【正文】 （3） 試說明轉股價的特別修正條款與贖回權、回售權間的相互關系。 蒙特卡羅模擬就是離散地模擬資產(chǎn)價格的時間序列，即根據(jù)某一時點上的股票價格及股票價格的波動率等，對一定時段后的價格進行預測。林祖豪（1997）林祖豪（1997），《可轉換公司債之定價與錯價探討》，中國臺灣國立中正大學統(tǒng)計學研究研論文，1997。 二叉樹模型，是在風險中性假定的基礎上，假定公司股票的未來走勢可以分為漲和跌兩種情況，且保持一定的漲跌概率時，按相關的路徑選擇條件，在不同的時點上確定債券的價值，最后將不同時點上的價值按相應的概率加以調整、并貼現(xiàn)，從而計算出債券價值的一種方法。 BlackScholes 模型與可轉債定價BlackScholes模型定價，不一定是指直接使用最初由Black和Scholes推導出的基本模型，而常常泛指以BlackScholes 模型為基礎，在設定邊界條件下，計算偏微分方程的封閉解的一類定價方法。 當債券在二級市場交易時，也可能出現(xiàn)折價或溢價，不過不再稱為初始溢價和折價。有時公司股票的價格雖然下跌，但公司債券的價值未必會以同樣的幅度下跌。所以本書中，將直接分析可轉換債券的標的資產(chǎn)，即公司的股票價格所遵循的隨機過程，并在定價時運用鄭振龍、林海（2003a）關于中國上市公司非流通控股股東的最優(yōu)決策行為的結論。如果存在條款規(guī)定，一旦發(fā)行人宣布贖回債券，可轉債將不能再被轉換為企業(yè)的股票，則債券持有人就不存在贖回和轉股的選擇權。例如，華西村約定的回售期為自第37個月起、至第60個月止，即共2年時間。所以發(fā)行人在轉債存續(xù)期內，必須盡全力兢兢業(yè)業(yè)地管理好投資項目，增加投資項目的效益，使得二級市場上公司的股價上漲，這樣轉債持有人才會選擇轉股。如前所述，特別向下修正條款規(guī)定股價低于轉股價一定幅度后可行使修正權，對轉股價進行變更，而回售條款也是約定當股價低于轉股價一定幅度時可行使回售權。目前國內大多數(shù)轉債規(guī)定可以行使修正權的是在轉債的存續(xù)期間，只有鋼釩轉債和雅戈轉債規(guī)定在轉股期內才可以行使修正權。所以，這種浮動利率也不完全同于西方債券市場上的浮動利率。這種在時間上要求的連續(xù)與不連續(xù)，從統(tǒng)計概率上看，差異是非常明顯的，因為市場價格的波動是常見的，要滿足上述條件，除了非常偶然的因素外，一般體現(xiàn)的是企業(yè)實際收益或盈利能力有了顯著的提高。結果使得在發(fā)行的頭一年內，絕大部分鞍鋼轉債即走完了其歷程。實際上在設計的所有轉債條款中，贖回條款能有力地保護發(fā)行人的利益。這些復雜的條款，雖然滿足了不同投資者的風險偏好，但也給投資者準確地為轉債定價制造了“麻煩”。一些欲發(fā)行轉債融資的上市公司紛紛對其原有發(fā)行條款進行了較大的改進，比如鋼釩、雅戈爾、豐原和銅都轉債。對于回售權，還分為硬回售(Hard Put)和軟回售(Soft Put)兩種，前者要求債券的發(fā)行人必須以現(xiàn)金買回其債券，而后者的買回方式則可由債券的發(fā)行人選擇。14 中國可轉換債券特征可轉換債券是約定可按一定條件轉換為發(fā)行人或第三方公司股票的一種債券，在嵌有轉換選擇權的同時，這種將債券轉換為一定數(shù)量股票的權利也可理解為按一定價格購買公司股票，并同時將股票回售給公司的權利，即是嵌有期權的企業(yè)債券。對于贖回和回售的條件，有些公司僅規(guī)定了時間和價格，而有些公司則是將公司股票的市場表現(xiàn)與債券的贖回或回售相關聯(lián)，如深圳招商銀行就規(guī)定如果其A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的125%，公司有權贖回未轉股的可轉債。主要的改進表現(xiàn)在：一是都弱化了轉股價格修正的條件，如使特別修正條款出現(xiàn)的概率下降；二是提高了轉債的純債券價值，例如增加了補償利率條款；三是降低了轉債的溢價幅度。 由于轉債的發(fā)行者與投資者之間存在信息不對稱的問題，發(fā)行條款的復雜化只會導致投資者低估轉債的投資價值。