【正文】 第六節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論 一、 資本資產(chǎn)定價理論 二、 有效市場理論 三、 資本結(jié)構(gòu)理論 四、 行為金融理論 ? 回本章 ? 至下章 2021/6/16 金融學課件 一、資本資產(chǎn)定價理論 ? 馬科維茨 (1952年 )、夏普 (1964年 )、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢獻。 市場投資組合假設(shè)：在投資者對金融資產(chǎn)的投資收益 E(r)、風險 ?以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風險必然存在以下線性關(guān)系： 2021/6/16 金融學課件 * 金融資產(chǎn)投資收益與風險的關(guān)系式 ? 式中 ,E(r)和 ?分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差 ， rf 表示無風險收益率 ， E(rM)和 ?M分別表示市場投資組合的預(yù)期收益和均方差 。 ? 式中的線性關(guān)系可由下圖中的 資本市場線 (CML)直觀地反映出來 。 ? 2021/6/16 金融學課件 圖示 金融資產(chǎn)的風險和收益之間的配比關(guān)系 ? 2021/6/16 金融學課件 * 風險溢價的決定公式 該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風險關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風險溢價的大小取決于市場均衡的風險－收益比率（即 CML線的斜率）和投資者的風險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風險偏好來影響風險溢價，這就重申了 CAPM“ 只能通過承擔更大的風險來謀求更高收益”的信條。 ? 2021/6/16 金融學課件 ? CAMP為消極投資戰(zhàn)略 —— 指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評價基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設(shè) ?為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若 ? 0, 說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“跑贏大市”。反之亦然。 CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實性：①市場投資組合的不完全性；②市場不完全性導(dǎo)致的交易成本；③從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價問題脫離實際，且決定資產(chǎn)價格的因素過于簡單。 2021/6/16 金融學課件 二、有效市場理論 ★ 基本觀點 ? 就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反映，則市場會存在反映過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反映的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。 如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機會成本，即無風險的利率 r。 2021/6/16 金融學課件 ★ 上述觀點用公式表示為： E(Rt/It)＝ (1+rt) ? 式中，Ｅ是在 t時期對信息集 It（包括 rt）條件下預(yù)期值或期望值。 Rt表示從 t期到 t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益， Pt是 t時期的價格。 對于一種零交易費用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為： E(Pt+1/It)＝ (1+rt)Pt 或 [1/(1+rt)]E(Pt+1/It)=Pt 2021/6/16 金融學課件 ? 弱式有效市場假說是指信息集 It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應(yīng)，而不是對過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測未來的價格變動。 設(shè) Et為 t時刻給定信息條件下的期望， Pt是今天的價格，Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即： Et（ Pt+1） =Pt 因此，在弱式有效市場上，預(yù)期的價格變動為零。 2021/6/16 金融學課件 ? 當前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強式有效市場假說的信息集 It。在這里， 公開信息 包括公司財務(wù)報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。 2021/6/16 金融學課件 ? 在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強式有效市場假說的信息集 It。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。 2021/6/16 金融學課件 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ㈠ 資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論 ? ： 假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息的支付，用 Bi 代表利息支付，E代表股息支付，企業(yè)收益 T=Bi+E。企業(yè)市場價值 V由債權(quán)市場價值（ VB）和股權(quán)市場價值（ VE）構(gòu)成，即： V=VB +VE = Bi/rb+E/re=T/rf 式中， rb、 re和 rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場價值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。 企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為： rf = T/V =E/V + Bi/V = rb（ VB/V ） + re（ VE /V ） 2021/6/16 金融學課件 ? ： MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場價值無關(guān)。