【正文】 內(nèi)在價(jià)值的大小，取決于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 的高低。 ：空頭對(duì)敲的最好結(jié)果是股價(jià)沒(méi)有變動(dòng)，可以得到看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的出售價(jià)格。 ： （ 1）股價(jià) 執(zhí)行價(jià)格：（執(zhí)行價(jià)格 股票售價(jià)） 兩種期權(quán)（購(gòu)買(mǎi)）價(jià)格 （ 2）股價(jià) 執(zhí)行價(jià)格：（股票售價(jià) 執(zhí)行價(jià)格） 兩種期權(quán)（購(gòu)買(mǎi)）價(jià)格 ：多頭對(duì)敲的最壞結(jié)果是股價(jià)沒(méi)有變動(dòng)，白白損失了看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)成本。 （二）拋補(bǔ)看漲期權(quán) ：股票加空頭看漲期權(quán)組合，是指購(gòu)買(mǎi) 1股股票，同時(shí)出售該股票 1股看漲期權(quán)。 二、投資策略 （一）保護(hù)性看跌期權(quán) ：股票加看跌期權(quán)組合，稱(chēng)為保護(hù)性看跌期權(quán)。 五、 通貨膨脹的處置 對(duì)折現(xiàn)率的影響 對(duì)現(xiàn)金流量的影響 式中： n—— 相對(duì)于基期的期數(shù) 六、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置的一般方法 t （ 2）肯定當(dāng)量系數(shù)（ at），是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值相當(dāng)于使投資者滿(mǎn)意的肯定的金額的系數(shù)。 【提示 1】通常選最小公倍壽命為共同年限； 【提示 2】通過(guò)重復(fù)凈現(xiàn)值計(jì)算共同年限法下的調(diào)整后凈現(xiàn)值速度可以更快。 注：可用差量分析法（售舊購(gòu)新）前提：新舊設(shè)備尚可使用年限一致 四、互斥項(xiàng)目的排序問(wèn)題 互斥項(xiàng)目，是指接受一個(gè)項(xiàng)目就必須放棄另一個(gè)項(xiàng)目的情況。 年成本 =∑各年現(xiàn)金流出現(xiàn)值 /（ P/A， i， n） ： （ 1）平均年成本法的假設(shè)前提是將來(lái)設(shè) 備 再更換時(shí)，可以按原來(lái)的平均年成本找到可代替的設(shè)備。 回收期（靜態(tài)回收期 、非折現(xiàn)回收期） ①在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金流入量相等時(shí)：投資回收期 = ②如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，其計(jì)算公式為：（設(shè) M是收回原始投資的前一年） 投資回收期 = 會(huì)計(jì)報(bào)酬率 = 100% 二、投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量 考慮所得稅后的現(xiàn)金流量 建設(shè)期現(xiàn)金流量：（ 1）長(zhǎng)期資產(chǎn)投資（固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)辦費(fèi)等） （ 2）舊資產(chǎn)出售的凈收入（重置項(xiàng)目），及其對(duì)納稅的影響 （ 3）墊支營(yíng)運(yùn)資本（即凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的增加或減少） 注意 ： 繼續(xù)使用舊設(shè)備的初始現(xiàn)金流量 =[喪失的變現(xiàn)凈流量 ] =[變現(xiàn)價(jià)值 +變現(xiàn)損失抵稅（或 變現(xiàn)凈收益納稅） ] 經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流量 =銷(xiāo)售收入 付現(xiàn)成本 所得稅 =銷(xiāo)售收入 （銷(xiāo)售成本 非付現(xiàn)成本） 所得稅 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) +非付現(xiàn)成本 =稅后收入 稅后付現(xiàn)成本 +非付現(xiàn)成本 抵稅 =收入 (l稅率 )實(shí)際付現(xiàn)成本 (l稅率 )+ 非付現(xiàn)成本稅率 注意： 非付現(xiàn)成本包括固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)等 折舊與攤銷(xiāo)計(jì)算方法：始終按稅法的規(guī)定來(lái)確定。 收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素 驅(qū)動(dòng)因素：銷(xiāo)售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷(xiāo)售凈利率。 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類(lèi)似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類(lèi)似性。企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率。 為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。 （一） 基本公式 價(jià)值 = （二）種類(lèi) 種類(lèi) 計(jì)算公式 現(xiàn)金流量 股 利 現(xiàn)金 流 量模型 股利現(xiàn)金流量： 是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。 