【文章內(nèi)容簡介】 股價而使持有人無法行使回售權(quán)，從而避免大量回售給公司帶來的壓力。但從投資者的角度來說，這種情況下，回售條款成了一紙空文。例如，雅戈轉(zhuǎn)債的特別向下修正條款是“連續(xù)5個交易日的收盤價的算術(shù)平均值低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的95％”，而回售條款的觸發(fā)條件則是“連續(xù)15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85％”，很明顯，不管是交易日時限上的要求，還是股價走低幅度上的要求，均要松于回售條款。因此，一旦果真出現(xiàn)股價持續(xù)走低情況，一定也會先滿足特別向下修正條件，然后再滿足回售條件的。這時發(fā)行人可以根據(jù)實際情況，在回售條件滿足前對轉(zhuǎn)股價格進行修正，從而使得回售條件可能永遠都無法滿足。這樣，投資者永遠無法行使其轉(zhuǎn)債募集說明書中賦予的回售權(quán)，回售條款對投資者來說也幾乎沒有任何價值。而實際上，回售條款是當(dāng)公司出現(xiàn)重大問題時保護投資者利益的一個重要條款，對投資者來說是防范風(fēng)險非常重要的武器。所以說，特別向下修正條款降低了回售條款的價值。雖然目前的轉(zhuǎn)債中，沒有轉(zhuǎn)股價特別向上修正條款，但設(shè)立轉(zhuǎn)股價格向上調(diào)整條款，有助于保護公司現(xiàn)有股東的權(quán)益，因為如果公司股價持續(xù)上漲，而轉(zhuǎn)股價和轉(zhuǎn)股比例繼續(xù)維持不變，則債券投資者可以較低的轉(zhuǎn)股價獲得漲價后的公司股票，從而可能損害公司原有股東。向上修正條款還有一個功能，就是可以避免使用贖回條款保護股東時公司需要支付大量現(xiàn)金的弊端，因為贖回債券要求公司必須同時向債券投資者支付大量現(xiàn)金，可能影響公司的流動性需求。而使用向上修正轉(zhuǎn)股價的方式，則既可以避免贖回條款對現(xiàn)金流量的要求，也能同樣達到保持公司原有股東的目標(biāo)。當(dāng)然，對投資者來說，轉(zhuǎn)股價向上調(diào)整，也可因此避免債券被提前贖回的風(fēng)險。轉(zhuǎn)債發(fā)行后，發(fā)行人將利用募集資金對募集說明書中所列的投資項目進行投資。這時，對發(fā)行人而言是存在一定壓力的。因為如果這些投資項目的回報沒有募集說明書中預(yù)期的那么好的話，轉(zhuǎn)債的投資人在轉(zhuǎn)債到期日來臨時將選擇不行使轉(zhuǎn)股權(quán)，從而對發(fā)行人造成還本付息的壓力。所以發(fā)行人在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，必須盡全力兢兢業(yè)業(yè)地管理好投資項目，增加投資項目的效益，使得二級市場上公司的股價上漲，這樣轉(zhuǎn)債持有人才會選擇轉(zhuǎn)股。這是轉(zhuǎn)債與增發(fā)最本質(zhì)的區(qū)別，也是轉(zhuǎn)債相比增發(fā)最有優(yōu)勢的地方。 而特別向下修正條款的存在，卻部分削弱了轉(zhuǎn)債的這一優(yōu)勢。因為如果發(fā)行人沒有好好經(jīng)營，使得投資項目回報不盡如人意，二級市場上公司股價節(jié)節(jié)下跌時，公司也可以通過向下修正轉(zhuǎn)股價，使得轉(zhuǎn)債持有人選擇轉(zhuǎn)股，化解回售壓力。這種做法，實質(zhì)上是過于遷就了轉(zhuǎn)債投資者的利益，通過損害原流通股股東的利益而保護了轉(zhuǎn)債投資者的利益。這種做法，必然遭到理性的原流通股股東的拋棄。原流通股股東將選擇用腳投票，這時候股價可能會大幅度下跌。特別要指出一點的是，對于將派息也當(dāng)作修正轉(zhuǎn)股價的一種觸發(fā)條件，魏鎮(zhèn)江（2004）認(rèn)為，對于長期投資于股票者，其投資的收益是現(xiàn)金分紅，對于長期投資于企業(yè)債券的投資者來說，其投資收益是利息，對于投資于轉(zhuǎn)債者來說，其投資收益是利息和轉(zhuǎn)股權(quán)。