【導(dǎo)讀】nancial. rm:the?peckingorder?theoryandthe. trade-o??issuing?the?ofthevariousbene?tsofdebtandequity.rm?rsttoaddressthe. betweenthe?rm?debtwhenthe?ordertheoryof?rms?desireto. rmvalue.The?rmsfor1971to1998,and. rms. 1990s.Thetrade-o?maximizesthe?rmvalue,butthetrade-o?esinvariousforms..TaxShieldBene?e?rms. should?rms?

　　

【正文】 本。隨后的實證研究提供了證據(jù)。海韋杰和梁 (1996)沒有發(fā)現(xiàn)實證支持這樣一個有序理論。然而埠斯在他們的十所公司的研究中找到了實證依據(jù)。弗蘭克和 戈雅（ 2020) 通過 1971 至 1998 年上市美國公司的調(diào)查檢測了融資順序理論 ,并得出結(jié)論 :理論并不被實證所證明。當(dāng)大公司的某些方面表現(xiàn)出順序行為 ， 啄食的順序證據(jù)都不包含穩(wěn)健 ,傳統(tǒng)杠桿因素 ， 也不支持 20 世紀(jì) 90 年代以后實證分析。 平衡 理論 平衡理論認(rèn)為 ,肯定有種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能夠最大限度地實現(xiàn)企業(yè)價值最大化 ， 但是平衡理論有很多種形態(tài)。 稅賦保護(hù)的好處和財務(wù)危機(jī)的借貸成本 MM(1958)模型的非常重要的一個假設(shè) ， 是并沒有稅收。莫迪里亞尼和米勒(1963) (1977 年 )在以后的工作里將稅收問題增加到原有的框架。這個新工作的啟示是 ,公司應(yīng)完全通過債務(wù)融資項目實現(xiàn)最大化公司價值。很明顯地這樣的矛盾所欠實際構(gòu)成只有其中一小部分企業(yè)的總資本。隨后的理論工從抵稅效應(yīng)和資本成本的平衡中尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)這條理論 ， 從其產(chǎn)生的債務(wù)利益免稅 ， 這意味著高負(fù)債比率會增加公司的價值。但該福利可以抵消成本 ,金融衰退可能損害企業(yè)的價值。因此 ,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由免稅利益之間的平衡 ,負(fù)債和資本危機(jī)的成本債務(wù)。 迪安杰羅 和 麥蘇里斯 (1980)， 羅斯 (1985)與他們 (1994)表明 ， 稅收的存在 ， 對于一個擁有安全有形資產(chǎn)以及高的應(yīng)納稅所得額的公司為避免高納稅而采取高債務(wù)產(chǎn)權(quán)比率是有利的。對于一個績效低下 ,擁有更多的無形資產(chǎn)的公司來說 ， 最好是依賴股權(quán)融資。 基于考慮抵稅效應(yīng)的這一理論的一個問題是，在遵循統(tǒng)一稅率的情況下，為什么公司的資本結(jié)構(gòu)各地不盡相同。來自美國的實 徵證據(jù) (科普蘭和韋斯頓 ， 1992)表明 ， 公司所得稅形成后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并沒有改變多少。在澳大利亞 ,那里沒有雙所得課稅 ， 在其他經(jīng)濟(jì)體 (拉詹辛格嘉 ， 1995)資本結(jié)構(gòu)狀況基本持平。布茲 (2020)發(fā)現(xiàn)租稅減免在發(fā)展中國家有差異，在決定資本結(jié)構(gòu)的選擇中基本沒有影響。 代理理論和資本結(jié)構(gòu) 即使在完全市場和沒有稅務(wù)影響下，代理理論表明 ,負(fù)債和權(quán)益適當(dāng)搭配 ，仍然是一種重要的公司治理結(jié)構(gòu)。