優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平均市場(chǎng)價(jià)格，回避證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。 缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來(lái)的狀態(tài)；賬面價(jià)值會(huì)歪曲資本成本，因?yàn)橘~面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值有極大的差異。 四、優(yōu)先股成本 優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類(lèi)似，不同的是股利是在稅后支付。 5 稅后債務(wù)成本 稅后債務(wù)成本 =稅前債務(wù)成本（ 1所得稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類(lèi)似。需要采用逐步測(cè)試法。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用 5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用 3%。 （ 3） 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì) （ =RMRF） 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常被定義為在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異，估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)收益率最主要的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析，在分析時(shí)可能會(huì)遇到兩個(gè)問(wèn)題：（ 1）選擇時(shí)間跨度，應(yīng)當(dāng)選擇較長(zhǎng)時(shí)間跨度 （ 2）權(quán)益市場(chǎng)收益率應(yīng)當(dāng)選擇幾何平均法，幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般情況下比算數(shù)平均法藥低一些。 選擇名義利率還是實(shí)際利率，這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實(shí)際利率是排除了通貨膨脹的利率 1 +名義利率 =（ 1 +實(shí)際利率） *（ 1+通貨膨脹率） 如果企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)時(shí)基于預(yù)算價(jià)格水平，并消除了同伙膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱(chēng)為實(shí)際現(xiàn)金流量。 4 股票收益率 股票收益率是指未來(lái)現(xiàn)金流入值等于股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的折現(xiàn)率，計(jì)算股票收益率時(shí)，可以套用股票價(jià)值公式計(jì)算。 注意： 1只有持有至到期日才能計(jì)算到期收益率 2到期收益率僅僅是針對(duì)債券而言的，因?yàn)楣善睕](méi)有到期日，因此不存在到期收益 率。 (3)永久債券是指沒(méi)有到期日，永不停止定期支付利息的債券。 I— 年付利息 。 nnn iMiIiIiIPV )1()1(......)1()1( 2211 ????????? 式中， PV 代表債券價(jià)值， tI 代表第 t期債券的利息收益 i 代表折現(xiàn)率，又稱(chēng)到期收益率，在估價(jià)模型中一般采用當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率或投資者要求的必要收益率 n 代表至債券到期日的時(shí)間間隔， M代表債券到期日的票面價(jià)值 2其他模型 （ 1）平息債券 ：平息債券是指利息在到期時(shí)間內(nèi)平均支付的債券，支付的頻率可能是一年一次，半年一次或者每季度一次等。 （ 3）證券市場(chǎng)線(xiàn) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本表達(dá)式 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的一般關(guān)系： 必要收益率 =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 +風(fēng)險(xiǎn)附加率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的表達(dá)形式： Ri=Rf+β（ RmRf） 證券市場(chǎng)線(xiàn) 證券市場(chǎng)線(xiàn)就是關(guān)系式： Ri=R f+β（ RmR f）所代表的直線(xiàn)。 y=a+bx ： y是某股票的收益率， x市場(chǎng)組合的收益率， b就是β β =(nΣ xyΣ xΣ y)/ nΣ x178。 【提示】 （ 1）β系數(shù)反映了 相對(duì)于市場(chǎng) 組合的平均風(fēng)險(xiǎn)而言單項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。 要求的必要報(bào)酬率 =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 +風(fēng) 險(xiǎn)報(bào)酬率 在充分組合條件下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被全部分散，只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此必須首先解決系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量。 