【導(dǎo)讀】風(fēng)險資產(chǎn)可以賺取的收益。投資項目預(yù)期的報酬率是投資項目預(yù)期能夠達到的報酬率。本成本是比較適宜的標準；目本身的風(fēng)險，確定項目的資本成本。如果NPV＞0，表明投資報酬率大于資本成本，該項目可以增加股東財富。凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善?！赫_答案』凈現(xiàn)值＝1200*＋6000*＋6000*（P/F，10%，3）—9000＝1200×＋6000×＋6000×—9000＝1557（萬元）。為了比較投資額不同項目的盈利性，人們提出了現(xiàn)值指數(shù)法。所謂現(xiàn)值指數(shù)，是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱現(xiàn)值比率或獲利指數(shù)。凈現(xiàn)值是絕對數(shù)，反映投資的效益，乙項目的效益大。額的差異，但是沒有消除項目期限的差異。每年的現(xiàn)金流量為$9000。所有現(xiàn)金流都發(fā)生在年末。經(jīng)過以上試算，可以看出該方案的內(nèi)含報酬率在16%—18%之間。如果IRR≤資本成本，應(yīng)予放棄。回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所需要的時間?；厥漳晗拊蕉?，方案越

　　

【正文】 高科技行業(yè)，顯然風(fēng)險差異很大，不宜使用當前的資本成本作為項目折現(xiàn)率。 ② 公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資（資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)）。 【例 單選題】（ 2021年舊制度）在采用風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法評價投資項目時，下列說法中錯誤的是（ ）。 ，只是使用企業(yè)當前資本成本作為折現(xiàn)率的必要條件之一，而非全部條件 ，采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評價投資項目時應(yīng)以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率 ，股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險比實體現(xiàn)金流量大，應(yīng)使用更高的折現(xiàn)率 [答疑編號 3949080704] 『正確答案』 B 『答案解析』風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法采用單一的折現(xiàn)率同時完成風(fēng)險調(diào)整和時間調(diào)整，這種做法意味著風(fēng)險隨時間推移而加大，可能與事實不符，夸大遠期現(xiàn)金流量風(fēng)險。 四、假設(shè)不滿足時項目折現(xiàn)率的確定 （一）滿足兩個假設(shè)條件 —— 采用當前的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率 （二）兩個假設(shè)不滿足 —— 使用可比公司法 如果新項目的風(fēng)險與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險顯著不同，就不能使用公司當前的加權(quán)平均資本成本。此時，折現(xiàn)率的確定可以采用可比公司法。 可比公司法，是尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項目類似的 上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的 β 推算項目的 β 。 調(diào)整的基本步驟如下： 可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權(quán)益，其包含了資本結(jié)構(gòu)因素，因此，需要首先將其財務(wù)杠桿卸載，計算出貝塔資產(chǎn)。 卸載后的貝塔資產(chǎn)，與目標企業(yè)的貝塔資產(chǎn)是相同的。加載目標企業(yè)財務(wù)杠桿，是指根據(jù)目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將貝塔資產(chǎn)調(diào)整為目標企業(yè)的貝塔權(quán)益。 股東要求的報酬率＝權(quán)益成本＝無風(fēng)險利率＋ β 權(quán)益 風(fēng)險溢價 如果使用股權(quán)現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，折現(xiàn)率就用股東要求的報酬率。 