【正文】 價(jià)值狀態(tài) 看漲期權(quán) 看跌期權(quán) 執(zhí)行狀況 “實(shí)值期權(quán)” （溢價(jià)期權(quán)） 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 有可能被執(zhí)行，但也不一定被執(zhí)行 “虛值期權(quán)” （折價(jià)期權(quán)） 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 不會被執(zhí)行 “平價(jià)期權(quán)” 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)等于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)等于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 不會被執(zhí)行 看漲期權(quán)：（ 1）股票價(jià)格為零時(shí)，期權(quán)的價(jià)值也為零； （ 2）看漲期權(quán)的價(jià)值上限是股價(jià)，下限是內(nèi)在價(jià)值； （ 3）只要尚未到期，期權(quán)的 。 三、期權(quán)價(jià)值的影響因素 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 +時(shí)間溢價(jià) 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，是指期權(quán)立即執(zhí)行產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。股價(jià)偏離執(zhí)行價(jià)格的差額只要不超過期權(quán)價(jià)格，能給投資者帶來凈收益。 ，股價(jià)沒有變化的情況。股價(jià)偏離執(zhí)行價(jià)格的差額必須超過期權(quán)購買成本，才能給投資者帶來凈收益 。 ：多頭對敲策略對于預(yù)計(jì)市場價(jià)格將發(fā)生劇烈變動，但是不知道升高還是降低的投資者非常有用。 ： （ 1）股價(jià) 執(zhí)行價(jià)格：股票售價(jià) +期權(quán)（出售）價(jià)格 股票投資買價(jià) （ 2）股價(jià) 執(zhí)行價(jià)格：執(zhí)行價(jià)格 +期權(quán)（出售）價(jià)格 股票投資買價(jià) ：拋補(bǔ)期權(quán)組合鎖定了凈收入即到期日價(jià)值，最多是執(zhí)行 價(jià)格 。但是 同時(shí)凈損益的預(yù)期也因此降低了：當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，比單一投資 股票獲得的收 益低（少一個(gè)期權(quán)價(jià)格） 。是指購買 1股股票，同時(shí)購買該股票1股看跌期權(quán)。 以本公司的原有β替代待評估項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 計(jì)算步驟 ①卸載可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿： 類比公司β 資產(chǎn) =類比上市公司的β 權(quán)益 /[1+（ 1類比上市公司適用所得稅率）類比上市公司的產(chǎn)權(quán)比率 ] ②加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 目標(biāo)公司的β 權(quán)益 =β 資產(chǎn) [1+（ 1目標(biāo)公司適用所得稅率）目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)比率 ] ③根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的β 權(quán)益 計(jì)算股東要求的報(bào)酬率 ①卸載原有企業(yè)財(cái)務(wù) 杠桿： 原β 資產(chǎn) =原有公司的β 權(quán)益 /[1+（ 1公司原適用所得稅率）公司原有的產(chǎn)權(quán)比率 ] ②加載投資新項(xiàng)目后企業(yè)新的財(cái)務(wù)杠桿 公司新的β 權(quán)益 =β 資產(chǎn) [1+（ 1公司新適用所得稅率）公司新的產(chǎn)權(quán)比率 ] ③根據(jù)新的β 權(quán)益 計(jì)算股東要求的報(bào)酬率 股東要求的報(bào)酬率 =無風(fēng)險(xiǎn)利率 +β 權(quán)益 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 股東要求的報(bào)酬率 =無風(fēng)險(xiǎn)利率 +β 權(quán)益 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ④計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均成本 加權(quán)平均成本 =負(fù)債稅前成本（ 1所得稅率）負(fù)債比重 +權(quán)益成本權(quán)益比重 ④計(jì)算新的加權(quán)平均成本 加權(quán)平均成本 =負(fù)債稅前成本（ 1所得稅率）新負(fù)債比重 +權(quán)益成本新權(quán)益比重 第九章 期權(quán)估價(jià) 一、期權(quán)的到期日價(jià)值（執(zhí)行凈收入） 類型 項(xiàng)目 計(jì)算公式 看漲 期權(quán) 到期日價(jià)值 （執(zhí)行凈收入） 多頭看漲期權(quán)到期日價(jià)值 =Max（股票市價(jià) 執(zhí)行價(jià)格， 0） 空頭看漲期權(quán)到期日價(jià)值 =Max（股票市價(jià) 執(zhí)行價(jià)格， 0） 凈損益 多頭看漲期權(quán)凈損益 =多頭看漲期權(quán)到期日價(jià)值 期權(quán)價(jià)格 空頭看漲期權(quán)凈損益 =空頭看漲期權(quán)到期日價(jià)值 +期權(quán)價(jià)格 看跌期權(quán) 到期日價(jià)值（執(zhí)行凈收入） 多頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值 =Max（執(zhí)行價(jià)格 股票市價(jià)， 0） 空頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值 =Max（執(zhí)行價(jià)格 股票市價(jià)， 0） 凈損益 多頭看跌期權(quán)凈損益 =多頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值 期權(quán)價(jià)格 空頭看跌期權(quán) 凈損益 =空頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值 +期權(quán)價(jià)格 總結(jié)： ：即“空頭期權(quán)到期日價(jià)值 =多頭期權(quán)到期日價(jià)值”；“空頭期權(quán)凈損益 =多頭期權(quán)凈損益” ，其凈損失有限（最大值為期權(quán)價(jià)格）；空頭是期權(quán)的出售者，收取期權(quán)費(fèi)，成為或有負(fù)債的持有人，負(fù)債的金額不確定。