【導(dǎo)讀】出處IMFStaffPapers,markets.

　　

【正文】 決 定的影響， 他們可能 為所有的羊群作了一個(gè)錯(cuò)誤的投資決定 。假設(shè) 市場(chǎng)上有 100 投資 者，對(duì)一項(xiàng)在新興市場(chǎng)上的投資機(jī)會(huì)有不同的選擇。 具體 來(lái)說(shuō)， 假設(shè) 其中 20 個(gè) 投資商 認(rèn)為 這 個(gè) 投資 有利可圖， 7 而 其余 80 則持相反觀點(diǎn) 。每一個(gè)投資者只知道自己 對(duì) 這項(xiàng)投資的利潤(rùn) 的估計(jì)； 她不知道別人的評(píng)估方式或 他們 大部分是 怎么偏愛(ài)傾向的。 如果 將 這些投資者 掌握的信息和他們的評(píng)估集中起來(lái)，他們就會(huì)普遍地認(rèn)為這項(xiàng)投資是不明智的。然而你實(shí)際上， 他們 并沒(méi)有分享信息和相互評(píng)估。 此外 ,這 100投資者 并不需要在同時(shí)進(jìn)行 投資決 策。假設(shè)的最初 進(jìn)行決策 的投資者 來(lái)自那20 個(gè)樂(lè)觀投資者 ，那么他們就會(huì)進(jìn)行投資。那么那 80 個(gè) 悲觀的投資者可能改變 自己的 想法轉(zhuǎn)而 投資。反過(guò)來(lái) ， 這可能 就形成了滾 雪 球 效應(yīng) ， 導(dǎo)致 100個(gè)投資者中的大多數(shù)在 新興市場(chǎng)投資。之后 ，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這的確是一項(xiàng)無(wú)利可圖的投資時(shí)， 這些投資者 將會(huì) 退出市場(chǎng)。 從信息的差額來(lái)看，上面的例子說(shuō)明了信息通路或羊群行為的若干方面。首先，早期投資者的決策直接影響著整體的最終決策。第二，人們蜂擁跟進(jìn)的決策很可能是不正確的。第三，如果投資者采取一個(gè)錯(cuò)誤的決定，然后隨著經(jīng)驗(yàn)或新的信息的到來(lái)，他們很可能又 成群地跟進(jìn)，采取相反方向的決策，這樣反過(guò)來(lái)又加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性。 根據(jù)羊群行為的定義鑒于上述情況，投資者羊群是從一個(gè)明顯的意圖結(jié)果中拷貝其他投資者的行為。這應(yīng)該要區(qū)別于“偽羊群行為”，其中群體面臨著類(lèi)似的決策問(wèn)題和信息集采取類(lèi)似的決定問(wèn)題。這虛假的放牧是一個(gè)有效的結(jié)果，而“故意”羊群效應(yīng)，如第一節(jié)所述，不必有效率。但需要指出的是經(jīng)驗(yàn)辨“偽羊群行為”中的“故意”羊群效應(yīng)是說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難，甚至是不可能的。因?yàn)橥ǔＧ闆r下，多種因素都可能影響投資決定。 如果基本面驅(qū)動(dòng)的假羊群行為 撤離股票可能發(fā)生的話，例如，利率上升和股市突然變成缺乏吸引力的投資了。在變化了的情況下，投資者在他們其資產(chǎn)投資組合上可能要舉行一個(gè)小比例的股票。根據(jù)上面的定義，這不是羊群行為，因?yàn)橥顿Y者在觀察他人的定義后不扭轉(zhuǎn)他們的決定。相反，它們作出的反應(yīng)俗稱(chēng)公共信息，這是利率上升。 如果不同投資者的機(jī)會(huì)套不同，假羊群行為也可能出現(xiàn)。假設(shè)有兩個(gè)投資者群體在一個(gè)國(guó)家的股市上投資 —— 國(guó)內(nèi)（ D）和國(guó)外（ F）的投資者。由于對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的限制，這個(gè)國(guó)家的 D 型個(gè)人投資僅在國(guó)內(nèi)股市市場(chǎng)、商業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的 SD， F 型個(gè)人投資 在 SD、 Bb，并在 SF，外國(guó)的股市市場(chǎng)，國(guó)外債券市場(chǎng)。如果在外國(guó)，利率下降或有較大的悲觀情緒與公司的盈利預(yù)期有關(guān)。那么 F 型投資者可以增加其投資組合中的 SD 和 Bd 份額，投資者購(gòu)買(mǎi) D 型兩種。因此，在 SD 和 Bb，國(guó)內(nèi)市場(chǎng) F 型投資者似乎是一個(gè) 8 購(gòu)買(mǎi)“羊群”，而 D 型部分投資者似乎是一個(gè)銷(xiāo)售 “羊群的一部分。不過(guò)，F(xiàn) 和 D 類(lèi)型投資者的投資決策和個(gè)人的決定不影響他人的行為。此外，這種行為是在資本可兌換 D 型投資者的制約效率上。 其他原因引起的故意 羊群行為 包括行為 不 完全 理性 (和貝葉斯 )。最近一些 論 文 關(guān) 于 這 個(gè) 主 題 包 括 德 隆 ， 施 萊 佛 ， 薩 默 斯 和 瓦 爾 德 曼(1990)。Froot,Scharfstein,斯坦因 (1992)和 盧森堡和邁凱 (1999)。在這次回顧 中 ,我們不討論個(gè)人 誰(shuí)不完全理性，除了羊群行為的一種類(lèi)型 — 使用動(dòng)量投資策略，已經(jīng)被記錄在文獻(xiàn)里。 (見(jiàn)，例如， Grinblatt,迪特曼 和Wermers(1995)； Froot 和其他 人（ 2020 年）。 Choe 和其他 人 (1999)； 金和衛(wèi) (1999a,1999b)。一個(gè) 沖頭投資 策略是不勞而獲的投資者購(gòu)買(mǎi)和出售股票 ,根據(jù)過(guò)去的股票 回報(bào)率 ,那就是 根據(jù) 贏家 最近買(mǎi)的股票 和 輸家最近賣(mài)出的股票 。這種 從眾行 為的 形式 沒(méi)有根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格是以合理的假設(shè)來(lái)反映所有可獲得的信息。 這種 “ 沖頭投資 ” 或 “ 積極反饋 ” 策略可能會(huì) 加劇價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)性的增強(qiáng)。當(dāng)然， 有人也許會(huì)認(rèn)為 ,這需要時(shí)間使得 市場(chǎng)參與者完全 透徹了解 和 對(duì) 新信息 有所反應(yīng) ,因此市場(chǎng)價(jià)格 只能隨著時(shí)間的推移充分納入新的信息。 如果是這樣的情況 ,那么積極反饋 策略可 能是 保持理性和 那些 遵循這樣策略 的參與者 可以 被視為超過(guò) 一段時(shí)間 出現(xiàn)這種持續(xù)回報(bào)。 本文總結(jié)了最近的理論和實(shí)證 金融市場(chǎng) 理性羊群行為 的研究概況 。具體地說(shuō) ,我們 正研究 什么是放牧 ,理性羊群行為的可能原因，對(duì)于識(shí)別 這一行為有哪些現(xiàn)有成功存在的研究，以及這種行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響究竟意味著什么。在第一節(jié)中， 我們討論不完善的信息、信譽(yù) 的擔(dān)憂以及 補(bǔ)償結(jié)構(gòu) 是如何引起羊群行為的。 故意 羊群行為 可能 是無(wú) 效率 的而且 通常是具有脆弱 性 和要素 性的特點(diǎn) 。它會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的不穩(wěn)定和 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 因此 ,重要的是要區(qū)分真正的（有意的）和寄生的（無(wú)意的）羊群行為 。此外 ,投資者羊群行為的原因最至關(guān)重要的是為了減輕羊群行為而制定的決策反應(yīng)。 如何 區(qū)分一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性信息 ,信譽(yù)為本 ,以補(bǔ)償性為主的 羊群行為 ？ 一個(gè)方法是 ,審查 那些 基于基礎(chǔ)性研究的羊群行為的理論是否令人滿意 。 金融資產(chǎn)被一個(gè)市場(chǎng)買(mǎi)家買(mǎi)了就必須由另一個(gè)賣(mài)家賣(mài)出。 因此 ,所有市場(chǎng)參與者都不能 成為 購(gòu)買(mǎi) 羊群 ” 或 “銷(xiāo)售羊群”的一部分。要檢查羊群行為，我們需要找到一個(gè) 積極貿(mào)易以及行為相似的參與者。 這 樣的 群體更容易 從眾 , 9 如果 有足夠的同質(zhì)性（每個(gè) 成員也面臨 著同樣的決策問(wèn)題 ),并且 每一個(gè) 成員都能觀察本集體其他成員的貿(mào)易行為 。 此外， 相對(duì)于市場(chǎng) 規(guī)模， 這種具有同樣性質(zhì)的集團(tuán)不能太大 ，因?yàn)?在一個(gè)大集團(tuán) (比如說(shuō)一個(gè)擁有 80%的流通股 )買(mǎi)賣(mài)雙方都可能被充分地 表現(xiàn) 。 投資者觀察其 他每個(gè)人的所持股票然后很快改變自己的投資組合策略，這是不可能的。正因?yàn)槿绱?，個(gè)股在一定水平上的故意的羊群行為是不太可能的。人們更容易在基本面的影響已經(jīng)被分解出來(lái)以后找到投資在基特層面的股票放牧（在一個(gè)行業(yè)或一個(gè)國(guó)家的公司年股票）。 Manski(2020)提供了關(guān)于社會(huì)互動(dòng)的實(shí)證研究狀況的調(diào)查訪問(wèn)，以及描繪出關(guān)于從本質(zhì)上觀察其結(jié)果從而導(dǎo)致相互作用的進(jìn)程的推論是很困難的。他認(rèn)為，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析問(wèn)題仍然是一個(gè)微妙的推理和計(jì)量方法，不確實(shí)，不能解決基本的識(shí)別問(wèn)題。這些數(shù)據(jù)引起了區(qū)分這些可替代的假說(shuō)的限制力和相互作用 。有關(guān)市場(chǎng)交易，其價(jià)格大約只有觀察可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者的決定因素有如此多的選擇。并考慮到現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，社會(huì)相互作用的分析需要強(qiáng)有力的假設(shè)，削弱了對(duì)行為的結(jié)論的可信度。