結(jié)論：等比例投資情況下 當(dāng) r=1時(shí)，σ p=σ 1+σ 2 當(dāng) r=1時(shí)，σ p=σ 1σ 2 5） 三種組合： 6） 多想資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn) 充分投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，只受證券之間協(xié)方差的影響，而與各證券本身的方差無(wú)關(guān)。 σ jk=rjkσ jσ k = （總體）（樣本）或 n1 )]()[( 11? ????n YYXX= ? ??? )()(A 11 YYXXi rjk為相關(guān)系數(shù) 協(xié)方差為正，說(shuō)明兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率成同方向變化 協(xié)方 差為負(fù)，說(shuō)明兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率成反方向變化 協(xié)方差為 0，說(shuō)明兩項(xiàng)資產(chǎn)收益率之間不相關(guān)。 rp=??m1j jjAr， rj是第 j種證券的 預(yù)期報(bào)酬率， Aj是第 j種證券在投資總額中的比例，m是組合內(nèi)證券種類(lèi)總數(shù) （ 2）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量 1）投資組合報(bào)酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差 ?? ???mk jkkjmjp AA11 ?? 其中： m是組合內(nèi)證券種類(lèi)總數(shù)； Aj是第 j種證券在投資總額中的比例； Ak是第 k種證券在投資總 額中的比例；σ jk是第 j種證券與第 k種證券報(bào)酬率的協(xié)方差。 標(biāo)準(zhǔn)差 ? ?? ???ni ii PKK12)(? （ 1 ） 樣 本 標(biāo) 準(zhǔn) 差=1 )(2????n KKi （ 2 ） 總 體 標(biāo) 準(zhǔn) 差=N KKi??? 2)( 當(dāng)預(yù)期值相同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。 【提示】當(dāng)每年計(jì)息一次時(shí)：有效年利率 =報(bào)價(jià)利率 當(dāng)每年計(jì)息多次時(shí)：有效年利率 報(bào)價(jià)利率 名義利率下終值和現(xiàn)值的計(jì)算：將名義利率調(diào)整為計(jì)息期利率，將年數(shù)調(diào)整為期數(shù)。 期間利率即計(jì)息期利率是指借款人每期支付的利息與借款額的比。 1）終值：沒(méi)有 2）現(xiàn)值： 折現(xiàn)率，期間的推算 求解折現(xiàn)率或期間，求解過(guò)程中可能或設(shè)計(jì)內(nèi)插法。 資本回收額是指在約定年限內(nèi)等額收回初始投資資本或清償所欠的債務(wù)， 名 稱(chēng) 系數(shù)之間的關(guān)系 復(fù)利終值系數(shù)與復(fù)利現(xiàn)值系數(shù) 互為倒數(shù) 普通年金終值系數(shù)與償債基金系數(shù) 互為倒數(shù) 普通年金現(xiàn)值系數(shù)與投資回收系數(shù) 互為倒數(shù) （ 2）預(yù)付年金：每期期初發(fā)生資金的收付 預(yù)付年金終值 方法 1： =同期的普通年金終值（ 1+i） =A（ F/A， i， n）（ 1+i） 方法 2： =年金額預(yù)付年金終值系數(shù) =A [（ F/A， i， n+1） 1] 預(yù)付年金現(xiàn)值 方法 1： =同期的普通年金現(xiàn)值（ 1+i） =A（ P/A， i， n）（ 1+i） 方法 2： =年金額預(yù)付年金現(xiàn)值系數(shù) =A [（ P/A， i， n1） +1] 系數(shù)間的關(guān)系 名 稱(chēng) 系數(shù)之間的關(guān)系 預(yù)付年金終值系數(shù)與普通年金終值系數(shù) （ 1）期數(shù)加 1，系數(shù)減 1 （ 2）預(yù)付年金終值系數(shù) =普通年金終值系數(shù)（ 1+i） 預(yù)付年金現(xiàn)值系數(shù)與普通年金現(xiàn)值 系數(shù) （ 1）期數(shù)減 1，系數(shù)加 1 （ 2）預(yù)付年金現(xiàn)值系數(shù) =普通年金現(xiàn)值系數(shù)（ 1+i） 口訣：預(yù)付年金求終值，期數(shù)加 1，系數(shù)減 1 求現(xiàn)值，期數(shù)減一，系數(shù)加 1. （ 3）遞延年金：第一期不發(fā)生資金的收付，發(fā)生在第二期或以后。 +A 錯(cuò)誤 !未找到引用源。 3）系數(shù)間的關(guān)系：復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)（ P/F， i， n）與復(fù)利終值系數(shù)（ F/P， i， n）互為倒數(shù)。 3預(yù)測(cè)錯(cuò)誤導(dǎo)致過(guò)量資產(chǎn)第四章 財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)概念 一 貨幣時(shí)間價(jià)值 1 復(fù)利終值和現(xiàn)值 終值又稱(chēng)將來(lái)值，是現(xiàn)在一定現(xiàn)金在未來(lái)某一時(shí)間上的價(jià)值，俗稱(chēng)本利和，記作 F或 S。 （ 1)外部股權(quán)融資推算 所有者權(quán)益增加額 =基期所有者權(quán)益 *銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 外部股權(quán)融資 =股東權(quán)益增加 留存收益增加 留存收益增加 =計(jì)劃銷(xiāo)售收入 *銷(xiāo) 售凈利率 *留存收益率 總結(jié)：當(dāng)計(jì)劃銷(xiāo)售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增率時(shí)，可采取單項(xiàng)措施包括： 1提高銷(xiāo)售凈利率 2提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3提高資產(chǎn)負(fù)債率 4提高收益留存率 5籌集外部股權(quán)資金 當(dāng)只有銷(xiāo)售凈利率或股利支付率有變化時(shí)，（因?yàn)橐陨蟽蓚€(gè)公式的推導(dǎo)前提是 ① 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變 ， ② 資本結(jié)構(gòu)不變 ， ③ 不增發(fā)新股） 預(yù)計(jì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 =預(yù)計(jì)銷(xiāo)售凈利率 *預(yù)計(jì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 *預(yù)計(jì)權(quán)益乘數(shù) *預(yù)計(jì)收益留存率） /(1— 預(yù)計(jì)銷(xiāo)售凈利率 *預(yù)計(jì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 *預(yù)計(jì)權(quán)益乘 數(shù) *預(yù)計(jì)收益留存率 ) 當(dāng)只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)變化時(shí)，可以按照不變的財(cái)務(wù)比率推算。 提示： 1）當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率等于內(nèi)涵增長(zhǎng)率時(shí)，外部融資需求為 0 2）當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率大于內(nèi)涵增長(zhǎng)率時(shí)，外部融資需求 0（追加外部資 金） 3）當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率小于內(nèi)涵增長(zhǎng)率時(shí)，外部融資需求 0（資金剩余） 3 可持續(xù)增長(zhǎng)率 可持續(xù)增長(zhǎng)率是指不發(fā)行新股，經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變的情況下，公司的銷(xiāo)售所能增長(zhǎng)的最大比率。 銷(xiāo)售額名義 增長(zhǎng)率 =（ 1+通貨膨脹率）（ 1+銷(xiāo)量增長(zhǎng)率 ) — 1 在存在通貨膨脹的情況下，即使銷(xiāo)售的實(shí)物量不變，也需要從外部融資。 外部融資銷(xiāo)售增長(zhǎng)比 =經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)銷(xiāo)售百分比 經(jīng)營(yíng)負(fù)債銷(xiāo)售百分比 預(yù)計(jì)銷(xiāo)售凈利率 *【（ 1 增長(zhǎng)率） /增長(zhǎng)率】 *（ 1— 股利支付率） 注意：在計(jì)算中設(shè)計(jì)計(jì)算外部融資銷(xiāo)售增長(zhǎng)比時(shí)，也可以先計(jì)算外部融資額，然后用外部融資額除 以新增銷(xiāo)售額（ =基期銷(xiāo)售收入 *銷(xiāo)售增長(zhǎng)率）即可。因此，預(yù)測(cè)報(bào)表工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。 預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入：基期銷(xiāo)售收入 *（ 1+收入增長(zhǎng)率） 1資產(chǎn)減值損失和營(yíng)業(yè)外收支通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 2 公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益假設(shè)均屬于金融收益，由于金融收益的持續(xù)性較差，預(yù)測(cè)時(shí)通常將其忽略。 剩余現(xiàn)金 =凈利 凈投資 =（稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn) 稅后利息） 凈投資 凈投資 =年末投資資本 年末投資資本 投資資本即指凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的剩余現(xiàn)金 =凈利 凈投資 =（稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn) 稅后利息） 凈投資 五 管理用財(cái)務(wù)分析體系 權(quán)益凈利率 =凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率 +（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率 稅后利息率） *凈財(cái)務(wù)杠桿 經(jīng)營(yíng)差異率 =（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率 — 稅后利息 率） 杠桿貢獻(xiàn)率 =（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率 — 稅后利息率） *凈負(fù)債 /股東權(quán)益 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率 =稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn) /凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 稅后利息率 =稅后利息費(fèi)用 /凈負(fù)債 凈財(cái)務(wù)杠桿 =凈負(fù)債 /股東權(quán)益