【文章內(nèi)容簡介】 ，發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平，這使我們有理由相信，上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的一個(gè)很重要的原因在于，雖然部分上市公司已經(jīng)滿足了增發(fā)和配股盈利能力的要求，但是其資產(chǎn)負(fù)債率較低，不滿足有關(guān)資本結(jié)構(gòu)要求的規(guī)定，所以只能選擇可轉(zhuǎn)換債券作為一種替代方式。從發(fā)行規(guī)模來看，可轉(zhuǎn)換債券要求在1億元以上，但這條規(guī)定在實(shí)際中基本上沒有起到什么作用，選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的公司的融資規(guī)模都遠(yuǎn)比1億元大，以2004年發(fā)行的12只可轉(zhuǎn)換債券為例，融資規(guī)模最小的金牛轉(zhuǎn)債和營港轉(zhuǎn)債都有7億元，而最大的招行轉(zhuǎn)債更是高達(dá)65億元。對(duì)增發(fā)和配股的融資規(guī)模卻都規(guī)定了上限，即增發(fā)要求增發(fā)規(guī)模不得超過上年末的凈資產(chǎn)值，配股要求公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，這些要求都要嚴(yán)格得多。同樣，增發(fā)和配股還都要求距上一次融資一年以上，不容許連續(xù)再融資，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)此沒有要求。可以看出，這種在發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間間隔上的雙重標(biāo)準(zhǔn)，很可能會(huì)導(dǎo)致部分公司是由于政策方面的限制不能增發(fā)和配股，不得已而選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的。[5] 基于條款設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)分析 對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的投資者來說，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，當(dāng)基準(zhǔn)股票價(jià)格高于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格的時(shí)候，轉(zhuǎn)股對(duì)投資者更有利，反之，則不轉(zhuǎn)股對(duì)投資者更有利。如果可轉(zhuǎn)換債券是按面值發(fā)行的話，轉(zhuǎn)股溢價(jià)越低，轉(zhuǎn)換價(jià)格也越低，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，可轉(zhuǎn)換債券的基準(zhǔn)股票價(jià)格超過轉(zhuǎn)股價(jià)格的可能性就越大，投資者轉(zhuǎn)股的可能性也更大，可轉(zhuǎn)換債券就表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)性。上市公司20022004年發(fā)行的35只可轉(zhuǎn)換債券的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)分布見下表： 表22 可轉(zhuǎn)換債券初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%%一1%2%一3%5%以上可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量156 104資料來源:根據(jù)各上市公司的可轉(zhuǎn)換債券募集說明書有關(guān)資料整理而得 從表22中可以看出我國大部分的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候都將初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)定得很低，超過1/%，超過5%的只不過4家，平均為2%，從中可以看出，我國上市公司一開始發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，就希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券能夠順利地轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。 轉(zhuǎn)股期限越長，可轉(zhuǎn)換債券的投資人轉(zhuǎn)股的可能性也越大，可轉(zhuǎn)換債券的股性也就越強(qiáng)。在所調(diào)查的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的35家上市公司中，有31家將期限定為5年，另外4家訂為3年；30家都是規(guī)定可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行半年后就可以開始轉(zhuǎn)股，只有5家規(guī)定一年后才開始轉(zhuǎn)股。可以看出，大部分發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司在制定轉(zhuǎn)股期限的時(shí)候，采取的策略都是在政策容許的范圍內(nèi)，盡量的延長轉(zhuǎn)股期限，表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資傾向。 