如果分紅也調(diào)整轉(zhuǎn)股價，那么相當(dāng)于投資于轉(zhuǎn)債也可以分享公司的現(xiàn)金分紅，是不合理的，而且股票投資者的現(xiàn)金分紅尚需繳納20％的紅利稅，而轉(zhuǎn)股價調(diào)整時是按100％調(diào)整的。但從債券投資者的角度看，這一條款有助于防止原有股東對債券投資者的侵害，例如過高地分配股息，就可能因為企業(yè)破產(chǎn)等損害債券投資者的利益。 圖表 145 一些可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價的調(diào)整與派息間的關(guān)系轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行時內(nèi)部收益率初始轉(zhuǎn)股溢價派息是否調(diào)整轉(zhuǎn)股價山鷹轉(zhuǎn)債% % 調(diào)整桂冠轉(zhuǎn)債% 3% 調(diào)整復(fù)星轉(zhuǎn)債% % 不調(diào)整邯鋼轉(zhuǎn)債% % 不調(diào)整同時，魏鎮(zhèn)江提出認(rèn)股權(quán)證將優(yōu)于可轉(zhuǎn)換債券，其理由是認(rèn)股權(quán)證不存在所謂的特別向下修正 條款。如果上市公司不好好利用募集來的資金，導(dǎo)致所投項目收益低的話，投資者將選擇不執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證。這樣上市公司將被迫用現(xiàn)金向項目的原融資方還債，這種壓力對上市公司來說是非常糟糕的，因此公司管理層將確保以投資者的利益為第一位，高效率地使用募集資金，最終的結(jié)果可能使老股東、轉(zhuǎn)債投資者、上市公司三方均受益。但從發(fā)行人防范風(fēng)險，特別是期末巨額現(xiàn)金支出的風(fēng)險來看，可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)經(jīng)營不佳時，具有認(rèn)股權(quán)證無法替代的作用。 回售條款 回售條款，是在債券中約定，當(dāng)可轉(zhuǎn)債或目標(biāo)股票的價格出現(xiàn)某種特定的情況時，可轉(zhuǎn)債的投資者有權(quán)將債券按一定的價格回賣給發(fā)行人，并得到回售價格的現(xiàn)金。從下面的表中可以看到，我國目前的轉(zhuǎn)債中，對回售的約定主要有以下幾個方面的內(nèi)容： 一是回售期，即約定的開始回售、可以回售及回售截止時間。例如，華西村約定的回售期為自第37個月起、至第60個月止，即共2年時間。在前3年，即使出現(xiàn)連續(xù)20天，其股票低于當(dāng)期轉(zhuǎn)換價格的80％，滿足了回售條件，投資者也不能回售債券；而后兩年，當(dāng)回售條件滿足時，投資者有權(quán)選擇回售，回售時投資者可以每張面值為100元的債券，可以獲得108元的現(xiàn)金。 二是回售觸發(fā)條件。我國公司可轉(zhuǎn)債回售觸發(fā)條件，可以分為三類，一是價格觸發(fā)，例如邯鄲鋼鐵，是以連續(xù)20天的股票價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)換價格的80％為條件；二是附加回售，即特殊情況下的回售觸發(fā)，一般是指公司擅自改變資金用途、或債券發(fā)行方出現(xiàn)其他違約事件時，投資者有權(quán)要求回售債券；三是債券到期時的到期回售。 三是回售價格?？赊D(zhuǎn)債的回售價格可以分為三種，一是固定回售價格，即無論是哪種觸發(fā)條件引起的回售，都按同一價格回售，如國電電力和江蘇陽光。二是變動價格，即在不同時間、不同條件下的回售價格不同，如首鋼股份，其附加回售價格為105％，而價格觸發(fā)的回售和到期回售的價格則為107％；而銅都銅業(yè)的回售價，則每年都不同。