【導(dǎo)讀】風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賺取的收益。投資項(xiàng)目預(yù)期的報(bào)酬率是投資項(xiàng)目預(yù)期能夠達(dá)到的報(bào)酬率。本成本是比較適宜的標(biāo)準(zhǔn)；目本身的風(fēng)險(xiǎn)，確定項(xiàng)目的資本成本。如果NPV＞0，表明投資報(bào)酬率大于資本成本，該項(xiàng)目可以增加股東財(cái)富。凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善?！赫_答案』凈現(xiàn)值＝1200*＋6000*＋6000*（P/F，10%，3）—9000＝1200×＋6000×＋6000×—9000＝1557（萬元）。為了比較投資額不同項(xiàng)目的盈利性，人們提出了現(xiàn)值指數(shù)法。所謂現(xiàn)值指數(shù)，是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱現(xiàn)值比率或獲利指數(shù)。凈現(xiàn)值是絕對(duì)數(shù)，反映投資的效益，乙項(xiàng)目的效益大。額的差異，但是沒有消除項(xiàng)目期限的差異。每年的現(xiàn)金流量為$9000。所有現(xiàn)金流都發(fā)生在年末。經(jīng)過以上試算，可以看出該方案的內(nèi)含報(bào)酬率在16%—18%之間。如果IRR≤資本成本，應(yīng)予放棄。回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等所需要的時(shí)間。回收年限越短，方案越

　　

【正文】 高科技行業(yè)，顯然風(fēng)險(xiǎn)差異很大，不宜使用當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率。 ② 公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資（資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)）。 【例 單選題】（ 2021年舊制度）在采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，下列說法中錯(cuò)誤的是（ ）。 ，只是使用企業(yè)當(dāng)前資本成本作為折現(xiàn)率的必要條件之一，而非全部條件 ，采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)應(yīng)以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率 ，股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，應(yīng)使用更高的折現(xiàn)率 [答疑編號(hào) 3949080704] 『正確答案』 B 『答案解析』風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法采用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。 四、假設(shè)不滿足時(shí)項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定 （一）滿足兩個(gè)假設(shè)條件 —— 采用當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率 （二）兩個(gè)假設(shè)不滿足 —— 使用可比公司法 如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)顯著不同，就不能使用公司當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本。此時(shí)，折現(xiàn)率的確定可以采用可比公司法。 可比公司法，是尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的 上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的 β 推算項(xiàng)目的 β 。 調(diào)整的基本步驟如下： 可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權(quán)益，其包含了資本結(jié)構(gòu)因素，因此，需要首先將其財(cái)務(wù)杠桿卸載，計(jì)算出貝塔資產(chǎn)。 卸載后的貝塔資產(chǎn)，與目標(biāo)企業(yè)的貝塔資產(chǎn)是相同的。加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，是指根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將貝塔資產(chǎn)調(diào)整為目標(biāo)企業(yè)的貝塔權(quán)益。 股東要求的報(bào)酬率＝權(quán)益成本＝無風(fēng)險(xiǎn)利率＋ β 權(quán)益 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 如果使用股權(quán)現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，折現(xiàn)率就用股東要求的報(bào)酬率。 如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法，需要計(jì)算加權(quán)平均成本： 【 8— 13】某大型聯(lián)合企業(yè) A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。 