【導(dǎo)讀】出處IMFStaffPapers,markets.

　　

【正文】 決 定的影響， 他們可能 為所有的羊群作了一個錯誤的投資決定 。假設(shè) 市場上有 100 投資 者，對一項(xiàng)在新興市場上的投資機(jī)會有不同的選擇。 具體 來說， 假設(shè) 其中 20 個 投資商 認(rèn)為 這 個 投資 有利可圖， 7 而 其余 80 則持相反觀點(diǎn) 。每一個投資者只知道自己 對 這項(xiàng)投資的利潤 的估計(jì)； 她不知道別人的評估方式或 他們 大部分是 怎么偏愛傾向的。 如果 將 這些投資者 掌握的信息和他們的評估集中起來，他們就會普遍地認(rèn)為這項(xiàng)投資是不明智的。然而你實(shí)際上， 他們 并沒有分享信息和相互評估。 此外 ,這 100投資者 并不需要在同時進(jìn)行 投資決 策。假設(shè)的最初 進(jìn)行決策 的投資者 來自那20 個樂觀投資者 ，那么他們就會進(jìn)行投資。那么那 80 個 悲觀的投資者可能改變 自己的 想法轉(zhuǎn)而 投資。反過來 ， 這可能 就形成了滾 雪 球 效應(yīng) ， 導(dǎo)致 100個投資者中的大多數(shù)在 新興市場投資。之后 ，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這的確是一項(xiàng)無利可圖的投資時， 這些投資者 將會 退出市場。 從信息的差額來看，上面的例子說明了信息通路或羊群行為的若干方面。首先，早期投資者的決策直接影響著整體的最終決策。第二，人們蜂擁跟進(jìn)的決策很可能是不正確的。第三，如果投資者采取一個錯誤的決定，然后隨著經(jīng)驗(yàn)或新的信息的到來，他們很可能又 成群地跟進(jìn)，采取相反方向的決策，這樣反過來又加劇了市場的波動性。 根據(jù)羊群行為的定義鑒于上述情況，投資者羊群是從一個明顯的意圖結(jié)果中拷貝其他投資者的行為。這應(yīng)該要區(qū)別于“偽羊群行為”，其中群體面臨著類似的決策問題和信息集采取類似的決定問題。這虛假的放牧是一個有效的結(jié)果，而“故意”羊群效應(yīng)，如第一節(jié)所述，不必有效率。但需要指出的是經(jīng)驗(yàn)辨“偽羊群行為”中的“故意”羊群效應(yīng)是說起來容易，做起來難，甚至是不可能的。因?yàn)橥ǔＧ闆r下，多種因素都可能影響投資決定。 如果基本面驅(qū)動的假羊群行為 撤離股票可能發(fā)生的話，例如，利率上升和股市突然變成缺乏吸引力的投資了。在變化了的情況下，投資者在他們其資產(chǎn)投資組合上可能要舉行一個小比例的股票。根據(jù)上面的定義，這不是羊群行為，因?yàn)橥顿Y者在觀察他人的定義后不扭轉(zhuǎn)他們的決定。相反，它們作出的反應(yīng)俗稱公共信息，這是利率上升。 如果不同投資者的機(jī)會套不同，假羊群行為也可能出現(xiàn)。假設(shè)有兩個投資者群體在一個國家的股市上投資 —— 國內(nèi)（ D）和國外（ F）的投資者。由于對資本項(xiàng)目可兌換的限制，這個國家的 D 型個人投資僅在國內(nèi)股市市場、商業(yè)發(fā)展，國內(nèi)債券市場的 SD， F 型個人投資 在 SD、 Bb，并在 SF，外國的股市市場，國外債券市場。如果在外國，利率下降或有較大的悲觀情緒與公司的盈利預(yù)期有關(guān)。那么 F 型投資者可以增加其投資組合中的 SD 和 Bd 份額，投資者購買 D 型兩種。因此，在 SD 和 Bb，國內(nèi)市場 F 型投資者似乎是一個 8 購買“羊群”，而 D 型部分投資者似乎是一個銷售 “羊群的一部分。不過，F(xiàn) 和 D 類型投資者的投資決策和個人的決定不影響他人的行為。此外，這種行為是在資本可兌換 D 型投資者的制約效率上。 其他原因引起的故意 羊群行為 包括行為 不 完全 理性 (和貝葉斯 )。最近一些 論 文 關(guān) 于 這 個 主 題 包 括 德 隆 ， 施 萊 佛 ， 薩 默 斯 和 瓦 爾 德 曼(1990)。Froot,Scharfstein,斯坦因 (1992)和 盧森堡和邁凱 (1999)。