三是按補償利息的計算方法計算回售價格，即按一定的固定利率計算總利息，減去曾經(jīng)支付的利息后，得到回售時應(yīng)計的本息額作為回售價格，如絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債等。另外，要注意，回售價格中是否包含當(dāng)期利息，目前發(fā)行的大部分轉(zhuǎn)債，其回售價格中，都包含了當(dāng)期利息，即在回售時，公司將只按回售價格向投資者支付相應(yīng)的金額，不再額外計算當(dāng)期利息。 回售權(quán)，是債券發(fā)行人賦予投資者的一項選擇權(quán)，是為了保護投資者利益而設(shè)置的重要條款。由于我國的可轉(zhuǎn)債中，回售條件里的價格觸發(fā)點，一般都是以一定時間內(nèi)的股票價格與債券的轉(zhuǎn)股之間的關(guān)系為基礎(chǔ)界定的，而債券發(fā)行人又掌握著轉(zhuǎn)換價格的調(diào)整權(quán)，加之大部分公司調(diào)整轉(zhuǎn)換價格的條件比回售的條件更容易達到，這就為公司通過調(diào)整轉(zhuǎn)換價格、從而避免出現(xiàn)債券回售創(chuàng)造了條件，即公司可以通過適時調(diào)整轉(zhuǎn)換價格、從而避免債券回售導(dǎo)致的現(xiàn)金流出。對于一年可以多次調(diào)整轉(zhuǎn)換價格、且自動調(diào)整轉(zhuǎn)換價格的公司，這種可能性更大。但對于一年只有一次調(diào)整機會、且如果第一次出現(xiàn)調(diào)整機會時沒有調(diào)整、當(dāng)年就不能再調(diào)整的公司，回售條件仍然是可能滿足的。所以，有人認(rèn)為回售條款純粹只是“花瓶條款”的看法，也不完全恰當(dāng)，要根據(jù)轉(zhuǎn)換價格調(diào)整條款與回售條款間的具體情況加以分析。圖表 146 2003年發(fā)行的部分轉(zhuǎn)債的特別向下修正條款和回售條款比較債券名稱回售條件轉(zhuǎn)換價格(元)邯鄲鋼鐵P2080% Pc105%(含息)；到期回售：%；附加：%2004/5/26 2008/11/25 ；P30=5..33；P20/3090%, 10%復(fù)星實業(yè)P1580% Pc 103改變資金用途時，一次性回售權(quán)2004/04/282008/10/27；P30=；P595% Pc, =P5會桂冠轉(zhuǎn)債P20/3070% Pc103%、104%、105%、106%（含當(dāng)期利息）；106附加回售權(quán)20046/302008/629；； P30=南寧化工到期日前12個月：Pr＝V（1＋4%）－V∑Io2000/7/12后；98% Ps=有條件轉(zhuǎn)股：1999/8/3 2000/8/2/ 250％Pc,或250％以上達35個交易日以上（事實上從股票上市日2000年7月12日算起到2000年8月2日已不到35個交易日），2000/8/32001/8/2180％ Pc或180％以上達25個交易日,2001/8/32002年8月2Pc100％或100％以上達15個交易日以上； 2002/8/32003/ 8/2 30%Pc或30％以上達10個交易日以上 贖轉(zhuǎn)選擇權(quán) 雖然沒有明確的條款規(guī)定，但我國可轉(zhuǎn)債條款中含有在贖回條件成立時，債券持有人具有選擇被贖回還是轉(zhuǎn)股的權(quán)利。對于贖回，一般情況下應(yīng)當(dāng)是，只要贖回條件成立，債券發(fā)行人有權(quán)宣布按贖回計劃贖回債券；而且，正常情況下，債券發(fā)行人也應(yīng)當(dāng)這么做，因為這樣可以更好地保護原有股東的利益。如果存在條款規(guī)定，一旦發(fā)行人宣布贖回債券，可轉(zhuǎn)債將不能再被轉(zhuǎn)換為企業(yè)的股票，則債券持有人就不存在贖回和轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。