A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債 /權(quán)益為 2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為 6%。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是 B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù) /權(quán)益為 7/10，權(quán)益的 β 值為 。已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 8%，兩個(gè)公司的所得稅稅率均為 30%。公司采用實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值。 要求：計(jì)算確定計(jì)算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率。 [答疑編號(hào) 3949080801] （ 1）將 B公司的 β 權(quán)益 轉(zhuǎn)換為無負(fù)債的 β 資產(chǎn) 。 β 資產(chǎn) ＝ 247。[1 ＋（ 1— 30%） （ 7/10） ]＝ （ 2）將無負(fù)債的 β 值轉(zhuǎn)換為 A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益 β 值： β 權(quán)益 ＝ [1 ＋（ 1— 30%） 2 ／ 3]＝ （ 3）根據(jù) β 權(quán)益 計(jì)算 A公司的權(quán)益成本。 權(quán)益成本 ＝ 5%＋ 8% ＝ 5%＋ % ＝ % 如果采用股東現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值 , %是適合的折現(xiàn)率。 （ 4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。 加權(quán)平均資本成本 ＝ 6% （ 1— 30%） （ 2/5）＋ % （ 3/5） ＝ %＋ % ＝ % 如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量法， %是適合的折現(xiàn)率。 【例 計(jì)算題】（ 2021年試題）海榮公司是一家鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)。最近公司準(zhǔn)備投資建設(shè)一個(gè)汽車制造廠。公司財(cái)務(wù)人員對(duì)三家已經(jīng)上市的汽車生產(chǎn)企業(yè) A、 B、 C進(jìn)行了分析，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： A B C β 權(quán)益 資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)資本 40% 50% 60% 權(quán)益資本 60% 50% 40% 公司所得稅稅率 15% 33% 30% 海榮公司稅前債務(wù)資本成本為 10%，預(yù)計(jì)繼續(xù)增加借款不會(huì)發(fā)生明顯變化，公司所得稅稅率為33%.公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本 60%，債務(wù)資本 40%，公司投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)采用實(shí)體現(xiàn)金流量法。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為 5%，平均收益率為 10%。 要求：計(jì)算評(píng)價(jià)汽車制造廠建設(shè)項(xiàng)目的必要報(bào)酬率（計(jì)算時(shí) β 值取小數(shù)點(diǎn)后 4位）。 [答疑編號(hào) 3949080802] 『正確答案』 （ 1）海榮公司汽車制造項(xiàng)目的稅后債務(wù)資本成本 Kb＝ 10% （ 1— 33%）＝ % （ 2） A的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 15%） 2/3] ＝ B的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 33%） 1] ＝ C的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 30%） 3/2] ＝ β 資產(chǎn) 平均值＝（ ＋ ＋ ） /3＝ 海榮公司的 β 權(quán)益 ＝ [1 ＋（ 1— 33%） 2/3] ＝ 海榮公司的 Ks＝ 5%＋ （ 10%— 5%）＝ % （ 3）該項(xiàng)目的必要報(bào)酬率 Kw＝ %40% ＋ %60% ＝ % 【延伸思考】 如果企業(yè)進(jìn)行的投資項(xiàng)目與原有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)一 致，但資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，此時(shí)仍然可以運(yùn)用可比公司法的原理來確定新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。具體思路如下： ，卸載財(cái)務(wù)杠桿，確定貝塔資產(chǎn)。 ，確定新的貝塔權(quán)益。 。 【例 計(jì)算題】 F公司是北京的一家從事生物工程的上市公司，適用的企業(yè)所得稅稅率為 25%。該公司目前資產(chǎn)負(fù)債率為 30%，負(fù)債的平均利率為 8%，貝塔系數(shù)為 2。