特別是在股價上漲期間，使轉債投資者不至于因轉債價格相比股價過低而損害公司原股東的利益。這不僅使發(fā)行公司不能實現(xiàn)延期股權融資的初衷，而且也喪失了以更低成本募集資金的機會。要注意的是，如果轉股價的調整條件常常比贖回條件更先滿足，因此贖回條件可能會因為轉股價的優(yōu)先調整而改變。利率補償條款，是指某些債券在利率條款中約定，如果投資人一直持有可轉債至某個規(guī)定的時間，如債券到期時，投資者將在獲得每的規(guī)定的利息的同時，額外獲得一部分利息收入作為堅持以債券形式持有可轉債的“補償”或“獎勵”。修正條件是指公司股價達到什么條件觸發(fā)修正條款。因此，若特別向下修正條款的觸發(fā)條件比回售條款的觸發(fā)條件更容易達到，那么當股價持續(xù)走低時，轉債發(fā)行人可以通過不斷地修正轉股價而使持有人無法行使回售權，從而避免大量回售給公司帶來的壓力。這是轉債與增發(fā)最本質的區(qū)別，也是轉債相比增發(fā)最有優(yōu)勢的地方。在前3年，即使出現(xiàn)連續(xù)20天，其股票低于當期轉換價格的80％，滿足了回售條件，投資者也不能回售債券；而后兩年，當回售條件滿足時，投資者有權選擇回售，回售時投資者可以每張面值為100元的債券，可以獲得108元的現(xiàn)金。然后，我國的可轉債條款設計中，幾乎沒有這樣的規(guī)定，沒有債券持有人在贖回條件滿足時必須將債券回售給發(fā)行人的限制。在贖回政策的研究方面，大多數(shù)的可轉換債券都規(guī)定，當公司股票價格在一定的交易日內連續(xù)超過轉股價格的一定比例時，公司才有可能執(zhí)行贖回政策。況且，如果公司債券嵌有贖回和回售權，則債券的價格將更為復雜，與公司股票間的不同步變化是完全可能的?？赊D債的折價和溢價比例，是判斷可轉債的債性或股性的重要依據(jù)之一。雖然析模型的封閉解在使用上最為方便，但由于可轉債的復雜性，使得求其封閉解非常困難，或者一定條件下，根本就存在解析解，而不是不使用數(shù)字方法計算轉債的價值。鄭鴻柏（1997）將可轉債視為純粹債券和轉換價值之和，以現(xiàn)金流量法評價純粹債券價值；轉換權則采 Cox，Ross，Rubinstein 提出的二叉樹期權模型來評價。用三叉樹模型來評價可轉債，并與其它方法進行比較。在我國可轉債目標股票價格的模擬中，由于轉股價也會因為分紅等過程而調整，所以，一般不以紅利率對分紅進行處理，而是直接預測分紅的時間和數(shù)量，并在相應的時點上加以調整。（4） 試說明可轉債的轉股價是否設有特別向上修正條款，如果沒有，你認為是否需要增設這一條款，分析增設的利弊。（2） 試分析所轉債中所涉及的期權種類與性質，并按照屆定一般期權的方式加以屆定，例如說明期權的標的資產(chǎn)、有效期限、美工還是歐式、執(zhí)行價格、是看漲還是看跌等。另外，一段時間里被認為不能用于對美式期權定價的蒙特卡羅模擬，已經(jīng)越來越多地在美式期權定價領域中得到應用。除了假定未來股票價格有上升和下跌兩種變化走勢外，也可在上升和下跌兩種走勢下增加股票價格保持不變的情況，從而將股票價格變化，或可轉債價格的變化分成上升、下跌和不變三種情況，將二叉樹模型變成三叉樹模型。因此，很難直接用BlackScholes模型計算我國可轉債中期權的價值。不過，個別期權價值雖然存在差異，債券所含期權的總價值，無論采用哪一種算法，應是相等的。反之，較大的溢價發(fā)行，將限制投資者過早地轉股。產(chǎn)生市場轉換溢價的原因是由于債券的轉換價與同等直接債券價值間的差異。因此，這種分析方法并不合適。對于贖回，一般情況下應當是，只要贖回條件成立，債券發(fā)行人有權宣布按贖回計劃贖回債券；而且，正常情況下，債券發(fā)行人也應當這么做，因為這樣可以更好地保護原有股東的利益。從下面的表中可以看到，我國目前的轉債中，對回售的約定主要有以下幾個方面的內容： 一是回售期，即約定的開始回售、可以回售及回售截止時間。因為如果這些投資項目的回報沒有募集說明書中預期的那么好的話，轉債的投資人在轉債到期日來臨時將選擇不行使轉股權，從而對發(fā)行人造成還本付息的壓力。