然后，我國的可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中，幾乎沒有這樣的規(guī)定，沒有債券持有人在贖回條件滿足時必須將債券回售給發(fā)行人的限制。相反，我國的可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中，賦予了債券持有人了一種或者選擇轉(zhuǎn)股、或者按贖回價將債券回賣給債券給發(fā)行人的權(quán)利。由于債券回售時，通常是股票增值、價格上漲的時候，這種選擇權(quán)顯然是有利于債券持有人、而不利于企業(yè)原股東的。對一個理性的投資者，這時選擇轉(zhuǎn)股將是最優(yōu)選擇，因為通過轉(zhuǎn)股，可以獲得轉(zhuǎn)股價低于股票市場價格間的差價收入。這也是許多學(xué)者將我國可轉(zhuǎn)債的贖回權(quán)看成一種強制轉(zhuǎn)股權(quán)的原因。但這種看法會因為每年贖回次數(shù)限制及交易制度的影響而有所不同。例如，一些發(fā)行者規(guī)定每年只有一次行使贖回權(quán)的機會，如果一年出現(xiàn)了一次贖回條件成立后，當(dāng)年就不再有強制贖回的權(quán)利。另外，由于T+1交易制度的限制，前后兩個交易日股票價格的較大變化，如股票價格在后一日的較大幅度下降，將減少債券持有人轉(zhuǎn)股的意愿和可能性。 總之，我國的可轉(zhuǎn)換債券是一種綜合性很強、非常復(fù)雜的工具，很多條款在不同的發(fā)行者之間也存在較大的差異，而且通過不同條款、特別是期限條款的相互配合，可以達到非常不同的效果，并因此對債券價值有非常重要的影響。 可轉(zhuǎn)債的定價對可轉(zhuǎn)債定價問題的最早研究當(dāng)屬Brennan和Schwartz(1977)及Ingersoll(1977) Brennan和 Schwartz（1977），Convertible bonds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion. The Journal of Finance, 32(5):16991715, 1977.，他們通過分析公司價值（用市值表示）所遵循的隨機過程來研究可轉(zhuǎn)換債券的定價。Brennan 和Schwartz(1979,1980,1988) Brennan和Schwartz（1980），Analyzing convertible bonds. Journal of Financial and Quantitative Analysis,15(4):907929, 1980.在此基礎(chǔ)上對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所采取的最優(yōu)贖回政策進行了進一步深入的分析和研究。這種研究方法適用于股份全流通而且市場監(jiān)管比較健全的成熟市場國家。在我國的股票市場上，存在著國有非流通股和流通股之間的嚴(yán)格區(qū)分，二者的市場定價不一樣，股東所追求的目標(biāo)也不一致。此時，市值就無法全部反映公司的價值。因此，這種分析方法并不合適。所以本書中，將直接分析可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的資產(chǎn)，即公司的股票價格所遵循的隨機過程，并在定價時運用鄭振龍、林海（2003a）關(guān)于中國上市公司非流通控股股東的最優(yōu)決策行為的結(jié)論。在贖回政策的研究方面，大多數(shù)的可轉(zhuǎn)換債券都規(guī)定，當(dāng)公司股票價格在一定的交易日內(nèi)連續(xù)超過轉(zhuǎn)股價格的一定比例時，公司才有可能執(zhí)行贖回政策。Kwok 和Lau(2001)通過一種數(shù)值方法對贖回政策進行了分析。在可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的研究方面，Tsiverio