【正文】 有的 美國(guó)房?jī)r(jià) 的龐大升值都是泡沫經(jīng)濟(jì) ，而是金融創(chuàng)新的理由（包括次級(jí)抵押貸款，以及來(lái)自亞洲的穩(wěn)定資金流入 和石油出口國(guó)。股票價(jià)格 的 巨大運(yùn)行也同樣被認(rèn)為伴隨持續(xù)激增得益于美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)下降的風(fēng)險(xiǎn) 下 “ 大穩(wěn)定 ” 的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。至于非凡 串聯(lián)的 美國(guó)項(xiàng)目赤字過(guò)于龐大，目前大約吸收世界上所有賬戶盈余的三分之二 。 受到全球經(jīng)濟(jì)的新元素 的影響， 許 多分析家認(rèn)為，這些也可能是合理的 。 由于經(jīng)濟(jì) 與科技創(chuàng)新熱潮的靈活結(jié)合， 美國(guó)可望 在未來(lái)的幾十年里享受 卓越生產(chǎn)力的 不斷 增長(zhǎng) ， 而 與外國(guó)人相比， 優(yōu)越的美國(guó) 人更能發(fā)現(xiàn)物理和經(jīng)濟(jì)投資所能帶來(lái)的高回報(bào)。 接下來(lái)是現(xiàn)實(shí)。在過(guò)去數(shù)月，我們已經(jīng)看到了 顯著 的 財(cái)富收縮和 增加 的 傳播風(fēng)險(xiǎn) 還有 市場(chǎng)運(yùn)作的惡化。 2021年 ， 美國(guó)次貸危機(jī)，當(dāng)然 受美國(guó)房?jī)r(jià)下跌的影響 ， 這反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致較高水平 信貸違約 ，特別是 信譽(yù)不高的 借款人。 這些機(jī)構(gòu)的影響金融領(lǐng)域的拖欠率已經(jīng)大大放大捆綁技術(shù)，被認(rèn)為分散風(fēng)險(xiǎn)有效投資 ,但實(shí)際上 其 取得的結(jié)果非常不透明 ，技術(shù) 流動(dòng)性不足 ， 且不易 面對(duì)下跌的房產(chǎn)價(jià)格 。 作為 2021年美國(guó)次貸 危機(jī)的基準(zhǔn) ， 我們繪制了一戰(zhàn)后十九家銀行危機(jī)的數(shù)據(jù)圖。我們已經(jīng)涉及戰(zhàn)后波及點(diǎn)，其中一些重要的 金融機(jī)構(gòu)或金融部門(mén) 的 倒塌 類似于 卡明斯基和 萊因哈特在1999年進(jìn)一步討論的文件（ 見(jiàn) Reinhart和 Rogoff， 2021）。 這些危機(jī)事件包括： “ 五大 ” 的危機(jī) ：西班牙（ 1977），挪威（ 1987年），芬蘭（ 1991），瑞典（ 1991年）和日本（ 1992年），其中今年開(kāi)始在括號(hào)。其他銀行和金融危機(jī)：澳大利亞（ 1989年），加拿大（ 1983年），丹麥（ 1987年），法 國(guó)（ 1994年），德國(guó)（ 1977年），希臘（ 1991年），冰島（ 1985年），意大利（ 1990年）和新西蘭（ 1987年），英國(guó)（ 1974年， 1991年， 1995年），美國(guó)（ 1984年，2021年）。 “ 五大 ” 的危機(jī)，都是大規(guī)模的曠日持久的金融危機(jī) ，表現(xiàn)在在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅下降。 雖然北歐 和西班牙 1977年 的 經(jīng)濟(jì)危機(jī) 也留下了深刻的印記 ， 但 日本 1992年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)才是 “ 失去的十年 ” 的開(kāi)始。 其余的富裕國(guó)家的金融危機(jī)代表了 廣泛 范圍 內(nèi) 的小事件。 1984年美國(guó)的危機(jī)是儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)，當(dāng)然， 2021年危機(jī)是次貸危 機(jī)， 一開(kāi)始 我們 錯(cuò)誤地只把它當(dāng)成 美國(guó)的危機(jī)，但它 卻波及了整個(gè)歐洲還有中亞。 雖然一般 危機(jī)都 集中在銀行系統(tǒng)， 1995年英國(guó)的危機(jī)是導(dǎo)致巴林銀行 （本質(zhì)上是一個(gè)投資銀行）的破產(chǎn) 的主要原因 。 