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值等于一個(gè)普通債券的價(jià)值再加上一個(gè)轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率越低，其中的普通債券的價(jià)值也就越低，要權(quán)衡債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值，購買低票面利率的可轉(zhuǎn)換債券投資人更看中的是可轉(zhuǎn)換債券中轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值，投資人在轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)股的可能性也更大，可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性也就更強(qiáng)。我國35家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利率分布見圖21：圖21 可轉(zhuǎn)換債券利率分布圖(19982004年)從圖21中可以看出，我國可轉(zhuǎn)換債券的利率定得都很低，%%，%。而普通債券的利率一般都在4%左右，明顯比可轉(zhuǎn)換債券的利率更高，因此，可轉(zhuǎn)換債券的股性較強(qiáng)。 通過從上述幾個(gè)方面對(duì)我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的條款設(shè)計(jì)的分析可以看出，選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的上市公司大部分都希望通過條款的設(shè)計(jì)來增加可轉(zhuǎn)換債券的股性，表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。 基于轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)分析下面從上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后實(shí)施向下修正條款調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的行為來分析可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)。表23 上市公司實(shí)施向下修正條款原因?qū)嵤┰蚬九上⒐蓛r(jià)下跌合計(jì)一般原因避免觸發(fā)回售次數(shù)2611441 從表23中可以看出在2003年和2004年短短的兩年時(shí)間里，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的35家上市公司中有23家實(shí)施了向下修正條款，調(diào)低了轉(zhuǎn)股價(jià)，調(diào)整次數(shù)合計(jì)41次，其中有26次都是公司派息引起的，11次是由于股價(jià)下跌觸發(fā)特別修正條款而引起的。在調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的公司中，山鷹轉(zhuǎn)債和陽光轉(zhuǎn)債調(diào)整次數(shù)多達(dá)3次，而且這兩只轉(zhuǎn)債中分別有兩次是因?yàn)槠浠鶞?zhǔn)股票價(jià)格已經(jīng)跌進(jìn)觸發(fā)回售條款的股價(jià)時(shí)，才匆忙實(shí)施的。上市公司如此熱衷于實(shí)施向下修正條款，盡最大努力促使投資者轉(zhuǎn)股也表明了這些公司具有較強(qiáng)的股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。 從可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換概率來看可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)本文按可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換概率將其分為股權(quán)型和債權(quán)型，轉(zhuǎn)換概率大于50%的為股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券，小于50%的為債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券。因此，通過計(jì)算發(fā)行日時(shí)的預(yù)期轉(zhuǎn)換概率就可以揭示上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)到底是股權(quán)融資傾向還是債權(quán)融資傾向。表24 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)行年度可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行數(shù)債權(quán)型可轉(zhuǎn)債股權(quán)型可轉(zhuǎn)債總計(jì)200002220010002002235200331316200401212合計(jì)53035 圖22可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換概率散點(diǎn)圖從上圖中可以看出，我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在著很明顯的股權(quán)融資傾向。上市公司發(fā)行的35只可轉(zhuǎn)換債券中，只有萬科轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債和燕京轉(zhuǎn)債5只屬于債權(quán)型，其余30只都屬于股權(quán)型。，表現(xiàn)出很強(qiáng)的債權(quán)性，如果不修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，很難進(jìn)行實(shí)際的轉(zhuǎn)股，具有較強(qiáng)的債權(quán)性，基本屬于中性的可轉(zhuǎn)換債券。值得注意的是，,但在進(jìn)入轉(zhuǎn)換期以后實(shí)施了向下修正條款，大大降低了實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格()，轉(zhuǎn)股概率也得到很大的提高，變成一只具有很強(qiáng)股權(quán)性的可轉(zhuǎn)換債券。