【正文】 行人可以根據(jù)實(shí)際情況，在回售條件滿足前對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行修正，從而使得回售條件可能永遠(yuǎn)都無法滿足。因此，若特別向下修正條款的觸發(fā)條件比回售條款的觸發(fā)條件更容易達(dá)到，那么當(dāng)股價(jià)持續(xù)走低時(shí)，轉(zhuǎn)債發(fā)行人可以通過不斷地修正轉(zhuǎn)股價(jià)而使持有人無法行使回售權(quán)，從而避免大量回售給公司帶來的壓力。特別是股市低迷時(shí)期一般也是經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，公司的經(jīng)營(yíng)狀況本來就比較艱難，大額現(xiàn)金流出會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成極大的不利影響。轉(zhuǎn)股價(jià)格的向下修正主要是為了保障轉(zhuǎn)債投資者在持有期內(nèi)，因標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時(shí)，仍能在約定的時(shí)點(diǎn)通過轉(zhuǎn)股價(jià)格的重新設(shè)定，使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)格較能接近當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格，從而增強(qiáng)轉(zhuǎn)債的股性。修正權(quán)限的第二個(gè)要素是修正幅度。修正條件是指公司股價(jià)達(dá)到什么條件觸發(fā)修正條款。目前，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債普遍只使用向下修正條款，但向上修正在理論上也具有存在的可能性，所以這里一并加以討論。我國(guó)許多公司都設(shè)有這一條款，主要的目的在于提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，降低可轉(zhuǎn)債因?yàn)榉旨t等而造成的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，可能也與相關(guān)規(guī)定中限制了可轉(zhuǎn)債的最高利率不得高于同期銀行存款利率有關(guān)，因?yàn)檫@種規(guī)定限制了可轉(zhuǎn)債中固定的利息收入，發(fā)行者為了避免債券發(fā)行困難，不得不通過這些方式增加債券的價(jià)值、并降低可能的風(fēng)險(xiǎn)。而且可以減少債券到期前，因?yàn)楣竟善眱r(jià)格的波動(dòng)而出現(xiàn)提前、同時(shí)轉(zhuǎn)股的可能性，從而延遲或弱化因?yàn)檗D(zhuǎn)股對(duì)公司股票價(jià)格的影響。利率補(bǔ)償條款，是指某些債券在利率條款中約定，如果投資人一直持有可轉(zhuǎn)債至某個(gè)規(guī)定的時(shí)間，如債券到期時(shí)，投資者將在獲得每的規(guī)定的利息的同時(shí)，額外獲得一部分利息收入作為堅(jiān)持以債券形式持有可轉(zhuǎn)債的“補(bǔ)償”或“獎(jiǎng)勵(lì)”。例如，直接約定以每年末或年初的一年期存款利率為可轉(zhuǎn)債利率，或者以此為基礎(chǔ)減去一定的差額后作為可轉(zhuǎn)債的利率。這種遞增的利率，有點(diǎn)類似浮動(dòng)利率，但不同于嚴(yán)格意義上的浮動(dòng)利率，因?yàn)檎嬲母?dòng)利率的利率確定，不是在債券發(fā)行之初完成的，而是在債券發(fā)行后、隨著市場(chǎng)變化，按市場(chǎng)行情，如倫敦主要大銀行間的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，按一定的時(shí)間規(guī)定，如六個(gè)月確定的。20046/302008/629；； P30=首鋼股份24月后：2436月：P20/30150% Pc，105%(含息)3648月：P20/30140% Pc，105%(含息)4860月：P20/30130% Pc，105%(含息)6月后 ，P30=；P20/30=90%Pc，10%Pc,銅都銅業(yè)12月后，P20130%；103%、%、%、%6月后 ，P30=；P20/30=80%Pc，20%Pc,*資料來源：各公司債券發(fā)行說明書**符號(hào)注釋：P20，P30等，表示連續(xù)20天、30天的股票市場(chǎng)收盤價(jià)格；P20/30，表示30天中的20天的股票收盤價(jià)；Pc當(dāng)期轉(zhuǎn)換價(jià)；會(huì)表示轉(zhuǎn)換價(jià)格修正要經(jīng)董事會(huì)討論通過。要注意的是，如果轉(zhuǎn)股價(jià)的調(diào)整條件常常比贖回條件更先滿足，因此贖回條件可能會(huì)因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)的優(yōu)先調(diào)整而改變。