該公司擬在南方某地投資設(shè)立一分公司，亦從事生物工程。同時(shí)， F公司打算借設(shè)立分公司之機(jī)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行 調(diào)整，將公司資產(chǎn)負(fù)債率提高到 50%。假設(shè)調(diào)整前后債務(wù)的利率一致。 已知目前國(guó)庫(kù)券的利率為 4%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率為 6%。 要求根據(jù)以上資料計(jì)算： （ 1） F公司目前的加權(quán)平均資本成本； （ 2） F公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)后的加權(quán)平均資本成本； （ 3）評(píng)價(jià)設(shè)立分公司項(xiàng)目的折現(xiàn)率。 [答疑編號(hào) 3949080803] 『正確答案』 （ 1）債務(wù)成本＝ 8% （ 1— 25%）＝ 6% 權(quán)益成本＝ 4%＋ 26% ＝ 16% 加權(quán)平均資本成本＝ 6%30% ＋ 16%70% ＝ 13% （ 2）由原資產(chǎn)負(fù)債率＝ 30%可知，原產(chǎn)權(quán)比率＝ 3/7 無負(fù)債的貝塔資產(chǎn)＝ 2/[1＋ 3/7 （ 1— 25%） ]＝ 由調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率＝ 50%可知，調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比率＝ 100% 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的貝塔權(quán)益＝ [1 ＋ 100% （ 1— 25%） ]＝ 權(quán)益資本成本＝ 4%＋ 6% ＝ % 加權(quán)平均資本成本＝ 6%50% ＋ %50% ＝ % （ 3）評(píng)價(jià)設(shè)立分公司項(xiàng)目的折現(xiàn)率＝ % 【知識(shí)點(diǎn) 4】項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置 在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，是否需要考慮項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)？答案是肯定的。并且項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)非常重要。不同項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)有很大差別，必須進(jìn)行衡量，并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量。 衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三種：敏感性分析、情景分析和模擬分析。 一、敏感性分析 敏感分析是一項(xiàng)有廣泛 用途的分析技術(shù)。投資項(xiàng)目的敏感性分析，通常是假定其他變量不變的情況下，測(cè)定某一個(gè)變量發(fā)生特定變化時(shí)對(duì)凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報(bào)酬率）的影響。敏感分析主要包括最大最小值法和敏感程度法兩種分析方法。 其主要步驟是： （ 1）給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每項(xiàng)參數(shù)的預(yù)期值。計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)需要使用預(yù)期的原始投資、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出等變量。這些變量都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預(yù)期值。 （ 2）根據(jù)變量的預(yù)期值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。 （ 3）選擇一個(gè)變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零 ，計(jì)算選定變量的臨界值。 （ 4）選擇第二個(gè)變量，重復(fù)（ 3）過程。 通過上述步驟，可以得出使基準(zhǔn)凈現(xiàn)值由正值變?yōu)樨?fù)值（或相反）的各變量最大（或最小）值，可以幫助決策者認(rèn)識(shí)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)。 【例 計(jì)算題】 A公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)每年增加稅后收入 100萬元，增加稅后付現(xiàn)成本 60萬元；預(yù)計(jì)需要初始固定資產(chǎn)投資 90萬元，項(xiàng)目壽命為 4年。按照稅法規(guī)定，固定資產(chǎn)的折舊年限為 4年，直線法計(jì)提折舊，殘值為 0。公司的所得稅稅率 20%，項(xiàng)目資本成本為 10%。不考慮其他因素。 要求：（ 1）計(jì)算項(xiàng)目基準(zhǔn)凈現(xiàn)值； （ 2）采用最大最小法計(jì)算稅后收入、稅后付現(xiàn)成本的臨界值。 [答疑編號(hào) 3949080901] 『正確答案』 年折舊抵稅＝ 90/420% ＝ （萬元） 基準(zhǔn)凈現(xiàn)值＝（ 100— 60＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ （萬元） 、稅后付現(xiàn)成本的臨界值。 