【導(dǎo)讀】Thepurposeofa?toagentswithde?rmsusedbanks,considertheroleof?nancialmarketsand?rms,?andbetween?Thenotionthata?rmsis,ofcourse,asimpli?signi?atmoneyandare. experience?cantwayinthe?relevantforthe?nancialsystem.

　　

【正文】 征。 如果沒有大量的人力資本，要使金融系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)組件有效地運(yùn)作是不可能的。正如 東歐國家的經(jīng)驗(yàn)證明 ： 訓(xùn)練有素的律師 、 會計(jì)師和 銀行 專業(yè)人士 比如 銀行 家對 金融系 統(tǒng)的有效運(yùn)作 至關(guān)重要 。有關(guān)比較金融系統(tǒng)的文獻(xiàn)在很早時(shí)期就有。我們的調(diào)查是建立在 艾倫（ 1993） Gale(1995)和 Thakor(1996)以前的觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上的。這些觀點(diǎn)集中于兩類問題： （ 1） 規(guī)范性： 不同類型的金融系統(tǒng)在不同種類的功能上效用有多大？ （ 2） 積極性：是什么推動金融體系的改革？ 第一類問題主要單獨(dú)考慮第二至第六條，這些條例集中于 投資和儲蓄的增長 、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) 、 信息提供和公司治理問題 。 第 7條考慮了法律和政治對金融系統(tǒng)的影響，而第 8條 只要著眼于 金融危機(jī)在塑造金融體系 中的作用 。第 9條載有總結(jié)發(fā)言。 投資和儲蓄 金融體系的目的之一是允許將儲蓄投資于企業(yè)。在一系列重要的文 件里， 邁耶（ 1988年， 1990年） 記載了在不同的國家的企業(yè)如何獲得資金和資助。表 2顯示了運(yùn)用 Mayer方法以 19701989的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行一系列研究的結(jié)果。使用的數(shù)據(jù)來源于資金來源和使用表。 對法國來說，數(shù)據(jù)是 來自于 Bertero（ 1994），而 對 美國 、 英國 、 日本和德國 來說 ，他們 的數(shù)據(jù)來自于 Corbett 和 Jenkinson (1996).可以看出，在所有國家，到目前為止，內(nèi)部融資是最重要的資金來源。 銀行融資 在大多數(shù)國家 尤其在日本和法國 適度重要 。 債券融資僅在美國 很 重要 ，在所有國家股權(quán)融資要么不重要和要么帶有負(fù)面性（即股份是累積）。 Mayer的研究 成果 和 那些 使用他的方法 取得的成果 已經(jīng)產(chǎn)生了重要影響，因?yàn)樗麄?提出了金融市場在為投資提供資金方面的重要性問題。 看來，至少在總體來說，股票市場是不重要的，而債券市場僅在美國 比較重要 。 這些結(jié)果與在傳統(tǒng)金融文獻(xiàn)對股權(quán)市場和債券市場的重視形成強(qiáng)烈的對比。銀行融資在所有的國家都很重要 ,但沒有內(nèi)部融資重要。另一個(gè)關(guān)于金融系統(tǒng)怎樣運(yùn)作的透視角度是通過看儲蓄和資產(chǎn)持有來獲得的。 表 3顯示了 在美國、英國、日本、法國和德國銀行和市場的相對重要性。 美國是其中一個(gè)極端，德國是另外一個(gè)極端 。 在美國，銀行是相對不重要的 ： 資產(chǎn)占 GDP的比重只有53％， 大約是德國的（ 152%）三分之一 。另一方面，美國的股票市值占 GDP的比重為 82％， 是 德國 24%的的三倍。日本和英國是有趣的中間情況：市場和銀行都很重要。在法國，銀行很重要但市場不是那么重要。 美國和英國經(jīng)常被 指代 為以市場為基礎(chǔ)的系統(tǒng)，而德國，日本和法國通常 被指代為以 銀行 為基礎(chǔ) 的系統(tǒng)。 表 4顯示了最終有家庭部門持有的資產(chǎn)配置的整體組合。相比日本，德國和法國，在美國和英國，股權(quán)是家庭持有資產(chǎn)里面一個(gè)比較重要的部分。對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（包括銀行賬戶），情況恰 恰相反。 表 3和表 4相對于 表 2提供了一個(gè)有趣的對比。