試論投資者群體差異與可轉(zhuǎn)換債券折價(編輯修改稿)
2025-07-23 16:44 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 易日的理論價值為第t交易日的實(shí)際市場價格為那么定義第i只可轉(zhuǎn)債第t交易日的百分比價格差為本文首先估計(jì)每只可轉(zhuǎn)債樣本期間內(nèi)每個交易日的價格差然后統(tǒng)計(jì)價格差的平均值、中位數(shù)以及相應(yīng)的檢*itPitP*()/itititPPP驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表3是計(jì)算結(jié)果表3顯示所有樣本可轉(zhuǎn)債的百分比價格差的平均值、中位數(shù)均在1%%%有18只可轉(zhuǎn)債的平均百分比價格差在10%%對比美國市場和法國市場的研究結(jié)果中國可轉(zhuǎn)債市場的折價比美國市場的12%（Carayannopoulos1996））%（AmmannKindandWilde2003）我們將日百分比價格差進(jìn)行月度平均然后將同期可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)求簡單算術(shù)平均圖1展示了這個平均折價序列可以看到可轉(zhuǎn)債折價顯著存在程度在為10%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%（即轉(zhuǎn)股期權(quán)處于嚴(yán)重的虛值狀態(tài)）時由于轉(zhuǎn)股期權(quán)的理論價值較小給予可轉(zhuǎn)債折價的空間相對較小市場價格與理論價值的百分比差距就較?。划?dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值遠(yuǎn)高于債券面值（即轉(zhuǎn)股期權(quán)處于嚴(yán)重的實(shí)值狀態(tài)）時由于轉(zhuǎn)股期權(quán)的理論時間價值較小給予可轉(zhuǎn)債折價的空間相對較小市場價格與理論價值的百分比差距也就較小因此按照這樣的推理可轉(zhuǎn)債折價程度與可轉(zhuǎn)債的相對價值性（moneyness）的關(guān)系是非線性的開始隨著相對價值狀況的增大而增大然后隨著相對價值狀況的增大而減少我們計(jì)算每個樣本日每只可轉(zhuǎn)債的相對價值性指標(biāo)（可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值/純債券價值）將可轉(zhuǎn)債的樣本日按照相對價值狀況的大小平均分為12組然后計(jì)算每一個組中所有樣本日的價格差的均值和中位數(shù)表4列出了分組后的可轉(zhuǎn)債折價狀況從表4可以看出隨著相對價值狀況指標(biāo)的增大百分比價格差先是單調(diào)上升然后單調(diào)下降（%%%）%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%綜上所述本文通過估計(jì)中國市場可轉(zhuǎn)債的理論價值并將其與市場價格比較發(fā)現(xiàn)中國可轉(zhuǎn)債市場的存在顯著的折價同時本文發(fā)現(xiàn)該折價水平與可轉(zhuǎn)債相對價值狀況的非線性關(guān)系這支持了我們關(guān)于可轉(zhuǎn)債價值的低估主要是由于轉(zhuǎn)股期權(quán)時間價值的實(shí)際定價與理論定價的差異造成的觀點(diǎn)?。?005）分析了云化轉(zhuǎn)債的投資者構(gòu)成發(fā)現(xiàn)了云化轉(zhuǎn)債的投資者群體差異現(xiàn)象本文則應(yīng)用30個樣本可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了該現(xiàn)象的存在表5是可轉(zhuǎn)債和對應(yīng)股票的10大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有比例的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上市公司的年度報(bào)告和中期報(bào)告中都會披露上市公司股票的流通股10大股東以及可轉(zhuǎn)債10大持有人我們先將可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的年報(bào)和中報(bào)統(tǒng)一編號可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的第一次年報(bào)（或中報(bào)）為1第二次為2以此類推；統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告中流通股10大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持有比例以及可轉(zhuǎn)債10大持有人中機(jī)構(gòu)投資者的持有比例然后計(jì)算同一年報(bào)中報(bào)編號的橫截面樣本均值和中位數(shù)表5顯示在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后可轉(zhuǎn)債10大持有人中機(jī)構(gòu