設(shè)稅后收入的臨界值為 A，則有： （ A— 60＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ 0，解之得： A＝ （萬元） 設(shè)稅后付現(xiàn)成本的臨界值為 B，則有： （ 100— B＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ 0，解之得： B＝ （萬元） 【提示】本題還可分析初始投資額、項(xiàng)目的壽命等的臨界值，或者進(jìn)一步分析單價(jià)、銷售量的臨界值等。 其主要步驟如下： （ 1）計(jì)算項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈 現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。 （ 2）選定一個(gè)變量，如每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計(jì)算凈現(xiàn)值。 （ 3）計(jì)算選定變量的敏感系數(shù)。 敏感系數(shù)＝目標(biāo)值變動(dòng)百分比 /選定變量變動(dòng)百分比 它表示選定變量變化 1%時(shí)導(dǎo)致目標(biāo)變動(dòng)的百分比，可以反映目標(biāo)值對(duì)于選定變量變化的敏感程度。 （ 4）根據(jù)上述分析結(jié)果，對(duì)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。 【例 計(jì)算題】依照前例數(shù)據(jù)，計(jì)算每年稅后付現(xiàn)成本因素增減 5%和 10%（其他因素不變）后的凈現(xiàn)值以及稅后付現(xiàn)成本的敏感系數(shù)。 [答疑編號(hào) 3949080902] 敏感程度法：每年稅后付現(xiàn)成本變化 單位：萬元 項(xiàng)目 — 10% — 5% 基準(zhǔn)情況 ＋ 5% ＋ 10% 每年稅后收入 100 100 100 100 100 每年稅后付現(xiàn)成本 每年折舊抵稅（ 20%） 每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量 年金系數(shù)（ 10%， 4年） 現(xiàn)金流入總現(xiàn)值 初始投資 凈現(xiàn)值 稅后付現(xiàn)成本的敏感系數(shù) [（ — ） /]247。10% ＝ — %/10% ＝ — 【提示】其他因素分析原理同上。 優(yōu)點(diǎn) 計(jì)算過程簡(jiǎn)單，也易于理解。 缺點(diǎn) 首先，在進(jìn)行敏感性分析時(shí)，只允許一個(gè)變量發(fā)生變動(dòng)，而假設(shè)其他變量保持不變，但在現(xiàn)實(shí)世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會(huì)一起發(fā)生變動(dòng)。 其次，該分析方法每次測(cè)定一個(gè)變量對(duì)凈現(xiàn)值 的影響，可以提供一系列分析結(jié)果，但是沒有給出每一個(gè)數(shù)值發(fā)生的可能性。 二、情景分析 基本原理 情景分析一般設(shè)定未來現(xiàn)金流量有三種情景：基準(zhǔn)情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。根據(jù)不同情景的三組現(xiàn)金流量分別計(jì)算凈現(xiàn)值，然后計(jì)算預(yù)期凈現(xiàn)值及其離散程度。 與敏感性分析的區(qū)別 情景分析是經(jīng)常使用的一種評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的方法。情景分析與敏感性分析的區(qū)別是： （ 1）情景分析需要知道未來可能出現(xiàn)的有限情景，以及每一情景出現(xiàn)的概率，而敏感分析只知道現(xiàn)金流量有不確定性，但不知道有幾種情景及概率；（ 2）情景分析允許多個(gè)因素同時(shí)變動(dòng)，敏感分析只允許一個(gè)因素變動(dòng)。 局限性 （ 1）只考慮有限的幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實(shí)際上有無限多的情景和可能結(jié)果； （ 2）估計(jì)每種情景出現(xiàn)的概率，往往有一定的主觀性，其 結(jié)論的可信性依賴于分析人員的經(jīng)驗(yàn)和判斷力。 【例 8— 15】假設(shè)某投資項(xiàng)目需購(gòu)買一臺(tái)設(shè)備，支付現(xiàn)金 240 000元，設(shè)備壽命期 6年，沒有殘值，采用直線折舊法。項(xiàng)目資本成本是 10%，所得稅稅率是 25%。其他信息如表所示。 項(xiàng)目 基準(zhǔn) 最壞 最好 概率 銷售量（件） 7 000 6 000 8 000 單價(jià) 85 82 87 單位變動(dòng)成本（元 /件） 60 65 55 每年固定成本（不含折舊） 60 000 70 000 50 000 計(jì)算過程： 收入 595 000（ 700085 ） 492 000 696 000 變動(dòng)成本 420 000（ 700060 ） 390 000 440 000 固定成本 60 000 70 000 50 000 折舊 40 000（ 240 000/6） 40 000 40 000 利潤(rùn) 75 000 — 8 000 166 000 所得稅（ 25%） 18 750（ 75 00025% ） — 2 000 41 500 凈利潤(rùn) 56 250 — 6 000 124 500 折舊 40 000 40 000