這就是所謂的 “ 不相關(guān)定理 ” 或 MM定理 。 修正后的 MM定理認為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會增加企業(yè)的價值。 債務(wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會相應(yīng)增加。（見下圖） 2021/6/16 金融學課件 ? ? 企業(yè)最優(yōu)負債比例示意圖 2021/6/16 金融學課件 ? 上圖表明，在負債比率低于（ D/E） B*時，負債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當負債比率上升到 (D/E)*時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場價值最大，此時的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價值下降。 2021/6/16 金融學課件 ㈡ 資本結(jié)構(gòu)的契約理論 ? ： 詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。 ： 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。 2021/6/16 金融學課件 ? 代理成本 委托人的 監(jiān)督成本 代理人的 擔保成本 剩余損失 委托人激勵和 監(jiān)督代理人而 付出的成本 委托人因 代理人代行 決策而產(chǎn)生 的一種價值 損失 代理人保證 不采取損害 委托人利益的 行為的成本 和賠償成本 * 代理成本構(gòu)成示意圖 2021/6/16 金融學課件 ? 經(jīng)營者擁有 全部股權(quán) 經(jīng)營者擁有 部分股權(quán) 承擔其行為的 所有成本 承擔其行為的 所有成本 獲得公司價值增長 的全部回報 獲得公司價值增長 的部分回報 實現(xiàn)企業(yè)的 完全市場價值 實現(xiàn)企業(yè)的 較低市場價值 利用 公司 資源 獲取 自身 利益 外部股權(quán)的代理成本 * 外部股權(quán)代理成本的產(chǎn)生示意圖 2021/6/16 金融學課件 ? * 在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會產(chǎn)生風險激勵效應(yīng)，使經(jīng)營者愿意從事有較大風險的投資項目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。 * 依靠債權(quán)融資同樣會產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托－代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責任制度而造成的。 2021/6/16 金融學課件 * 由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。 ? * 根據(jù)對股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點。 （見下圖） 2021/6/16 金融學課件 ? ? 企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖 2021/6/16 金融學課件 ? ： 從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。 阿洪和伯爾頓認為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當合同之外的情況出現(xiàn)時，誰有權(quán)力做出決策，對企業(yè)的市場價值有重要的影響。 2021/6/16 金融學課件 ㈢ 資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟學理論 ? ： 阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當屬羅斯。 ： 羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。 2021/6/16 金融學課件 ? 利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預(yù)期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關(guān)于項目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項目平均收益越高。 利蘭和派爾在其模型中還推導(dǎo)出保證負債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明在這些參數(shù)條件下，負債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場價值就越大。 2021/6/16 金融學課件 四、行為金融理論 ? 1951年，巴羅發(fā)表論文首次用行為心理學來解釋金融現(xiàn)象，標志著行為金融學的誕生。 1979年，卡納曼等人正式提出預(yù)期理論，為行為金融學奠定了理論基礎(chǔ)。 現(xiàn)實中，投資者并非理性的經(jīng)濟人，其行為往往受三大心理因素的影響：一是高估自己判斷力的自信情結(jié)；二是風險厭惡心理；三是從眾心理。這些心理因素將使其實際決策過程偏離經(jīng)典理論所描述的最優(yōu)決策過程，而且，其對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的。 2021/6/16 金融學課件 （ BAMP) ? 在行為金融理論基礎(chǔ)上建立的行為資產(chǎn)定價模型把市場主體分為兩類： 一種是信息交易者，他們掌握了充分的信息，嚴格按照傳統(tǒng)的 CAPM模型構(gòu)建投資組合； 一種是噪聲交易者，他們不會按照 CAPM模型來構(gòu)建自己的投資組合，會犯認知錯誤。 事實上，這兩類主體共同決定著證券的價格。市場是否有效取決于這兩類主體的比重，如果前者在市場上起主導(dǎo)作用，那么市場是有效的；如果后者起主導(dǎo)作用，那么市場是無效的，這就是 BAPM模型與 CAPM模型之間的區(qū)別。 2021/6/16 金融學課件 行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況，因而，它的產(chǎn)生使傳統(tǒng)金融市場理論面臨巨大挑戰(zhàn)。 2021年，美國 Clark獎和 2021年諾貝爾經(jīng)濟學獎均被行為金融學家捧走，說明行為金融學已完全被主流經(jīng)濟學所認可，它代表了金融理論的未來發(fā)展方向，已成為全新的金融研究領(lǐng)域。 ? 回本章 ? 至下章