如果使用實體現(xiàn)金流量法，需要計算加權(quán)平均成本： 【 8— 13】某大型聯(lián)合企業(yè) A公司，擬開始進入飛機制造業(yè)。 A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負債 /權(quán)益為 2/3，進入飛機制造業(yè)后仍維持該目標結(jié)構(gòu)。在該目標資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為 6%。飛機制造業(yè)的代表企業(yè)是 B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù) /權(quán)益為 7/10，權(quán)益的 β 值為 。已知無風(fēng)險利率為 5%。市場風(fēng)險溢價為 8%，兩個公司的所得稅稅率均為 30%。公司采用實體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值。 要求：計算確定計算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率。 [答疑編號 3949080801] （ 1）將 B公司的 β 權(quán)益 轉(zhuǎn)換為無負債的 β 資產(chǎn) 。 β 資產(chǎn) ＝ 247。[1 ＋（ 1— 30%） （ 7/10） ]＝ （ 2）將無負債的 β 值轉(zhuǎn)換為 A公司含有負債的股東權(quán)益 β 值： β 權(quán)益 ＝ [1 ＋（ 1— 30%） 2 ／ 3]＝ （ 3）根據(jù) β 權(quán)益 計算 A公司的權(quán)益成本。 權(quán)益成本 ＝ 5%＋ 8% ＝ 5%＋ % ＝ % 如果采用股東現(xiàn)金流量計算凈現(xiàn)值 , %是適合的折現(xiàn)率。 （ 4）計算加權(quán)平均資本成本。 加權(quán)平均資本成本 ＝ 6% （ 1— 30%） （ 2/5）＋ % （ 3/5） ＝ %＋ % ＝ % 如果采用實體現(xiàn)金流量法， %是適合的折現(xiàn)率。 【例 計算題】（ 2021年試題）海榮公司是一家鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)。最近公司準備投資建設(shè)一個汽車制造廠。公司財務(wù)人員對三家已經(jīng)上市的汽車生產(chǎn)企業(yè) A、 B、 C進行了分析，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下： A B C β 權(quán)益 資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)資本 40% 50% 60% 權(quán)益資本 60% 50% 40% 公司所得稅稅率 15% 33% 30% 海榮公司稅前債務(wù)資本成本為 10%，預(yù)計繼續(xù)增加借款不會發(fā)生明顯變化，公司所得稅稅率為33%.公司目標資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本 60%，債務(wù)資本 40%，公司投資項目評價采用實體現(xiàn)金流量法。當前的無風(fēng)險收益率為 5%，平均收益率為 10%。 要求：計算評價汽車制造廠建設(shè)項目的必要報酬率（計算時 β 值取小數(shù)點后 4位）。 [答疑編號 3949080802] 『正確答案』 （ 1）海榮公司汽車制造項目的稅后債務(wù)資本成本 Kb＝ 10% （ 1— 33%）＝ % （ 2） A的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 15%） 2/3] ＝ B的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 33%） 1] ＝ C的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 30%） 3/2] ＝ β 資產(chǎn) 平均值＝（ ＋ ＋ ） /3＝ 海榮公司的 β 權(quán)益 ＝ [1 ＋（ 1— 33%） 2/3] ＝ 海榮公司的 Ks＝ 5%＋ （ 10%— 5%）＝ % （ 3）該項目的必要報酬率 Kw＝ %40% ＋ %60% ＝ % 【延伸思考】 如果企業(yè)進行的投資項目與原有經(jīng)營業(yè)務(wù)一 致，但資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，此時仍然可以運用可比公司法的原理來確定新項目的折現(xiàn)率。具體思路如下： ，卸載財務(wù)杠桿，確定貝塔資產(chǎn)。 ，確定新的貝塔權(quán)益。 。 