100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后（息前） 現(xiàn)金流量 11萬(wàn)元 , 其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。 。 。 該方法對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整。不再贅述。 [答疑編號(hào) 3949080702] 『正確 答案』 A項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率 ＝ 4%＋ （ 12%－ 4%）＝ 16% B項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率 ＝ 4%＋ （ 12%－ 4%）＝ 10% 按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率分別計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 （二）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法 對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來(lái)選擇方案。 【知識(shí)點(diǎn) 2】項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置的一般方法 （一）調(diào)整現(xiàn)金流量法 把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。 多選題】下列關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的說(shuō)法中，正確的是（ ）。 結(jié)論：唯一影響股東預(yù)期收益的是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 續(xù)表 2 類 別 含 義 項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 是指新項(xiàng)目給股東帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，該項(xiàng)目沒(méi)有公司風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)可以用項(xiàng)目對(duì)于公司未來(lái)收入不確定的影響大小來(lái)衡量。從投資組合角度看，單個(gè)項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉。 它可以用項(xiàng)目預(yù)期收益率的波動(dòng)性來(lái)衡量。 單選題】（ 2021年新制度）甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為 6 000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)第一年年末扣除通貨膨脹影響后的實(shí)際現(xiàn)金流為 7200萬(wàn)元，投資當(dāng)年的預(yù)期通貨膨脹率為 5%，名義資本成本為 %，則該方案能夠提高的公司價(jià)值為（ ）。 ＝ 40247。 （ 1＋ 8%）－ 1＝ % 凈現(xiàn)值的計(jì)算 單位：萬(wàn)元 時(shí)間 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 實(shí)際現(xiàn)金流量 － 100 45 60 40 現(xiàn)值（按 %折現(xiàn)） － 100 45247。 實(shí)際資本成本 ＝（ 1＋名義資本成本） 247。具體計(jì)算過(guò)程如表所示。 —— 一致性原則 名義 V名義 實(shí)際 V實(shí)際 【例 8－ 9】假設(shè)某項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流量如表所示，名義資本成本為 12%，預(yù)計(jì)一年內(nèi)的通貨膨脹率為 8%，求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 名義資本成本 包含了通貨膨脹的資本成本 二、處置原則 名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進(jìn)行折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量用實(shí)際資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。通貨膨脹對(duì)資本預(yù)算的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計(jì)，二是影響資本成本的估計(jì)。 資額最小 [答疑編號(hào) 3949080604] 『正確答案』 C 【知識(shí)點(diǎn) 7】通貨膨脹的處置 —— 兩個(gè)公式、一個(gè)原則 通貨膨脹是指在一定時(shí)期內(nèi)，物價(jià)水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。應(yīng)當(dāng)選擇 B和 C，放棄 A項(xiàng)目 【例 現(xiàn)有三個(gè)投資向目，有關(guān)數(shù)據(jù)如表所示（單位：萬(wàn)元）。此時(shí)，需要進(jìn)行更復(fù)雜的多期間規(guī)劃 分析，不能用現(xiàn)值指數(shù)排序這一簡(jiǎn)單方法解決。 注意 這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適用于多期間的資本分配問(wèn)題。 決策思路 在資本總量不受限制的情況下 凡是凈現(xiàn)值為正數(shù)的項(xiàng)目或者內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的項(xiàng)目，都可以增加股東財(cái)富，都應(yīng)當(dāng)被采用。 [答疑編號(hào) 3949080603] 『正確答案』 （ 1）乙方案的凈現(xiàn)值＝ 60 （ P/A， 9%， 3） （ P/F， 9%， 1）－ 120＝ （萬(wàn)元） （ 2）甲方案的年等額年金 ＝ （ P/A， 9%， 6）＝ （萬(wàn)元） 乙方案的年等額年金 ＝ （ P/A， 9%， 4）＝ （萬(wàn)元） 結(jié)論：應(yīng)該選擇甲方案。 乙方案原始投資額為 120萬(wàn)元 ,在建設(shè)期起點(diǎn)一次性投入，項(xiàng)目壽命期為 4年，建設(shè)期為 1年 , 運(yùn)營(yíng)期每年的凈現(xiàn)金流量均為 60萬(wàn)元。 【例 【提示】如果資本成本相同，則等額年金大的項(xiàng)目永續(xù)凈現(xiàn)值肯定大，因此依據(jù)等額年金就可以直接判斷項(xiàng)目?jī)?yōu)劣。 【計(jì)算步驟】 ； ； 凈現(xiàn)值的等額年金額＝該方案凈現(xiàn)值 /（ P/A,i, n） ，并且每次都在該項(xiàng)目的終止期，等額年金的資本化就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 項(xiàng)目 A B 重置 B 時(shí)間 折現(xiàn)系數(shù)（ 10%） 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 0 1 40000 40000 17800 17800 17800 17800 1 13000 11818 7000 6364 7000 6364 2 8000 6612 13000 10744 13000 10744 3 14000 10518 12021 9016 － 58