)投資者的平均持有比例一直高于45%%%左右兩者差距12倍；中位數(shù)指標(biāo)也顯示了同樣的結(jié)果需要說明的是我們也觀察了每一只可轉(zhuǎn)債的情況結(jié)果是一致的即可轉(zhuǎn)債10大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有比例遠(yuǎn)大于股票的機(jī)構(gòu)投資者持有比例表510大持有人中機(jī)構(gòu)投資人持有比例（%）機(jī)構(gòu)持有人持有比例（均值）機(jī)構(gòu)持有人持有比例（中位數(shù)）年報(bào)（半年報(bào)）、（2005）認(rèn)為其中可能的原因包括以下幾個第一帶有濃厚投機(jī)色彩的中國股市培育出來的個人投資者可能大多不屬于可轉(zhuǎn)債的目標(biāo)投資群體他們的偏好可能導(dǎo)致他們難以接受可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益模式；第二可轉(zhuǎn)債合約條款的復(fù)雜性使得絕大多數(shù)個人投資者仍然難以比較準(zhǔn)確地估價這種帶有多種內(nèi)嵌期權(quán)的金融產(chǎn)品；第三、對于厭惡風(fēng)險的機(jī)構(gòu)投資者來說高質(zhì)量的可轉(zhuǎn)債提供的本質(zhì)上是靜態(tài)的投資組合保險這對于缺少期權(quán)和金融期貨等風(fēng)險管理工具的中國金融市場尤其可貴基于可轉(zhuǎn)債與股票的投資者群體差異本文認(rèn)為不同投資者群體對噪聲交易者風(fēng)險的區(qū)別定價是造成中國市場可轉(zhuǎn)債折價的重要原因由于流通股股東以個人投資者為主而個人投資者的行為比較接近行為金融學(xué)中的噪聲交易者即他們可能基于沒有基本面信息支持的情感變化進(jìn)行交易這種情感來自于個人的心理偏差（例如過于自信等）噪聲交易者的系統(tǒng)性偏差與缺少賣空機(jī)制會導(dǎo)致證券價格較長期偏離基本價值從而產(chǎn)生噪聲交易者風(fēng)險（DeLongetal.,1990）因此在個人投資者為主和禁止股票賣空的中國股票市場噪聲交易者風(fēng)險可能相當(dāng)嚴(yán)重可轉(zhuǎn)債的投資群體以機(jī)構(gòu)投資者為主相對于個人投資者而言它們更加接近理性投資者中國市場可轉(zhuǎn)債的合約設(shè)計(jì)使得其最終轉(zhuǎn)股的可能性很大轉(zhuǎn)股行為將這些理性投資者與噪聲投資者聯(lián)系起來理性投資者投資可轉(zhuǎn)債的目的不是最終持有流通股票而是轉(zhuǎn)股后出售股票由于股票價格在一定程度上由噪聲投資者決定因此轉(zhuǎn)股后出售股票會給理性投資者帶來有效市場中不存在的噪聲交易者風(fēng)險雖然股票市場投資者同樣承擔(dān)了噪聲交易者風(fēng)險但我們認(rèn)為由于可轉(zhuǎn)債市場與股票市場是由兩類不同的投資者群體主導(dǎo)的可轉(zhuǎn)債投資者比流通股投資者更加厭惡風(fēng)險因此流通股投資群體對噪聲交易者風(fēng)險要求的收益率低于可轉(zhuǎn)債投資群體對噪聲交易者風(fēng)險要求的收益率那么在可轉(zhuǎn)債投資者在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債定價時其認(rèn)可的股票價格（隱含股價）將低于股票市場價格從而使可轉(zhuǎn)債價格低估也就是說可轉(zhuǎn)債的價值低估反映了可轉(zhuǎn)債投資者為彌補(bǔ)噪聲交易者風(fēng)險而要求的風(fēng)險報(bào)酬高于流通股票投資者所要求的風(fēng)險報(bào)酬本文從三個方面來對以上假說進(jìn)行檢驗(yàn)第一可轉(zhuǎn)債到期時間與折價的關(guān)系；第二實(shí)際可轉(zhuǎn)債價格變化與股票價格變化的關(guān)系第三是可轉(zhuǎn)債折價與投資者情感代理變量以及股票高估程度的代理變量的相關(guān)關(guān)系如果對股票噪聲交易者風(fēng)險的差別定價是可轉(zhuǎn)債折價的原因那么隨著到期日期的臨近可轉(zhuǎn)債的折價程度將隨之減小原因在于對于股票來說持有期限越短股票價格因噪聲交易者交易的而下跌的可能性越小即股票的噪聲交易者風(fēng)險隨著期限的減小而減小因而可轉(zhuǎn)債投資者所需要承擔(dān)的噪聲交易者風(fēng)險將減少本文將所有可轉(zhuǎn)債樣本日的折價數(shù)據(jù)按照距離到期日的天數(shù)平均分為10組然后計(jì)算組內(nèi)折價的平均值和中位數(shù)表7展示了統(tǒng)計(jì)的結(jié)果我們看到隨著距離到期日天數(shù)的減少折價程度單調(diào)下降；%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%為了進(jìn)一步證實(shí)可轉(zhuǎn)債投資者與流通股投資者投資行為的差異本文考察股票日收益率與可轉(zhuǎn)債實(shí)際收益率與理論收益率的關(guān)系可轉(zhuǎn)債實(shí)際收益率是指用可轉(zhuǎn)債實(shí)際市場價格計(jì)算而得的收益率而理論收益率則是用可轉(zhuǎn)債理論價格計(jì)算而得的收益率本文用股票日收益率作為
規(guī)章制度相關(guān)推薦
鄂ICP備17016276號-1