我們注意到，危機(jī)事件 的選擇標(biāo)準(zhǔn)不 涵蓋美國(guó)和歐洲 的銀行壓力 ，特別是 1982年 發(fā)展中國(guó)家造成的國(guó)家的債務(wù)危機(jī)年 。 我們忽略它，因?yàn)殂y行危機(jī)并 不是問(wèn)題的中心，它植根于通貨緊縮和世界商品價(jià)格下降。此外 ,它有點(diǎn)重疊于我們所說(shuō)的節(jié)儉危機(jī)。 我們現(xiàn)在進(jìn)行的 2021年美國(guó)的金融危機(jī)和以往的各種事件的簡(jiǎn)單比較。在金融危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)文 獻(xiàn)繪圖中，我們來(lái)看看資產(chǎn)和公共債務(wù)的價(jià)格增長(zhǎng)。我們開(kāi)始通過(guò)比較圖 1進(jìn)行房屋價(jià)格上漲的比較。 T期間代表了金融危機(jī)爆發(fā)的一年。所以周期 T 4是前四年的危機(jī)，并在每一種情況下繼續(xù)為 T +3期間，在美國(guó) 2021年 ，顯示了金融危機(jī)時(shí)期的房?jī)r(jià)，特別是在 “五大”危機(jī)的嚴(yán)重影響的情況下極為明顯。在美國(guó)住房?jī)r(jià)格中甚至有進(jìn)一步上升的情形。 圖 2著眼于市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)的實(shí)際利率。 （對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，該指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500。萊因哈特和 Reinhart， 2021年國(guó)外市場(chǎng)提供完整的清單。） 美國(guó)又看起來(lái)更加像如此原型危機(jī)的國(guó)家。在這里，從五個(gè)發(fā)生危機(jī)的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，跟之前相比股票價(jià)格趨于下跌。當(dāng)然，這些危機(jī)發(fā)生在每一個(gè)全球生產(chǎn)力的周期，這也許可以解釋一些共同點(diǎn)。然后，這也是有差異的，在這些事件與美聯(lián)儲(chǔ)在最近的事件的初期，貨幣的反應(yīng)就說(shuō)明了這一切。 從 圖 3 中看出 ，作為一個(gè)經(jīng)常賬戶占 GDP 的份額， 在危機(jī)開(kāi)始的四年之前 。 美國(guó)看起來(lái)像典型的危機(jī)前的國(guó)家，其 資本流入加速 了沒(méi)過(guò) 進(jìn)入危機(jī) 時(shí)代 。然而，美 國(guó)的赤字是如此的 嚴(yán)重， 甚至超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分之六之 遠(yuǎn)。如前所述，有一個(gè)龐大而越來(lái)越多 的文獻(xiàn) 資料庫(kù) ，試圖 找出各種理由，將 美國(guó)當(dāng)前的持續(xù)赤字 進(jìn)行合理化 。最簡(jiǎn)單的說(shuō)法是，隨著全球貿(mào)易和金融的全球化支持較大的經(jīng)常賬戶失衡（ Obstfeld 和 Rogoff， 2021）。對(duì)于美國(guó)經(jīng)常的巨額赤字的各種理由會(huì)更放心，如果沒(méi)有美國(guó)的 赤字幾乎兩倍于危機(jī)前的早期發(fā)作的平均水平 ，金融危機(jī)也不會(huì)那么快發(fā)生 。 人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)實(shí)際運(yùn)行中的后續(xù)債務(wù)危機(jī)，如圖 4 所示。美國(guó) 2021 年危機(jī)遵循相同的倒 V 形為特征的早期事件。增長(zhǎng)勢(shì)頭將持續(xù)下降的典型危機(jī)，兩年后仍然偏低。在較嚴(yán)重的“五大”的情況 中 ，增長(zhǎng)沖擊是越來(lái)越大， 并且時(shí)間在不斷的 延長(zhǎng)。不為美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景令人鼓舞，但銀行危機(jī)之后往往有一個(gè)長(zhǎng)期的影響實(shí)際增長(zhǎng) 的過(guò)程。 