這種差異的主要原因可能與我國(guó)可轉(zhuǎn)債息票利率較低（按規(guī)定，不得高于同期銀行存款利率），以及發(fā)行人多希望投資者長(zhǎng)期持有債券的意圖有關(guān)。前者又可分為面值贖回如邯鄲鋼鐵，和溢價(jià)贖回如固定按105％贖回的華西村。綜觀目前我國(guó)可轉(zhuǎn)債中贖回條款中的規(guī)定，可以看到，贖回價(jià)格和觸發(fā)條件的約定主要有：第一是贖回期限的規(guī)定，一般是在前6個(gè)月、12個(gè)月或24個(gè)月的鎖定期內(nèi)不得贖回，只有鎖定期后，才能贖回債券。這不僅使發(fā)行公司不能實(shí)現(xiàn)延期股權(quán)融資的初衷，而且也喪失了以更低成本募集資金的機(jī)會(huì)。這種情況特別容易發(fā)生在那些發(fā)行時(shí)正好處于熊市轉(zhuǎn)牛市階段的轉(zhuǎn)債?？梢姡寝D(zhuǎn)債到期并且股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)，否則若沒有其他措施，轉(zhuǎn)債持有人并不會(huì)主動(dòng)轉(zhuǎn)股。從圖141中我們可以看到，轉(zhuǎn)債價(jià)格一直位于轉(zhuǎn)股價(jià)值之上。特別是在股價(jià)上漲期間，使轉(zhuǎn)債投資者不至于因轉(zhuǎn)債價(jià)格相比股價(jià)過低而損害公司原股東的利益。這是由于贖回價(jià)格一般遠(yuǎn)低于贖回條款觸發(fā)時(shí)的轉(zhuǎn)債價(jià)格，因此在轉(zhuǎn)債的實(shí)際投資運(yùn)作中，投資者會(huì)在贖回條件被滿足之前提前轉(zhuǎn)股而避免轉(zhuǎn)債因低價(jià)被贖回帶來的損失。有條件贖回為我國(guó)轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)普遍采用。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附帶贖回條款的轉(zhuǎn)債時(shí)，同時(shí)也向投資者購買了這種贖回期權(quán)。 由于轉(zhuǎn)債的發(fā)行者與投資者之間存在信息不對(duì)稱的問題，發(fā)行條款的復(fù)雜化只會(huì)導(dǎo)致投資者低估轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。20070529分離式可轉(zhuǎn)換債券126001 06馬鋼債20111113126002 06中化債20121201126003 07云化債20130128126005 07武鋼債20120325126006 07深高債20131009126007 07日照債20131127126008 08上汽債20131219126009 08贛粵債20140127126010 08中遠(yuǎn)債20140128126011 08石化債20140220126012 08上港債20110220126013 08青啤債20140402126014 08國(guó)電債20140507126015 08康美債20140508126016 08寶鋼債20140619126017 08葛洲債20140625126018 08江銅債20160922126019 09長(zhǎng)虹債20150730 我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的特點(diǎn)至2004年中期，先后在國(guó)內(nèi)證券交易所上市的轉(zhuǎn)債共24只，大部分條款設(shè)計(jì)非常復(fù)雜。分離式可轉(zhuǎn)換債券，實(shí)際上是將傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券中的轉(zhuǎn)股權(quán)分離出來獨(dú)立為權(quán)證并進(jìn)行交易，而債券也相對(duì)獨(dú)立為普通債券的一種方式。在股市企穩(wěn)走強(qiáng)和新轉(zhuǎn)債優(yōu)厚的發(fā)行條款的雙重作用下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走出困境，一、二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了喜人的火爆局面。主要的改進(jìn)表現(xiàn)在：一是都弱化了轉(zhuǎn)股價(jià)格修正的條件，如使特別修正條款出現(xiàn)的概率下降；二是提高了轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值，例如增加了補(bǔ)償利率條款；三是降低了轉(zhuǎn)債的溢價(jià)幅度。無論在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量和法律環(huán)境上，2002 年應(yīng)該是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真正起步發(fā)展的一年。 我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展我國(guó)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，最早發(fā)展于90年代初期。