人們可以預(yù)料的是，從長遠(yuǎn)來看，家庭的投資組合將反映企業(yè)的融資方式。 由于內(nèi)部融資越來越傾向于股票持有者， 人們可能預(yù)期股票會在日本， 法國和德國 變得更加 重要的。 當(dāng)然，以不同數(shù)據(jù)集為基礎(chǔ)的表格是會有區(qū)別的。例如，家庭持有的組合包括金融資產(chǎn)但排除私有企業(yè)的資產(chǎn)，而資金來源表的數(shù)據(jù)包括所有的企業(yè)。然而，這些的區(qū)別產(chǎn)生這樣巨大的差異是不可能的。令人困惑的是這些看待金融系統(tǒng)的不同方式產(chǎn)生這樣完全不同的結(jié)果。 另一個(gè)關(guān)于內(nèi)部融資和外部融資的一個(gè)難題是發(fā)達(dá)國家和新興國家之 間的差異。雖然對美國、英國、日本、法國、德國和其他大多數(shù)國家而言，內(nèi)部融資支配著外部融資這是一個(gè)事實(shí)，但對新興國家來說，情況并不是如此。辛格（ 1995）和 哈米德（ 1992） 表明， 對于一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體范圍內(nèi)，外部融資比內(nèi)部 融資 重要。此外， 股票 是最重要的融資工具，并 且 主導(dǎo)債務(wù) 融資， 這 種 工業(yè)化國家和新興國家的不同迄今 為止還 很少受到關(guān)注。 有大量的關(guān)于內(nèi)部資本市場運(yùn)作的基本原理的理論文獻(xiàn)。內(nèi)部市場與外部市場不同是因?yàn)?信息不對稱 、 投資激勵(lì) 、 資產(chǎn)專用性 、 控制權(quán) 、 交易成本或不完整的市場 。 同時(shí)也出現(xiàn)了對流動性和投資之間的關(guān)系相 當(dāng)激烈的辯論 。內(nèi)部資本市場是在企業(yè)內(nèi)部完成資源配置的一個(gè)極端的情況。 另一個(gè)極端是 外部 融資。一個(gè)中間的情況是一 種 長期的合作關(guān)系融資，也就是說，一間公司和一家投資銀行 之間的融資 。 關(guān)于比較金融系統(tǒng)的大多數(shù)爭論使外部融資與市場為基礎(chǔ)的金融系統(tǒng)聯(lián)系起來，比如美國和英國，使內(nèi)部融資和以市場為基礎(chǔ)的金融系統(tǒng)聯(lián)系起來，像日本、法國和德國。 日本的主銀行制度 和德國 hausebank系統(tǒng)的廣泛使用意味著大企業(yè)和銀行之間的長期關(guān)系是司空見慣 的。在美國，大企業(yè)與銀行之間是更有限制的長期關(guān)系。有越來越多的分析銀行業(yè)優(yōu)勢和劣勢之間關(guān)系的 文獻(xiàn)。 人們常常認(rèn)為，長期的合作關(guān)系 可以 促進(jìn)合作行為。 Stiglitz 和 Weiss (1983)辯稱， 在信貸市場不完全信息情況下， 如果 貸款人可以威脅 懲罰違約或表現(xiàn)欠佳的 借款人 ， 與逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的低效率是 可以 減輕 的 。例如，一個(gè)公司，對銀行貸款的拖欠可能會被拒絕在未來的信用。然而，這種觀點(diǎn)是削弱了重新談判的可能性。在分析威脅的最佳 效果時(shí) ，是假設(shè)貸款人可以致力于一個(gè)事先特定的行動。從純經(jīng)濟(jì)的角度來看，承諾 的 假設(shè)是有問題的。 雖然威脅提前終止信貸供應(yīng) 的供應(yīng)是最優(yōu)的 ， 但 一旦借款人違約，第一筆貸款成為 “沉 沒成本 ”。 因此，它應(yīng)該不會影響未來的決定。如果公司有 另 一個(gè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目提供了 正 凈現(xiàn)值，那么 存在一個(gè)激勵(lì)相容的合同 能使項(xiàng)目得到融資 ， 并且 使借款人和貸款人都 盈利更多 。 在這種情況下，不利用這個(gè)機(jī)會 將會顯得不理智 。因此，我們應(yīng)該預(yù)料貸款 者 將繼續(xù)發(fā)放信貸，即使借款人違約。 因此，重新談判產(chǎn)生了一個(gè)時(shí)間不一致性的問題。終止信貸的威脅為借款人避免違約風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了一個(gè)更好的激勵(lì)機(jī)制。終止信貸不是 事后 帕累托效率，但激勵(lì)效果使雙方受益。 但是，如果借款人預(yù)期貸款人不會在實(shí)踐中進(jìn)行威脅，激勵(lì)效應(yīng) 將 消失。 