【導(dǎo)讀】MILLER*. 'Giventhis. This. oftheowners'equity，i。e。costsofacquisition。Notethat，under. issuesofmonstock。ofinterest。inothervariables。

　　

【正文】 要符合術(shù)語(yǔ)一。 有一點(diǎn)必須承認(rèn)，這些嘗試都是在允許不確定性存在的類似分析中做出的。這些嘗試通常會(huì)在對(duì)從期望產(chǎn)量減去的風(fēng)險(xiǎn)折扣的概念（ 或者是 被加到市場(chǎng)利息率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）進(jìn)行確定性的分析結(jié)果上，采用模糊假設(shè)的方式。到這時(shí)，就會(huì)假定投資決策是建立于在市場(chǎng)利息率的條件下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和當(dāng)然當(dāng)量的比較之上的?？墒?，到現(xiàn)在為止，對(duì)至于什么決定了風(fēng)險(xiǎn)折扣的大小以及它對(duì)其它選擇的機(jī)會(huì)的反應(yīng)是怎樣變化的這個(gè)問題，仍然沒有哪一方 能 給出一個(gè)令人滿意的解釋。 被看作是一個(gè)方便的近似 方法，這種通 過這種確定性或者是確定性等效的方法構(gòu)建的公司模式在處理資本積累和 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的過程中的一些重要方面時(shí)體現(xiàn)出非常有效。例如，在總投資函數(shù)中熟悉的凱爾斯主義的總投資函數(shù)，這種模式的 基礎(chǔ)被表示成 對(duì)利息率的函數(shù) —— 在接下來(lái)的流動(dòng)性偏好方程中出現(xiàn)的同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率。到現(xiàn)在為止，很少能保持近似值是充分地。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，對(duì)利息率和這些分析可以引導(dǎo)我們相信一樣對(duì)投資率有非常大而且準(zhǔn)確的影響存在著很多懷疑。在微觀經(jīng)濟(jì)方面，這個(gè)確定性模式 沒有多大的描述性意義，沒有為財(cái)務(wù)專家和經(jīng)濟(jì)管理學(xué)專家提供真正解決他們難題的指導(dǎo)，他們的難題在這個(gè)忽視不確定性因素并且只考慮債券發(fā)行的財(cái)務(wù)方式的框架內(nèi)，不能得到解決。 直到最近，有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始認(rèn)真嚴(yán)肅地面對(duì)資本成本及風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問題。在這個(gè)過程中，他們發(fā)現(xiàn)他們的趣 味和努力 與一直致力于解決這個(gè)難題的財(cái)務(wù)專家和管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來(lái)越密切。在這個(gè)充滿不確定性的條件下，在這個(gè)以求確定能夠支配理性投資和金融政策的聯(lián)合搜尋活動(dòng)中，兩條主要的變化線被發(fā)現(xiàn)了。實(shí)際上，這些線代表了在充滿不確定性的條件下，推斷在特殊的確定性的情況下被看作是擁有等價(jià)影響的利潤(rùn)最大化和市場(chǎng)價(jià)值最大化這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的想法和嘗試。在對(duì)不確定性的認(rèn)識(shí)下，這個(gè)等價(jià)消失了。實(shí)際上，利潤(rùn)最大化這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)甚至是不再明確的。在不確定性的 條件下，對(duì)應(yīng)于公司的任何一個(gè)決定，不再是一個(gè)特定的唯一的結(jié)果，而是一個(gè)最好能以主觀概率分布描述的 多元化的相互排斥的結(jié)果?？傊?，這個(gè)利潤(rùn)結(jié)果已經(jīng)成為一個(gè)隨機(jī)變量，并且，它的最大化已經(jīng)不再有任何實(shí)際意義。