圖 5 看起來(lái)占 GDP 的比例在公共債務(wù) 上比較大 。公共債務(wù)增加是一個(gè)幾乎普遍的 情況，它預(yù)示著金融危機(jī)的開(kāi)始，是危機(jī)的前兆 ，尤其是 1984 年美國(guó)的危機(jī)。然而，盡管公共債務(wù)上升到 2021 年之前，美國(guó)的危機(jī)，它正在崛起，但是比所有危機(jī)的平均水滿 ， 甚至 遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于 所有的 五大 危 機(jī)。這個(gè)現(xiàn)象在 美國(guó)的公共債務(wù)淺路徑也 有 清楚地表明，龐大的經(jīng)常帳赤字前面顯示 負(fù) 的因素不僅僅是政府的 責(zé)任，其他的因素也不可忽視。 而這些圖的相關(guān)性并不一定是因果關(guān)系，但在組合起來(lái)可以看出它給我們的 建議，如果美國(guó)不發(fā)生重大和長(zhǎng)期的增長(zhǎng)放緩，它要么被認(rèn)為是非常幸運(yùn)的，甚至更多的“特殊”是最樂(lè)觀的理論認(rèn)為。事實(shí)上， 在 金融危機(jī)的最嚴(yán)重 的程度 指標(biāo)，在運(yùn)行到 2021 年的金融危機(jī)，美國(guó)應(yīng)該考慮它本身的好日子，如果能有危機(jī)后 的軌跡平行設(shè)置在比較溫和的銀行危機(jī)，相對(duì)于更大的增長(zhǎng)停頓的嚴(yán)重 財(cái)政危機(jī)期間， 要參考 西班牙，日本，瑞典，挪 威和芬蘭的經(jīng)驗(yàn) ，來(lái)作出最合理的決策 。 托爾斯泰 在他的經(jīng)典小說(shuō) 安娜卡列尼娜 中說(shuō)到 “每一個(gè)幸福的家庭是一樣的，但每個(gè)不幸的家庭 都有 他們自己的不幸?！彪m然毫無(wú)疑問(wèn)，每一個(gè)金融危機(jī)有其自身的區(qū)別，也有驚人的相似之處，在運(yùn)行的資產(chǎn)價(jià)格上漲，債務(wù)積累， 以及增長(zhǎng)模式，并有經(jīng)常帳赤字。歷史的危機(jī)大多是在 金融自由化之前，如卡明斯基和 Reinhart（ 1999）記載。 而在美國(guó)的情況下，一直沒(méi)有顯示出的法律上的自由化，但確實(shí) 事實(shí)上 是 自由化 的 。新的管制，或?qū)捤傻谋O(jiān)管，金融實(shí)體來(lái)發(fā)揮在金融體系中的作用越來(lái)越大，無(wú)疑對(duì)提高 某些類型的穩(wěn)定性沖擊，但可能增加對(duì)他人的安全漏洞。 也許美國(guó)會(huì)成為一個(gè)不同的幸福家庭。盡管一個(gè)典型的危機(jī)，國(guó)內(nèi)許多表面上 否相似，它可能還受 失誤相比只增長(zhǎng)了最溫和的案件。也許這次會(huì) 是 不一樣 的 ，因?yàn)檫@么多的爭(zhēng)論都強(qiáng)調(diào)了 。無(wú)論長(zhǎng)期結(jié)果，提供了量化的相似之處早期戰(zhàn)后工業(yè)國(guó)的金融危機(jī)，至少在危機(jī)前的 時(shí)期，是值得注意的。當(dāng)然，通貨膨脹較低，當(dāng)今世界上更好地錨，就是 能證明 這是一個(gè)重要的緩和因素。 值得一提的最后一點(diǎn) 。 在 20 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)的銀行體系 作為一站之間的石油出口國(guó)的盈余，是 拉丁美洲和其他地區(qū)的新興市場(chǎng) 借款人的中介。雖然當(dāng)時(shí)很多好評(píng)， 但是 20世紀(jì) 70 年代石油美元循環(huán)，最終 還是 導(dǎo)致了 1980 年代的債務(wù)危機(jī)，而這又放在貨幣中心銀行，造成巨大負(fù)擔(dān)，這是事實(shí)，這一次的石油美元再次大量流入 美國(guó)，但許多新興市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行的經(jīng)常帳盈余，而 不是 非借貸的貸款。相反，一大塊的資金，有效地被回收到一個(gè)發(fā)展 的 經(jīng)濟(jì) 中，但是美國(guó)自己也有其 邊界 的存在。超過(guò)一萬(wàn)億美元被 輸送到次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，這是最貧窮和最不發(fā)達(dá) 的 國(guó)家在美國(guó)的信用值得借款人 贊成的 。最后的索賠是不同的，但在許多方面，該機(jī)制是相同的。