這一債券設(shè)計(jì)中，還有一點(diǎn)需要注意，那就是將有關(guān)政策規(guī)定，以及債券發(fā)行之初的約定與債券的回售權(quán)相聯(lián)系，承諾如出現(xiàn)變化，根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定可被視作改變募集資金用途或被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途的，持有人有權(quán)以面值102%（不含當(dāng)期利息）的價(jià)格向公司附加回售可轉(zhuǎn)換公司債券，這一條件常被稱為特別回售條款。對(duì)于贖回和回售的條件，有些公司僅規(guī)定了時(shí)間和價(jià)格，而有些公司則是將公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與債券的贖回或回售相關(guān)聯(lián)，如深圳招商銀行就規(guī)定如果其A股股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的125%，公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，可轉(zhuǎn)換債券還常常嵌有贖回權(quán)、回售權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正權(quán)等期權(quán)權(quán)利。而另一方面，隨著股票價(jià)格下跌，債券的價(jià)格并不會(huì)與股票價(jià)格下跌保持同步，且會(huì)在一定水平上保持，這個(gè)水平就是同等直接債券的價(jià)值，這也是可轉(zhuǎn)換債券最低價(jià)值的一個(gè)邊界。在沒有非價(jià)格因素限定的條件下，如果目標(biāo)股票的市場(chǎng)價(jià)格較高，使執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)對(duì)投資者更為有利時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券更類似股票，或在價(jià)值上更接近股票，可被視為股票相當(dāng)證券(Stock Equivalent)；相反，如果股票價(jià)格較低，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)沒有實(shí)際價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券也就與普通債券沒有差異，可被認(rèn)為是債券相當(dāng)證券(Note Equivalent)。14 中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券特征可轉(zhuǎn)換債券是約定可按一定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)行人或第三方公司股票的一種債券，在嵌有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的同時(shí)，這種將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的權(quán)利也可理解為按一定價(jià)格購買公司股票，并同時(shí)將股票回售給公司的權(quán)利，即是嵌有期權(quán)的企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券究竟是債券、還是股票，這更多地取決于其轉(zhuǎn)換條件和股票的市場(chǎng)價(jià)格。隨著股票的上升，債券的表現(xiàn)也越來越接近股票，直到與股票完全一致。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論，也多集中在這一段。對(duì)于回售權(quán)，還分為硬回售(Hard Put)和軟回售(Soft Put)兩種，前者要求債券的發(fā)行人必須以現(xiàn)金買回其債券，而后者的買回方式則可由債券的發(fā)行人選擇。同時(shí)，還規(guī)定在可轉(zhuǎn)換公司在可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期滿后5個(gè)工作日內(nèi)，未轉(zhuǎn)換的債券持有人可以按照債券票面面值107%（含當(dāng)期利息）向公司回售。根據(jù)債券的價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)，也可以計(jì)算出實(shí)際的轉(zhuǎn)換比例。2001年4月底，《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)文件》、《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》、《可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書》三個(gè)配套文件的出臺(tái)從政策上保證和強(qiáng)化了轉(zhuǎn)債合法的市場(chǎng)地位，當(dāng)年，共有50多家上市公司提出了自己的轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃，絕大部分通過了股東大會(huì)的審議，擬融資規(guī)模達(dá)400多億。