一般來說 ， 只要還款時間 (有時某些條款 )沒有到期。債權(quán)人享受固定回報的時間 ,但是沒有控制公司的權(quán)利。然而 ， 如果公司存在財務(wù)危機(jī)， 債權(quán)人對公司有很大的影響力 ， 但即使公司實力雄厚，債權(quán)人對于公司能否為新提議的方案計劃獲得額外的資金產(chǎn)生大的影響。例如 ， 一個銀行為一個公司的擴(kuò)張貸款了，對于公司能否建立新的辦公樓就能有決定性的決定權(quán)利。 相反地 ： 股東權(quán)益 ， 特別是普通股票的權(quán)利 —— 給予普通股持股股東這樣的權(quán)利：股東大會投票表決權(quán)以及其他的公司處理權(quán)像公司合并以及部分資產(chǎn)處理等問題。股東們還可以得到股息或其它形式的資金分紅 ， 如果公司清盤關(guān)閉 ， 在公司支付所有債務(wù)和其他有效證券如優(yōu)先股（優(yōu)于普通股分配權(quán)）后享受凈資產(chǎn)。這兩個特權(quán)、選舉權(quán)和分紅權(quán)的權(quán)利 和其他分配權(quán) ， 是普通股股東最典型的權(quán)利。 杰森和麥克林 (1976)確定了兩種沖突的潛在來源。一方面 ， 由于債務(wù)合同讓權(quán)益人激勵投資，債權(quán)人同權(quán)益所有者的沖突上升。更多特定的債務(wù)合同提供 ,如果一個投資收益大回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過面值的債券 ，股東權(quán)益者 會捕獲大部分的利益。然而 ， 如果投資失敗 ， 因為債券人的有限責(zé)任，就要承擔(dān)失敗的后果。因此 ，權(quán)益所有者或許可以得到“失敗”后的利益 ， 即投資很有風(fēng)險的項目 ,即使是它們的獲利情況在下降。這樣的投資導(dǎo)致債務(wù)價值的下降。權(quán)益所有者在失敗投資上的損失不能抵消債務(wù)成本及其收益。權(quán)益所有者正確 預(yù)測的今后的經(jīng)濟(jì)行為。在這種情況下 ， 比起其它的債務(wù)，債權(quán)人獲得就少一些。因此 ,由于債務(wù)刺激引起的權(quán)益所有者對于獲利下降的投資行為所要承擔(dān)的損失就由發(fā)行債務(wù)的權(quán)益所有者來承擔(dān)。這種效果 ， 一般稱為資產(chǎn)替代效應(yīng) ,是代理成本的債務(wù)融資。 另一方面 ,股東與管理者之間的沖突出現(xiàn)是由于管理者擁有少于 100%的剩余索取權(quán)。因此 ， 他們不承擔(dān)這些行為的全部成本。因而經(jīng)理不會對公司的資源管理投入跟多，卻將公司資源轉(zhuǎn)向個人利益，例如通過建造 39。帝國大廈 39?；?‘ 特殊待遇 39。的高消費，像公司的噴氣式飛機(jī)、豪華辦公室等。經(jīng)理承擔(dān)從避免這些行為 的全部費用，但僅能獲得一小部分的收益。因此 ,經(jīng)理需要在承擔(dān)這些與公司價值有關(guān)的行為成本的基礎(chǔ)上，還要實現(xiàn)公司價值最大化。這種低效率隨著公司經(jīng)理所持股權(quán)份額的擴(kuò)大而降低。經(jīng)理在公司所持有的絕對投資，管理者的股權(quán)份額隨著公司的負(fù)債比率的增加而增加，減輕了經(jīng)理和股東之間的沖突的成本。況且 ， 杰森指出 （ 1986 ） ,因為債權(quán)人要求還現(xiàn)金 , 它減少了管理者提供自由現(xiàn)金用于上述高消費的追求行為。管理者和股權(quán)持有人之間趨于更加和諧，這種情況有利于債務(wù)融資。 杰森和 邁克林 （ 1976，第 117 頁）認(rèn)為，最佳的資本結(jié)構(gòu)可以通過平 衡債務(wù)代理成本和債務(wù)利益之間的關(guān)系得到 大量實證結(jié)果證實了這一分析。