【例 計算題】 F公司是北京的一家從事生物工程的上市公司，適用的企業(yè)所得稅稅率為 25%。該公司目前資產(chǎn)負債率為 30%，負債的平均利率為 8%，貝塔系數(shù)為 2。該公司擬在南方某地投資設(shè)立一分公司，亦從事生物工程。同時， F公司打算借設(shè)立分公司之機，對公司資本結(jié)構(gòu)進行 調(diào)整，將公司資產(chǎn)負債率提高到 50%。假設(shè)調(diào)整前后債務(wù)的利率一致。 已知目前國庫券的利率為 4%，市場平均風(fēng)險收益率為 6%。 要求根據(jù)以上資料計算： （ 1） F公司目前的加權(quán)平均資本成本； （ 2） F公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)后的加權(quán)平均資本成本； （ 3）評價設(shè)立分公司項目的折現(xiàn)率。 [答疑編號 3949080803] 『正確答案』 （ 1）債務(wù)成本＝ 8% （ 1— 25%）＝ 6% 權(quán)益成本＝ 4%＋ 26% ＝ 16% 加權(quán)平均資本成本＝ 6%30% ＋ 16%70% ＝ 13% （ 2）由原資產(chǎn)負債率＝ 30%可知，原產(chǎn)權(quán)比率＝ 3/7 無負債的貝塔資產(chǎn)＝ 2/[1＋ 3/7 （ 1— 25%） ]＝ 由調(diào)整后的資產(chǎn)負債率＝ 50%可知，調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比率＝ 100% 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的貝塔權(quán)益＝ [1 ＋ 100% （ 1— 25%） ]＝ 權(quán)益資本成本＝ 4%＋ 6% ＝ % 加權(quán)平均資本成本＝ 6%50% ＋ %50% ＝ % （ 3）評價設(shè)立分公司項目的折現(xiàn)率＝ % 【知識點 4】項目特有風(fēng)險的衡量與處置 在項目評估時，是否需要考慮項目的特有風(fēng)險？答案是肯定的。并且項目的特有風(fēng)險非常重要。不同項目的特有風(fēng)險有很大差別，必須進行衡量，并且根據(jù)風(fēng)險大小調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量。 衡量項目特有風(fēng)險的方法主要有三種：敏感性分析、情景分析和模擬分析。 一、敏感性分析 敏感分析是一項有廣泛 用途的分析技術(shù)。投資項目的敏感性分析，通常是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量發(fā)生特定變化時對凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報酬率）的影響。敏感分析主要包括最大最小值法和敏感程度法兩種分析方法。 其主要步驟是： （ 1）給定計算凈現(xiàn)值的每項參數(shù)的預(yù)期值。計算凈現(xiàn)值時需要使用預(yù)期的原始投資、營業(yè)現(xiàn)金流入、營業(yè)現(xiàn)金流出等變量。這些變量都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預(yù)期值。 （ 2）根據(jù)變量的預(yù)期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準凈現(xiàn)值。 （ 3）選擇一個變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零 ，計算選定變量的臨界值。 （ 4）選擇第二個變量，重復(fù)（ 3）過程。 通過上述步驟，可以得出使基準凈現(xiàn)值由正值變?yōu)樨撝担ɑ蛳喾矗┑母髯兞孔畲螅ɑ蜃钚。┲?，可以幫助決策者認識項目的特有風(fēng)險。 【例 計算題】 A公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，預(yù)計每年增加稅后收入 100萬元，增加稅后付現(xiàn)成本 60萬元；預(yù)計需要初始固定資產(chǎn)投資 90萬元，項目壽命為 4年。按照稅法規(guī)定，固定資產(chǎn)的折舊年限為 4年，直線法計提折舊，殘值為 0。公司的所得稅稅率 20%，項目資本成本為 10%。不考慮其他因素。 要求：（ 1）計算項目基準凈現(xiàn)值； （ 2）采用最大最小法計算稅后收入、稅后付現(xiàn)成本的臨界值。 [答疑編號 3949080901] 『正確答案』 年折舊抵稅＝ 90/420% ＝ （萬元） 基準凈現(xiàn)值＝（ 100— 60＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ （萬元） 、稅后付現(xiàn)成本的臨界值。 