一般的，這個(gè)難題也不能通過使用利潤(rùn)最大化的數(shù)學(xué)期望予以處置。 作為能夠影響預(yù)期價(jià)值的決定，同樣趨向于影響分散和分布結(jié)果的其它特征。特別注意的是，增加結(jié)果分散程度的作用。 在這些條件下，其它投資和融資決策的利潤(rùn)結(jié)果只有在所有者針對(duì)這種分布的其他特點(diǎn)，權(quán)衡預(yù)期收益率的主觀效用函數(shù)種才能比較和排列 。據(jù)此，確定性模型的利潤(rùn)最大化的推理已經(jīng)趨向于演變成為 效用最大化的形式，有時(shí)候更精確地，更經(jīng)常地是一種定性和啟發(fā)式的形 式。 這個(gè)使用方法無(wú)疑代表著對(duì)確定性或確定性等價(jià)方法的超前。至少，它允許我們探索不同金融安排的含義，并且，它賦予不同形式基金的成本的含義?？墒?，因?yàn)橘Y本成本已經(jīng)成為一個(gè)本質(zhì)的主觀概念，這種使用方法對(duì)于規(guī)范以及分析的目的而言，存在著嚴(yán)重的缺陷。例如， 怎樣管理以確定股票持有者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和在不同持有者的愛好中進(jìn)行這種？再有，經(jīng)濟(jì)學(xué)家面對(duì)任何既定投資機(jī)會(huì)可能或者可能不值得利用，恰好這時(shí)候投資者正是公司的所有者的現(xiàn)實(shí)是，怎樣建立一個(gè)有意義的投資函數(shù)？ 但是，非常幸運(yùn)，這些問題沒有必要必須回答；最為建立在市場(chǎng)價(jià)值最大化的替補(bǔ)方法，能夠?yàn)橘Y本成本的業(yè)務(wù)定義和一個(gè)可行的項(xiàng)目狀態(tài)理論 提供 基礎(chǔ)。在這種方法下，任何投資項(xiàng)目和它的相伴隨的金融計(jì)劃必須通過 這下面的測(cè)試：作為資助，這個(gè)項(xiàng)目工程會(huì)提高公司市場(chǎng) 股份 的市場(chǎng)價(jià)值嗎？如果是這樣，它值得持有；如果不是這樣，它的回報(bào)會(huì)少于公司的資本邊際成本。注意，這樣一個(gè)測(cè)驗(yàn)是完全獨(dú)立于當(dāng)前所有者的喜好，因?yàn)?，市?chǎng)價(jià)格將會(huì)不僅反映所有者的偏好，而且，也反映它們的潛在持有者。如果現(xiàn)在所有的股票持有者不同意于管理和市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目工程的估價(jià)， 他將會(huì)自由得賣出和再投資在其它的項(xiàng)目上，但是，他仍然會(huì)從資本升值中獲 利，但歸根結(jié)底是從管理決定中獲利。 這些市場(chǎng)價(jià)值的潛在優(yōu)勢(shì)已經(jīng)得到承認(rèn)；現(xiàn)在分析結(jié)果已經(jīng)變得很簡(jiǎn)單?？瓷先某晒?shí)現(xiàn)它的承諾來(lái)保持這條發(fā)展線的是對(duì)在市場(chǎng)估價(jià)中充分的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)理論的嚴(yán)重不足和這些影響效果怎樣從客觀的市場(chǎng)數(shù)據(jù)中推斷的。它是 與這個(gè)理論的發(fā)展和它的最為我們應(yīng)當(dāng)在這篇文件中關(guān)注資本成本的含義一起發(fā)展的。 在接下來(lái)的程序中 ， 我們?cè)诘谝徊糠种袑?huì)發(fā)展這些基礎(chǔ)理論本身并且給出它的一些經(jīng)驗(yàn)的簡(jiǎn)單介紹 。 在第二部分中 ， 我們將演示這個(gè)理論是怎樣被用來(lái)解釋和闡明資本成本這個(gè)問題和它是怎樣在一個(gè)充滿不確定性的條件下 ， 讓 我們發(fā)展建立一個(gè)公司的投資理論的 。 通過這些部分的解釋 ， 這些方法實(shí)質(zhì)上重點(diǎn)在于公司和產(chǎn)業(yè)的局部平衡 。 據(jù)此 ， 一定流入量的價(jià)格可以看作是一個(gè)常數(shù)并且是從這個(gè)模型外得到的 。 我們選擇在這個(gè)級(jí)別而并非在經(jīng)濟(jì)整體方面是因?yàn)樗窃谀切＜曳浅ｊP(guān)注資本成本問題的公司和產(chǎn)業(yè)的水平線上 。 