在這次回顧 中 ,我們不討論個人 誰不完全理性，除了羊群行為的一種類型 — 使用動量投資策略，已經(jīng)被記錄在文獻(xiàn)里。 (見，例如， Grinblatt,迪特曼 和Wermers(1995)； Froot 和其他 人（ 2020 年）。 Choe 和其他 人 (1999)； 金和衛(wèi) (1999a,1999b)。一個 沖頭投資 策略是不勞而獲的投資者購買和出售股票 ,根據(jù)過去的股票 回報(bào)率 ,那就是 根據(jù) 贏家 最近買的股票 和 輸家最近賣出的股票 。這種 從眾行 為的 形式 沒有根據(jù)有效市場假說，因?yàn)槭袌鰞r格是以合理的假設(shè)來反映所有可獲得的信息。 這種 “ 沖頭投資 ” 或 “ 積極反饋 ” 策略可能會 加劇價格走勢和波動性的增強(qiáng)。當(dāng)然， 有人也許會認(rèn)為 ,這需要時間使得 市場參與者完全 透徹了解 和 對 新信息 有所反應(yīng) ,因此市場價格 只能隨著時間的推移充分納入新的信息。 如果是這樣的情況 ,那么積極反饋 策略可 能是 保持理性和 那些 遵循這樣策略 的參與者 可以 被視為超過 一段時間 出現(xiàn)這種持續(xù)回報(bào)。 本文總結(jié)了最近的理論和實(shí)證 金融市場 理性羊群行為 的研究概況 。具體地說 ,我們 正研究 什么是放牧 ,理性羊群行為的可能原因，對于識別 這一行為有哪些現(xiàn)有成功存在的研究，以及這種行為對金融市場的影響究竟意味著什么。在第一節(jié)中， 我們討論不完善的信息、信譽(yù) 的擔(dān)憂以及 補(bǔ)償結(jié)構(gòu) 是如何引起羊群行為的。 故意 羊群行為 可能 是無 效率 的而且 通常是具有脆弱 性 和要素 性的特點(diǎn) 。它會導(dǎo)致過度的不穩(wěn)定和 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 因此 ,重要的是要區(qū)分真正的（有意的）和寄生的（無意的）羊群行為 。此外 ,投資者羊群行為的原因最至關(guān)重要的是為了減輕羊群行為而制定的決策反應(yīng)。 如何 區(qū)分一個經(jīng)驗(yàn)性信息 ,信譽(yù)為本 ,以補(bǔ)償性為主的 羊群行為 ？ 一個方法是 ,審查 那些 基于基礎(chǔ)性研究的羊群行為的理論是否令人滿意 。 金融資產(chǎn)被一個市場買家買了就必須由另一個賣家賣出。 因此 ,所有市場參與者都不能 成為 購買 羊群 ” 或 “銷售羊群”的一部分。要檢查羊群行為，我們需要找到一個 積極貿(mào)易以及行為相似的參與者。 這 樣的 群體更容易 從眾 , 9 如果 有足夠的同質(zhì)性（每個 成員也面臨 著同樣的決策問題 ),并且 每一個 成員都能觀察本集體其他成員的貿(mào)易行為 。 此外， 相對于市場 規(guī)模， 這種具有同樣性質(zhì)的集團(tuán)不能太大 ，因?yàn)?在一個大集團(tuán) (比如說一個擁有 80%的流通股 )買賣雙方都可能被充分地 表現(xiàn) 。 投資者觀察其 他每個人的所持股票然后很快改變自己的投資組合策略，這是不可能的。正因?yàn)槿绱?，個股在一定水平上的故意的羊群行為是不太可能的。人們更容易在基本面的影響已經(jīng)被分解出來以后找到投資在基特層面的股票放牧（在一個行業(yè)或一個國家的公司年股票）。 Manski(2020)提供了關(guān)于社會互動的實(shí)證研究狀況的調(diào)查訪問，以及描繪出關(guān)于從本質(zhì)上觀察其結(jié)果從而導(dǎo)致相互作用的進(jìn)程的推論是很困難的。他認(rèn)為，市場結(jié)構(gòu)分析問題仍然是一個微妙的推理和計(jì)量方法，不確實(shí)，不能解決基本的識別問題。這些數(shù)據(jù)引起了區(qū)分這些可替代的假說的限制力和相互作用 。有關(guān)市場交易，其價格大約只有觀察可以發(fā)現(xiàn)市場參與者的決定因素有如此多的選擇。并考慮到現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，社會相互作用的分析需要強(qiáng)有力的假設(shè)，削弱了對行為的結(jié)論的可信度。