在30只股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券中，,屬于偏中性的可轉(zhuǎn)換債券外，其中有19只的轉(zhuǎn)股概率趨近于1，具有很強(qiáng)的股權(quán)性。這再一次說明了在我國可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為增發(fā)、配股以后又一大股權(quán)融資工具，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司，絕大部分都在設(shè)計(jì)發(fā)行條款的時(shí)候，就千方百計(jì)地提高可轉(zhuǎn)換債券的預(yù)期轉(zhuǎn)股概率，表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。通過前面對(duì)我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件、條款設(shè)計(jì)、向下修正條款實(shí)施的定性分析和對(duì)發(fā)行日預(yù)期轉(zhuǎn)股概率的定量計(jì)算表明，我國發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券的絕大多數(shù)上市公司都將可轉(zhuǎn)換債券作為一種股權(quán)融資工具來使用，股權(quán)融資也成為我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要?jiǎng)訖C(jī)。第三章 可轉(zhuǎn)換債券融資的利弊分析 可轉(zhuǎn)換債券融資優(yōu)勢(shì)分析上市公司選擇何種再融資方式，不僅要考慮融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮股本擴(kuò)張對(duì)公司權(quán)益的影響。債券融資相對(duì)于股權(quán)融資來講，不僅可以合理規(guī)避稅賦，即形成稅盾效應(yīng)。而且由于不改變公司的股本規(guī)模，可以確保股東的權(quán)益。但是在公司經(jīng)營狀況不佳的情況下，將公司還款的壓力增大。股權(quán)融資與債券融資相比，股權(quán)融資成本較低不存在還款壓力，但對(duì)老股東的權(quán)益有影響。在收益一定的條件下，股本擴(kuò)大將會(huì)攤薄每股收益，即稀釋效應(yīng)。由此可見，單純的債券融資和股權(quán)融資都存在一定不利之處。而作為具備股權(quán)特性和債券特性的可轉(zhuǎn)換債券，與單純的債券融資和股權(quán)融資相比具有一定的優(yōu)點(diǎn)。 可轉(zhuǎn)換債券同股權(quán)融資的比較 可轉(zhuǎn)換債券同股權(quán)融資的比較主要從稀釋效應(yīng)和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)(利息)及稅盾效應(yīng)兩方面進(jìn)行分析。 （1）稀釋效應(yīng) 假定可轉(zhuǎn)換債券融資與股權(quán)融資的規(guī)模相同，設(shè)原有股本規(guī)模為Mo，再融資規(guī)模為M1，如果采用股權(quán)融資，則發(fā)行后公司股本規(guī)模為M=Mo+M1，如果采用可轉(zhuǎn)換債券融資，則發(fā)行后公司股本規(guī)模仍為Mo，在經(jīng)過一段時(shí)間后可轉(zhuǎn)換債券開始逐步轉(zhuǎn)換為股票，將可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期分為T個(gè)時(shí)段，假設(shè)每一時(shí)段內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票的數(shù)量為M1/T。由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后股本變化是漸進(jìn)的，因此對(duì)于每一時(shí)期內(nèi)的息稅前收益(EBIT)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的每股收益將大于發(fā)行股票的每股收益，差額即為股權(quán)融資帶來的稀釋效應(yīng)。也就是說，可轉(zhuǎn)換債券融資降低了對(duì)老股東股權(quán)利益的稀釋，具有正的效應(yīng)。即:稀釋效應(yīng)=（EBIT/可轉(zhuǎn)債融資下t時(shí)刻的股本） （EBIT/股權(quán)融資下t時(shí)刻的股本）。[6]（2）財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)(利息)和稅盾效應(yīng) 在不考慮稀釋效應(yīng)的前提下，討論財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和稅盾效應(yīng)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券融資情況下，每股收益為凈利潤除以總股本。而在股權(quán)融資情況下每股收益為稅后收益除以總股本，為了剔除股權(quán)稀釋效應(yīng)帶來的影響，我們以在可轉(zhuǎn)換債券融資情況下變化的股本為基數(shù)計(jì)算每股收益，因此:（凈利潤/可轉(zhuǎn)債融資股本）+每股利息費(fèi)用支出（利息支出x稅率）/可轉(zhuǎn)債融資股本=EBIT (1一稅率) /可轉(zhuǎn)債融資股本。所以，可轉(zhuǎn)換債券融資和股權(quán)融資在財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和稅盾效應(yīng)的差異為:凈利潤/可轉(zhuǎn)債融資股本EBIT (1一稅率) /可轉(zhuǎn)債融資股本=每股稅盾效應(yīng)一每股利息費(fèi)用支出， 由于每股稅賦效應(yīng)低于每股利息費(fèi)用支出，因此在不考慮股權(quán)融資稀釋效應(yīng)的情況下，可轉(zhuǎn)換債券融資會(huì)增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，形成負(fù)