雖然 ， 分析重點(diǎn)已經(jīng)放在局部平衡的分析上 ， 得到的結(jié)果仍然為怎樣證明在這里是既定的這些價(jià)格是怎樣被他們自己制定的 。 一般均衡模型提供必要的基礎(chǔ)條件 ， 可是 ， 同時(shí)由于這些材料是關(guān)于它自己的權(quán)利的 ， 所以 ， 這個(gè)已經(jīng)完善了這些分析的一般平衡模型的表示 形式推遲到 以后的文件中。 證券股價(jià) 杠桿作用 和資本成本 ， 不確定資本流的資本化率 把一個(gè)所有實(shí)物資產(chǎn)都被公司所有的經(jīng)濟(jì)看作是一個(gè)起點(diǎn) 。 現(xiàn)在 ， 假設(shè)這些公司都能夠通過只發(fā)行普通股融資得到購(gòu)買他們的資產(chǎn) ； 債券發(fā)行或其它類似方法的引進(jìn) ， 作為一種公司資金的資源 ， 推遲到下一部分中介紹分析 。 被每個(gè)公司擁有的實(shí)物資產(chǎn)將會(huì)依從于 公司的所有者也就是它的普通股持有者 ； 但是 ， 這個(gè)系列的原理不需要 所 在 的 任何情況都是不確定的 。 由任何股份普通股產(chǎn)生的收入來(lái)源被視為無(wú)限期的延伸到未來(lái) 。 于是 ， 我們假設(shè) ， 這種取決于時(shí)間的資本流入的平均值或者說每一時(shí) 間單位的平均利潤(rùn)是有限的 ， 并且 表現(xiàn)為一個(gè)主觀的概率分布的隨機(jī)變量 。 我們應(yīng)到參照產(chǎn)生作為產(chǎn)出相當(dāng)既定 股份 的回報(bào)的資本流的平均價(jià)值和作為未來(lái)預(yù)期回報(bào)的平均值的數(shù)學(xué)期望 。 雖然 。 個(gè)體投資對(duì)于一定股份的回報(bào)的概率分布形式有許多不同的看法 ， 為了方便起見 ， 我們假設(shè)他們至少在預(yù)期收益中相一致 。 這種使不確定性流量特征的方法的優(yōu)勢(shì)在于判斷簡(jiǎn)練 。 首先要注意 ， 這里所說的現(xiàn)金流是指利潤(rùn)流 ， 而不是指股息 。 正如將會(huì)變得清晰 ， 只要管理在為股東的的最佳利益在運(yùn)作 ， 保留收益會(huì)被看作是一個(gè)完全等同于認(rèn)購(gòu) ， 先發(fā)制人的普通股發(fā)行 。 所以 ， 對(duì)于當(dāng)前的 目的 ， 在現(xiàn)金股息和在任何時(shí)期保留收益 之間的分配將是一個(gè)細(xì)節(jié)問題 。 再次注意到 ， 未來(lái)現(xiàn)金流平均價(jià)值的確定性與不確定性有關(guān) ， 并且不應(yīng)該與流量的連續(xù)元素的變化相混淆 。 那變化與不確定性是兩個(gè)完全不同的概念 ， 應(yīng)當(dāng)能從一股現(xiàn)金流的元素可以通過已知的確定性可以變化這個(gè)事實(shí)中去分開 。 此外 ， 它可以被證明 ， 一股資本流中的元素是確定的 ， 還是不確定的 。 變化對(duì)流量估值的影響最好是一個(gè)二介函數(shù) ， 一個(gè)可以被我們的目標(biāo)忽略但卻沒有什么影響的函數(shù)。 下一個(gè)假設(shè)在剩下的分析中扮演了一個(gè)戰(zhàn)略性角色 。 我們應(yīng)當(dāng)假設(shè)公司可以分成等效回報(bào)組 ， 使得公司發(fā)行 的股份的回報(bào)在任何一部分中與其他公司在相同的等效回報(bào)組發(fā)行的股份 回報(bào)成正比 。 這個(gè)假設(shè)闡明了在相同的等效回報(bào)中各種不同股份 是不同的 ， 最多通過比例因子 。 據(jù)此 ， 如果我們通過預(yù)期回報(bào)率調(diào)整不同的規(guī)模 ， 比率的概率分布在相同的回報(bào)組中的所有 股份 中是相同的 。 因此 ， 一個(gè)股份 的相關(guān)屬性通過制定它們所屬的組和它的預(yù)期回報(bào)而具有獨(dú)特特點(diǎn) 。 這個(gè)假設(shè)的意義在于它能夠讓我們將公司分成不同的 但是 股份是同質(zhì)的組里 ， 也就是說 ， 彼此能夠完全替代 ， 因此 ， 我們得到一個(gè)與在其中作為同質(zhì)的公司生產(chǎn)的商品的業(yè)界熟悉的概念的 類似定義 。 為了使這種分析與 馬歇爾價(jià)格理論相比較 ， 我們應(yīng)當(dāng)假設(shè)在這分析中允許相關(guān)的 股份 在原子論的競(jìng)爭(zhēng)條件下 ， 在完全的市場(chǎng)中交易 。 