表面上，這一條款似乎對發(fā)行人和投資者都有利，但也可能對投資者產(chǎn)生不利影響，同時還可能會損害到老股東的利益，因為轉股價的不斷向下修正，實質上是以原有股東的利益損失為代價的。修正時期是指可以對轉債轉股價進行修正的時間段。但由于我國銀行存款利率的浮動不完全由市場決定，而是由中央銀行決定，并由商業(yè)銀行在一定范圍內浮動的。最常用的觸發(fā)條件，是連續(xù)或非連續(xù)一段時間的股票價格與當期的轉換價格之間的關系，例如復星實業(yè)的贖回條件是30天中有20天的股票價格高于當期轉股價的130％時；而有些轉債則是規(guī)定連續(xù)5天，股票價格高于當期轉股價的130％。因此，在贖回期到來之前很多鞍鋼轉債實際上已經(jīng)轉換成了股票。這種認為贖回條款只是一種擺設的看法是錯誤的。特別是新發(fā)行的轉債，在條款的復雜程度上更進一步，引入了以前未曾有過的逐年增加利率、與銀行存款利率掛鉤的浮動利率、轉股價自動修正、強制贖回、無條件回售、到期高價回售、時點修正、時點贖回、時點回售等等。在2002可轉債價值難以被投資者認同的條件下，改進發(fā)行條款則成為可轉債市場得以進一步發(fā)展的關鍵。例如2003年深圳招商銀行擬發(fā)行的100億元人民幣可轉換債券就是這樣。這種按一定價格或比例將公司發(fā)行的債券轉換成股票的權利，稱為轉股權。每年首次滿足贖回條件時，公司有權按面值103%（含當期利息）的價格贖回全部或部分在“贖回日”（在贖回公告中通知）之前未轉股的可轉債。這三個方面的改進，在強化轉債債性的同時，也增強了轉債轉股的可能性，這無論對發(fā)行人還是地投資者，都增強了吸引力。 贖回條款目前發(fā)行的上市公司可轉換公司債券均含有贖回條款。也就是說，贖回條款給轉債價格設置了上限，使轉債價格只能在一定的區(qū)間內波動。到2001年11月，鞍鋼轉債終因流通面值少于3000萬元而停止交易。企業(yè)可以通過選擇先調整轉股價，從而避免贖回債券且保護公司原有股東的目標。例如，2003年發(fā)行的雅戈爾轉債，除了規(guī)定票面年利率第一年為1%,%,%之外，還約定：在公司可轉債到期日之后的5個交易日內，公司除支付上述的第三年利息外，還將補償支付到期未轉股的可轉債(“到期轉債”)持有人相應利息。修正權限則又包括修正權利、修正幅度和修正次數(shù)三個方面。但從投資者的角度來說，這種情況下，回售條款成了一紙空文。 而特別向下修正條款的存在，卻部分削弱了轉債的這一優(yōu)勢。 二是回售觸發(fā)條件。相反，我國的可轉債條款設計中，賦予了債券持有人了一種或者選擇轉股、或者按贖回價將債券回賣給債券給發(fā)行人的權利。Kwok 和Lau(2001)通過一種數(shù)值方法對贖回政策進行了分析。，可按1：，且股票的當前市場價格為21元。如果債券有較大的溢價時，轉股的可能性較小，可轉債也就更多地呈現(xiàn)為股性。Black 和 Sholes（1973）提出歐式期權的定價模型后，Ingersoll（1977）應用 Merton（1974）的理論發(fā)展出最適策略及或有權分析法（Contingent Claim Analysis，簡稱 CCA）。其實證結果顯示理論價格有高估的現(xiàn)象，其原因可能是投資者對可轉債的信息掌握不正確、理論模型不夠完備及參數(shù)估計不精確等。他采用雙因素模型，并假設股價和利率間相互獨立，采用 Vasicek（1997）和 Hull和 White 利率模型相互比較。模擬使用的公式為： （148）模擬中使用的，是服從標準正態(tài)分布的一個隨機數(shù)。（5） 試設想沒有轉股價的特別修正條款，而是采用固定轉股價條款所造成的影響。主要內容l 股票相當證券(Stock Equivalent) l 債券相當證券(Note Equivalent) l 混合型債券或稱雜合型證券(Hybrid Security) l 硬回售(Hard Put) l 軟回售(Soft Put) l 《上市公司可轉換公司債券實施辦法》 l 《上市公司發(fā)行可轉換公司債券申請文件》l 《可轉換公司債券募集說明書》l 《可轉換公司債券上市公告書》 l 強制性贖回 l 有條件贖回 l 贖回期限 l 贖回價