它可以 把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算成肯定的現(xiàn)金流量。 無限重置后的凈現(xiàn)值 =等額年金額 /資本成本 i 選擇調(diào)整后凈現(xiàn)值最大的方案為優(yōu)。 選擇調(diào)整后凈現(xiàn)值最大的方案為優(yōu)。 決策方法 計(jì)算原理 決策原則 共同 年限法 （重置價(jià)值鏈法） 假設(shè)投資項(xiàng)目可以在終止時(shí)進(jìn)行重置，通過重置使兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。 ，但是投資額不同時(shí)，利用凈現(xiàn)值和內(nèi)含 報(bào)酬率進(jìn)行選優(yōu)時(shí)結(jié)論會有矛盾。對于更新決策來說，除非未來使用年限相同，否則，不能根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流動分析的凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率法解決問題。 （ 2） 平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購置新設(shè)備看成是兩個(gè)互斥的方案，而不是一個(gè)更換設(shè)備的特定方案。 （ 2）如果考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。 終結(jié)現(xiàn)金流量（ 1）回收墊支的營運(yùn)資本、 （ 2）回收長期資產(chǎn)的 凈殘值或變現(xiàn)價(jià)值及其對納稅的影響 =最終殘值變現(xiàn)收入 +殘值變現(xiàn)凈損失抵稅（或 殘值變現(xiàn)凈收入納稅） 三、固定資產(chǎn)更新決策 ：固定資產(chǎn)平均年成本是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè) 企業(yè)不一定都具有這種類似性。 【相關(guān)鏈接】 股東權(quán)益收益率即為第二章的權(quán)益凈利率。 市凈率的驅(qū)動因素 驅(qū) 動因素：股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。 ?? ?nt tt1 )1( 資本成本現(xiàn)金流量資產(chǎn) 股東權(quán)益 負(fù)債 ＝ ＋ 實(shí)體現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量 ＝ ＋ 折現(xiàn)率： 投資人要求的報(bào)酬率 加權(quán)資本成本 股權(quán)資本成本 債務(wù)資本成本 實(shí)體價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 凈債務(wù)價(jià)值 ＝ ＋ 三、相對價(jià)值法 常用的股權(quán)市價(jià)比率模型 種類 公式 市價(jià) /凈收益比率模型（市盈率模型） 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)盈利 市價(jià) /凈資產(chǎn)比率模型 (市凈率模型 ) 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 市價(jià) /收入比率模型 (收入乘 數(shù)模型 ) 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷售收入 驅(qū)動因素 市盈率的驅(qū)動因素 驅(qū)動因素：增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本的高低與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)），其中關(guān)鍵因素是增長潛力。 兩階段增長模型 企業(yè)價(jià)值 =預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期價(jià)值 的現(xiàn)值 = 適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)?，F(xiàn)金流量的計(jì)算見第二章 二、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 種類 一般表達(dá)式 模型使用的條件 永續(xù)增長模型 企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率 都是不變的。因 此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。 股 權(quán) 現(xiàn)金 流 量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量： 是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。 第七章 企業(yè) 價(jià)值評估 一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類 現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。 目前多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)按平均市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán) 指根據(jù)按市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。 實(shí)際市場價(jià)值加權(quán) 根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價(jià)值比例衡量每種資本的比例。 加權(quán)方法 賬面價(jià)值加權(quán) 根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的比例。也可用股利增長模型g=0來計(jì)算。 稅后債務(wù)成本 Kdt=Kd（ 1T） 注：在考試時(shí)，求資本成本時(shí)應(yīng)計(jì)算出年有效資本成本（即實(shí)際利率）再計(jì)算稅后成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛?，政府?shí)際上支付了部 分債務(wù)成本。 4 財(cái)務(wù)比率法 根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷信用級別，后同上。 基本公式 稅前債務(wù)成本 =政府債券的市場回報(bào)率 +企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的 確定 信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級別來估計(jì)。 