設(shè)稅后收入的臨界值為 A，則有： （ A— 60＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ 0，解之得： A＝ （萬元） 設(shè)稅后付現(xiàn)成本的臨界值為 B，則有： （ 100— B＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ 0，解之得： B＝ （萬元） 【提示】本題還可分析初始投資額、項目的壽命等的臨界值，或者進一步分析單價、銷售量的臨界值等。 其主要步驟如下： （ 1）計算項目的基準凈 現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。 （ 2）選定一個變量，如每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計算凈現(xiàn)值。 （ 3）計算選定變量的敏感系數(shù)。 敏感系數(shù)＝目標值變動百分比 /選定變量變動百分比 它表示選定變量變化 1%時導(dǎo)致目標變動的百分比，可以反映目標值對于選定變量變化的敏感程度。 （ 4）根據(jù)上述分析結(jié)果，對項目特有風(fēng)險作出判斷。 【例 計算題】依照前例數(shù)據(jù)，計算每年稅后付現(xiàn)成本因素增減 5%和 10%（其他因素不變）后的凈現(xiàn)值以及稅后付現(xiàn)成本的敏感系數(shù)。 [答疑編號 3949080902] 敏感程度法：每年稅后付現(xiàn)成本變化 單位：萬元 項目 — 10% — 5% 基準情況 ＋ 5% ＋ 10% 每年稅后收入 100 100 100 100 100 每年稅后付現(xiàn)成本 每年折舊抵稅（ 20%） 每年稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量 年金系數(shù)（ 10%， 4年） 現(xiàn)金流入總現(xiàn)值 初始投資 凈現(xiàn)值 稅后付現(xiàn)成本的敏感系數(shù) [（ — ） /]247。10% ＝ — %/10% ＝ — 【提示】其他因素分析原理同上。 優(yōu)點 計算過程簡單，也易于理解。 缺點 首先，在進行敏感性分析時，只允許一個變量發(fā)生變動，而假設(shè)其他變量保持不變，但在現(xiàn)實世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會一起發(fā)生變動。 其次，該分析方法每次測定一個變量對凈現(xiàn)值 的影響，可以提供一系列分析結(jié)果，但是沒有給出每一個數(shù)值發(fā)生的可能性。 二、情景分析 基本原理 情景分析一般設(shè)定未來現(xiàn)金流量有三種情景：基準情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。根據(jù)不同情景的三組現(xiàn)金流量分別計算凈現(xiàn)值，然后計算預(yù)期凈現(xiàn)值及其離散程度。 與敏感性分析的區(qū)別 情景分析是經(jīng)常使用的一種評估項目風(fēng)險的方法。情景分析與敏感性分析的區(qū)別是： （ 1）情景分析需要知道未來可能出現(xiàn)的有限情景，以及每一情景出現(xiàn)的概率，而敏感分析只知道現(xiàn)金流量有不確定性，但不知道有幾種情景及概率；（ 2）情景分析允許多個因素同時變動，敏感分析只允許一個因素變動。 局限性 （ 1）只考慮有限的幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實際上有無限多的情景和可能結(jié)果； （ 2）估計每種情景出現(xiàn)的概率，往往有一定的主觀性，其 結(jié)論的可信性依賴于分析人員的經(jīng)驗和判斷力。 【例 8— 15】假設(shè)某投資項目需購買一臺設(shè)備，支付現(xiàn)金 240 000元，設(shè)備壽命期 6年，沒有殘值，采用直線折舊法。項目資本成本是 10%，所得稅稅率是 25%。其他信息如表所示。 項目 基準 最壞 最好 概率 銷售量（件） 7 000 6 000 8 000 單價 85 82 87 單位變動成本（元 /件） 60 65 55 每年固定成本（不含折舊） 60 000 70 000 50 000 計算過程： 收入 595 000（ 700085 ） 492 000 696 000 變動成本 420 000（ 700060 ） 390 000 440 000 固定成本 60 000 70 000 50 000 折舊 40 000（ 240 000/6） 40 000 40 000 利潤 75 000 — 8 000 166 000 所得稅（ 25%） 18 750（ 75 00025% ） — 2 000 41 500 凈利潤 56 250 — 6 000 124 500 折舊 40 000 40 000