雖然貸款人是事后選擇，但如果是 事前的話雙方的結(jié)果會更糟。事前和事后承諾時(shí)間的不一致性是合約問題的典型問題。合同允許某方的特定行為以便來影響另一方的行為。 那么一旦該當(dāng)事人的行為已被確定，承諾利益消失， 而且 現(xiàn)在有一個(gè)激勵(lì) 將會 偏離 它。 無論協(xié)議已訂立或會作出修訂，因?yàn)殡p方通常 通過 “重新談判 ”的原始協(xié)議 來使雙方更好。重新談判的可能性加強(qiáng)了合同 類別 或協(xié)議可行 性 的 限制 （我們這里指的是執(zhí)行合同或協(xié)議，而不是原先設(shè)想的書面或合同），并 在一定程度上 會降低雙方事前福利。 反過來說，能 使 各方承諾合同的條款 的力量是 提高福利。 從理論的角度看 ，維持承諾有很多方法。 為保 持承諾金融機(jī)構(gòu)有可能發(fā)展 它 的寶貴聲譽(yù)。 在任何一個(gè)案例中，為維持聲譽(yù)的價(jià)值而為為事前行為付出較小的成本是值得的， 對借款人的類型 的信息 不完全可能會導(dǎo)致同樣的后果。 假如違約導(dǎo)致了對違約者所屬類型的認(rèn)定，那么當(dāng)公司違約后的最好的選擇是拒絕在和公司交易。機(jī)構(gòu) 戰(zhàn)略例如對沒有給重新協(xié)商的謹(jǐn)慎的代理的委派的決定也許也是一個(gè)有效的承諾 設(shè)置 。 幾位作者爭辯說，在某種狀況下，重新談判 有利于 福利改進(jìn)。 在這種情況下，DewatripontMaskin論據(jù)在它 的開頭就被逆轉(zhuǎn) 。 建立與客戶的長期關(guān)系的中介確切地說在 金融市場 有優(yōu)勢 ，因?yàn)?對他們來說重新談判合同更容易。 關(guān)鍵的假設(shè)是 ： 合同是不完整的。由于編寫完整的合同 的高 交易成本，一些潛在的帕累托改進(jìn)事故已被排除在合同和證券 之外 。這種合同的不完全 使 重新談判 變得 可取的。 在這整個(gè) 領(lǐng)域的一個(gè) 重要的問題是 “這些經(jīng)驗(yàn)上的關(guān)系有多重要 ？ ”這里似乎沒有很多證據(jù) 來證明 。至于 重新談判的 重要性， 在 Dewatripont 和 Maskin (1995)的意識里， Gertner和 Scharfstein的作品 （ 1994年）表明， 在公司遭受財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)重新談判發(fā)生的可能性很小。 傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為被擔(dān)保銀行是 如此之好因?yàn)橐坏┙杩钊税l(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)他們就可以抽身，留下的是要求索償?shù)?無抵押債權(quán)人和其他索賠人 。 彼得森和 Rajan（ 1994）認(rèn)為 與銀行具有更長期關(guān)系的企業(yè)更容易獲得信貸，因?yàn)殂y行可以控制很多借戶的歷史。從他們的作品中不能很清楚地知曉關(guān)系價(jià)值背后是以什么為基礎(chǔ)的。 例如， 信貸的增加 可能 成為刺激性的機(jī)制 或它可能是 更多 信息的結(jié)果或關(guān)系 自身 可能使借戶 的信貸更有價(jià)值 。伯杰和德爾（ 1992）發(fā)現(xiàn)，銀行 平滑 貸款利率 以 應(yīng)對利率的沖擊。彼得森和 Rajan（ 1995）和柏林與美斯特（ 1997）發(fā)現(xiàn)， 當(dāng) 公司的信用風(fēng)險(xiǎn) 改變 時(shí)平滑就會發(fā)生。 Berlin與美斯特（ 1998）發(fā)現(xiàn)，貸款利率平滑 與較低的 銀行利潤有關(guān)。他們認(rèn)為，這意味著 作為最佳關(guān)系的一個(gè)部分，平滑不會發(fā)生。 本節(jié)指出了未來研究的一些問題。 ?用于投資的資金的來源與投資者和機(jī)構(gòu)的組合選擇的關(guān)系是什么？這個(gè)問題的答案可能揭示一些外部融資和內(nèi)部融資的相對重要性。 ?為什么在發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家 的 融資模式 不同？ ?長期關(guān)系實(shí)證的重要性 是什么 ？重新談判是重要的， 這 是一件好事還是壞事？ ?長期關(guān)系使以銀行為基礎(chǔ)的體系相對于以市場為基礎(chǔ)的體系具有優(yōu)勢嗎？