從我們對(duì)均值類股票的定義中，在完全的資本市場(chǎng)上，在均衡的條件下，預(yù)期回報(bào)率的每一美元的價(jià)值的價(jià)格必須與既定類型的所有股份相等 。 或者 ， 等價(jià)的 ， 在任何類型中 ， 每一股份的價(jià)格必須與它的預(yù)期回報(bào)率成正比 。 讓我們?yōu)樗蓄愋捅硎具@種等價(jià)因素 ， 用 kth 表示第幾類 ， 通過 1/Pk。 這時(shí) ， 如果 Pi 指代價(jià)格 ， 并且 Xj 表示第 k組里的第 j 公司的每股的期望回報(bào)率 。 我們得到 ： (1) Pj=Xj/Pk； 或者是，等價(jià)的 (2) Xj/Pj=Pk（常數(shù)） 這些常熟可以給出數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)解釋：（ a）從公式 2 中 ， 我們可以看到每一個(gè)Pk 是在第 k 組中的任何股份的預(yù)期回報(bào)率；（ b）從公式 1 中 ， 1/Pk 是一個(gè)投資者不得不在第 k組中為期望回報(bào)率的每一美元的價(jià)值所付出的價(jià)格； c） 同樣從公式 1 中 ， 通過對(duì)永久債券的術(shù)語(yǔ)解釋分 ， ， Pk可以看作是資本化的市場(chǎng)利率 ，作為由第 k組公司產(chǎn)生的不確定的價(jià)值流的預(yù)期價(jià)值 。 債務(wù)融資 以及它對(duì)證券價(jià)格的影響 為了處理不確定的價(jià)值流，已經(jīng)開發(fā)了一個(gè)設(shè)備，現(xiàn)在，我們可以通過放棄公司不能夠發(fā)行債券來(lái)融資的假設(shè)來(lái)尋求資本成本這個(gè)問題的核心 。 債券融資的解釋 用一個(gè)相當(dāng)根本的方式已經(jīng)改變了股票市場(chǎng) ， 因?yàn)楣驹谒麄兊馁Y本結(jié)構(gòu)當(dāng)中可能有不同的債務(wù)比例 ， 不同公司的股份 ， 甚至在相同的組中 ， 能夠引起不同的概率分布的回報(bào) 。 在金融術(shù)語(yǔ)中 ， 這些股份受到不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者杠桿作用的影響 ， 并且 ， 它們將不再是相互的完美替代品 。 為了展示決定在這些條件下的股份的相關(guān)價(jià)格的機(jī)制 ， 我們創(chuàng)造了以下兩個(gè)關(guān)于債券的性質(zhì)和債券市場(chǎng)的兩個(gè)假設(shè) 。 雖然它們完全超過必要 ， 并且會(huì)在將來(lái)放寬 ： (1)所有的債券包括為實(shí)施由住戶發(fā)出的任何債務(wù)的目的股份 ， 假設(shè)每一時(shí)間單位產(chǎn)出不斷的收入 ， 并且 ， 這種通過所有交易 ， 不論發(fā)行人的得到的收入是確定的 。 (2)債務(wù) ， 像普通股 ， 在一個(gè)完全的市場(chǎng)中交易 ， 那里的完善術(shù)語(yǔ)用它們普通的意思被采用 ， 意味著任何兩種是相互完美替代品的兩種商品必須出售 。 為了平衡 ， 在相同的價(jià)格 。 從此假設(shè) ， (1)所有的債券實(shí)際上是一個(gè)比例因子的替代 ， 同時(shí) ， 假設(shè) (2)它們必須在每回收一美元的價(jià)值的相同價(jià)格出售或者說是同樣的必須產(chǎn)生同樣的回報(bào)比率 。 這個(gè)回收的比率將被記作為 r 和簡(jiǎn)稱為利息率或等價(jià)的作為確定資本流的資本化率 。 隨著我們?cè)谇懊嫣岢龅闹饕獑栴}的已經(jīng)解決 ， 我們至少擁有一個(gè)企業(yè)估值和在一個(gè)充滿不確定性的環(huán) 境中的股票的理論基礎(chǔ) 。 此外 ， 我們還證明 ， 這一理論怎樣能夠?qū)е沦Y本成本的業(yè)務(wù)定義并且相反的這個(gè)概念作為一個(gè)理性的投資決策 。 不用說 ， 但是 ， 在成本資本這個(gè)問題徹底解決以前 ， 我們?nèi)匀挥性S多工作要做 ， 我們的方法僅僅是針對(duì)靜態(tài)的 ， 局部均衡的分析 。 它已經(jīng)在資本市場(chǎng)中假設(shè)了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的原子論和對(duì)只有一個(gè)相對(duì)較小顯然重要的企業(yè)或集團(tuán)接近擁有的市場(chǎng)的輕松訪問和分析 。