一些欲發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公司紛紛對(duì)其原有發(fā)行條款進(jìn)行了較大的改進(jìn)，比如鋼釩、雅戈?duì)?、豐原和銅都轉(zhuǎn)債。條款修改后，部分可轉(zhuǎn)債具有了債性和股性的雙重保護(hù)，比如雅戈和鋼釩轉(zhuǎn)債。至2010年2月10日未到期的可轉(zhuǎn)債中，分離式的有18只，而未分離的傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債則只有8只，也說明了這一點(diǎn)。20071228125960錫業(yè)轉(zhuǎn)債這些復(fù)雜的條款，雖然滿足了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但也給投資者準(zhǔn)確地為轉(zhuǎn)債定價(jià)制造了“麻煩”。這種提前贖回債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是轉(zhuǎn)債附帶的一種看漲期權(quán)，亦稱贖回期權(quán)。強(qiáng)制性贖回在國(guó)內(nèi)比較少見，它規(guī)定發(fā)行人可以以規(guī)定的價(jià)格在任何時(shí)候強(qiáng)制性贖回轉(zhuǎn)債。一般情況下，人們都認(rèn)為贖回條款純粹是做秀條款。實(shí)際上在設(shè)計(jì)的所有轉(zhuǎn)債條款中，贖回條款能有力地保護(hù)發(fā)行人的利益。特別是當(dāng)前的轉(zhuǎn)債基本上都只設(shè)轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款，而不設(shè)特別向上修正條款時(shí)，贖回權(quán)對(duì)原有股東的保護(hù)作用就更為重要。如果提前轉(zhuǎn)股，持有人將損失圖1中轉(zhuǎn)債價(jià)格和平價(jià)兩條線之間的差距部分的利益。但是這里存在一個(gè)問題，在股價(jià)持續(xù)上漲期間，贖回條款的觸發(fā)條件往往非常容易達(dá)到，這使得許多轉(zhuǎn)債持有人可能在轉(zhuǎn)債的發(fā)行初期即被迫選擇轉(zhuǎn)股。結(jié)果使得在發(fā)行的頭一年內(nèi)，絕大部分鞍鋼轉(zhuǎn)債即走完了其歷程。實(shí)際上，增設(shè)這一條款，可以使發(fā)行者以向上調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的方式，避免贖回債券時(shí)的現(xiàn)金壓力，在需要的時(shí)候，也能起到延遲股權(quán)融資、保持債務(wù)融資的好處。贖回價(jià)格又可分為固定贖回價(jià)和遞增的變動(dòng)贖回價(jià)格。而我國(guó)可轉(zhuǎn)債的贖回價(jià)大都采用的是遞增贖回價(jià)，即越晚贖回的債券，贖回價(jià)越高。這種在時(shí)間上要求的連續(xù)與不連續(xù)，從統(tǒng)計(jì)概率上看，差異是非常明顯的，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格的波動(dòng)是常見的，要滿足上述條件，除了非常偶然的因素外，一般體現(xiàn)的是企業(yè)實(shí)際收益或盈利能力有了顯著的提高。2004/04/282008/10/27；P30=；P595% Pc, =P5會(huì)桂冠轉(zhuǎn)債6個(gè)月后起；P30=130% Pc， 103%；首日不贖，則全年不贖。 當(dāng)前發(fā)行的大部分可轉(zhuǎn)債使用遞增固定利率，即利率事先確定，但隨著債券持有期限的延長(zhǎng)而遞增，例如：云化轉(zhuǎn)債的利率規(guī)定為：%,%,%；而絲綢轉(zhuǎn)債的利率則是：1998年為1％，％％；％，％，％。在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的有關(guān)規(guī)定中規(guī)定了可轉(zhuǎn)債的利率不得高于同期銀行存款利率，部分企業(yè)就利用同期銀行存款利率作為參照，作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率。所以，這種浮動(dòng)利率也不完全同于西方債券市場(chǎng)上的浮動(dòng)利率。推遲轉(zhuǎn)股，或者直到債券到期才轉(zhuǎn)股，最大的好處是減少可轉(zhuǎn)債在到期前對(duì)公司原有股東的影響。關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)隨分紅等股利分配行為而調(diào)整，魏鎮(zhèn)江（2004）認(rèn)為是不合理的，其理由是：股利分配，是由于股票的股權(quán)性質(zhì)及股票所面臨的風(fēng)險(xiǎn)決定的；債券的風(fēng)險(xiǎn)通常小于同等條件的股票、而且債券