注意的 問題 可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。 基本做法 要找一個(gè)擁有可交易債券的可比公司作為參照物。 1 到期收益率法 式中： P0—— 債券的市 價(jià)； Kd—— 到期收益率即稅前債務(wù)成本； n—— 債務(wù)的期限，通常以年表示。通常采用 4%。一般認(rèn)為，某企業(yè)普 通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講，大約在 3%～ 5%之間。 幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率 = 算術(shù)平均數(shù)方法 下的權(quán)益市場收益率 =，其中： 2 股利增長模型 基本公式 一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權(quán)益成本的計(jì)算公式為： Ks=+g 式中： Ks—— 普通股成本； D1—— 預(yù)期年股利額； P0—— 普通股當(dāng)前市價(jià)； g—— 股利的年增長率 普通股利年增長率的估計(jì)方法 （ 1）歷史增長率 根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股利增長率 股息的幾何平均增長率適合投資者在整個(gè) 期間長期持有股票的情況，算數(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間持有股票的情況 （ 2）可持續(xù)增長率 假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，則可以根據(jù)可持續(xù)增長來確定確定股利增長率 股利增長率 =可持續(xù)增長率 =收益留存率期初權(quán)益預(yù)期凈利率 = （ 3） 采用證券分析師的預(yù)測 3 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 Ks=Kdt+RPc 式中： Kdt—— 稅后債務(wù)成本； RPc—— 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 （ 2） β值的估計(jì) β值是企業(yè)的權(quán)益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差 驅(qū)動β的關(guān)鍵因素有，經(jīng)營杠桿，財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性 ，如果這三者沒有顯著變化，那么可以使用歷史β。包含了同伙膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流 量：名義現(xiàn)金流量 =實(shí)際現(xiàn)金流量（ 1 通貨膨脹率） n n 相對于基期的期數(shù) 在決策分析時(shí)，名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量使用實(shí)際折現(xiàn)率折現(xiàn)。 選擇票面利率不適宜，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的長期政府債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。 (1)零成長股票收益率 ： （ 2）固定成長股票收益率 ： （ 3） 非固定增長股票收益率： 逐步測試內(nèi)插法第六章 資本成本 一 資本成本的概念包括兩個(gè)方面： 一方面，資本成本與公 司的籌資活動有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率，為了加以區(qū)分，稱前者為公司的資本成本，后者為投資項(xiàng)目的資本成本。 ) ② 區(qū)分 D1和 D0 (D1在估價(jià)時(shí)點(diǎn)的下一個(gè)時(shí)點(diǎn) ,D0和估價(jià)時(shí)點(diǎn)在同一點(diǎn) ) ③ RS的確定 :資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ④ g的確定 1） 固定股利支付率政策， g=凈利潤增長率 2） 不發(fā)股票、經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)政策不變， g=可持續(xù)增長 3 非固定增長股票的價(jià)值 :這種情況下需要分段計(jì)算，確定股票的價(jià)值。 到期收益率的計(jì)算方法：逐步測試法 計(jì)算到期收益率的方法就是求解含有折現(xiàn)率的方程 購進(jìn)價(jià)格 =每年利息年金現(xiàn)值系數(shù) +面值復(fù)利現(xiàn)值系數(shù) 二、股票的價(jià)值 股票的價(jià)值是指股票預(yù)期提供的所有未來收益的現(xiàn)值。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價(jià)格的折現(xiàn)率。（如優(yōu)先股） 永久債券的價(jià)值 =利息額 /實(shí)際利率（必要報(bào)酬率） =I/i （ 4）流通債券 流通債券是指已經(jīng)發(fā)行并且在二級市場上流通的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此也叫“零息債券” 純貼現(xiàn)債券的價(jià)值 PV=F/(1+i)n 實(shí)際上到期一次還本付息債券就是一種 純貼現(xiàn)債券，只不過到期支付的金額是本利和而非票面金額。 M— 面值或到期日支付額。 i— 每期的折現(xiàn)率 。 平息債券價(jià)值的計(jì)算公式如下： PV = 式中： m— 年付利息次數(shù) 。 1 證券市場線的斜率 KmRf（也叫風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)收益），一般來說，投資者對風(fēng)險(xiǎn)厭惡感越強(qiáng)，斜率越大 第五章 債券和股票估價(jià) 一、債券價(jià)值的計(jì)算和應(yīng)用 債券估價(jià)的基本原理 ： 債券價(jià)值 =未來各期利息收入的現(xiàn)值合計(jì) +未來到期本金或售價(jià)的現(xiàn)值 債券估價(jià)的基本模型 ：固定利率，每年計(jì)算并支付利息，到期歸還本金。 ①橫軸 (自變量 )： β 系數(shù)； ②縱軸 (因變量 )： Ri必要收益率； ③斜率： （ RmRf） 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率 （市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率）； ④縱軸截距： Rf無風(fēng)險(xiǎn)利率 。 （ 2） 投資組合的β系數(shù) β p=??ni1Xiβ i 投資組合的β大于組合中單項(xiàng)資產(chǎn)的最小β