首先，人們期待債券合同中包括試圖阻止資產(chǎn)替代的功能，如利息覆蓋需求，禁止投資與新業(yè)務(wù)不相關(guān)的商業(yè)等。其次，行業(yè)中的資產(chǎn)替代的機(jī)會較有限，在其他條件不變的情況下會有較高的債務(wù)水平。因此，舉例來說，這個理論預(yù)言適用于公用事業(yè)，銀行，在一些成熟的產(chǎn)業(yè)中缺少發(fā)展機(jī)遇的企業(yè)杠桿作用更明顯。第三 ， 對于那些日常經(jīng)營活動中有較大的現(xiàn)金流量，同時想要獲得更多的債務(wù)的企業(yè)來說，低增長率或者甚至負(fù)增長率更加有利。沒有良好的投資前景大的現(xiàn)金流量為高消費提供可能性， 如高物質(zhì)消費、額外的支出等。日益增加的債務(wù)減少了 39。自由現(xiàn)金 39。數(shù)額，增加了經(jīng)理的剩余索取權(quán)的部分所有權(quán)。根據(jù)詹森（ 1986），這些特色產(chǎn)業(yè)包括鋼鐵，化工，釀造，煙草，電視和無線電廣播，以及木材和紙制品行業(yè)。該理論預(yù)測，這些行業(yè)擁有高杠桿率的特點。 公司控制 代理理論的一個局限是，哈特（ 1995a， 1995 b）批評說，它假設(shè)代理問題可以得到緩解或消除，并且共同假定，經(jīng)理可以在未來的任何突發(fā)事件和狀態(tài)中知道應(yīng)該采取什么行動。但是，設(shè)計或執(zhí)行這樣的全面合同將非常昂貴（威廉姆森， 1988）。也許不斷完善的和同更具有 優(yōu)勢，分配股權(quán)持有人無法控制的，在合同給予債權(quán)人控制權(quán)的同時給股東權(quán)益所有者分配控制權(quán)（阿洪和博爾頓，1992）。這種不完全合同法將權(quán)益和債券視為有價證券。當(dāng)公司財政狀況穩(wěn)健，股票持有人擁有控制權(quán)。但是，債務(wù)拖欠還款將引發(fā)債務(wù)持有人的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。管理層裁員和資產(chǎn)清算就是不可避免的了。因此，管理層的要求會受到限制，以確保債務(wù)順利還款。 盡管他們在沖突中加深和債權(quán)角色中的方式不同 ， 在股東和經(jīng)理之間兩個相關(guān)的模型仍共同關(guān)心著這個利益沖突。哈理斯和雷福（ 1990）假設(shè) ， 管理者總是希望繼續(xù)公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，即使該公司的 清算將是投資者的首選。但債務(wù)可以強(qiáng)制經(jīng)理清算公司，因為債務(wù)違約會使管理者丟掉工作。最佳資本結(jié)構(gòu)在平衡滋長的債務(wù)償還決策和研究成本之間取得。斯圖爾茲（ 1990），基于管理者總是希望投資提供資金以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，盡管投資者可能傾向于較高的股息支付的假設(shè)建立了不同的模型。在斯圖爾茲的模型的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是通過權(quán)衡在預(yù)防好項目投資的不良債務(wù)成本和壞的投資債務(wù)的不良成本的利弊取得的。因此，不同的是莫迪利亞尼 米勒的理論，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)意味著改變企業(yè)內(nèi)部和外部投資者的分配權(quán)，從而幾乎肯定會改變該公司的投資政策（拉 .波塔 等人， 2020） 。 出處： ［中］陳健，［美］羅杰．《 經(jīng)濟(jì)變化與重構(gòu) 》，第 38 卷， 2020（ 1）： 1135．