【正文】 3 可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后對(duì)比相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額負(fù)債總額資產(chǎn)負(fù)債%%%%%，處于房地產(chǎn)行業(yè)的平均負(fù)債水平。從上面萬科可轉(zhuǎn)債的實(shí)例我們可以充分看到可轉(zhuǎn)換債券融資在低成本，募集資金量大以及改善改公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行會(huì)給公司帶來一定的隱性成本，例如對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響，以及給原有股東帶來的機(jī)會(huì)損失。唯有在今后的學(xué)習(xí)和工作中更加勤奮，努力提高自己各方面的能力，不負(fù)各位老師的關(guān)心和期望。另外，還要感謝會(huì)計(jì)系的所有辛勤教學(xué)的的老師們?cè)跁?huì)計(jì)學(xué)習(xí)期間給予我的教誨和幫助。誠(chéng)然，可轉(zhuǎn)債相對(duì)于其他融資方式有較大的比較優(yōu)勢(shì)，但是發(fā)行人必須意識(shí)到:天下沒有免費(fèi)的午餐，享受巨大收益的同時(shí)一定會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，可轉(zhuǎn)債也同樣如此。由于房地產(chǎn)企業(yè)與資金的運(yùn)作密切相關(guān)，而控制資金的成本也就顯得極其重要，萬科資信良好，而貸款年息一般也在5%以上，%僅利息一項(xiàng)萬科每年就可以少支出5000萬（3）老股東優(yōu)先配售，控股股東持股比例未被稀釋 萬科轉(zhuǎn)債是先向A股股東優(yōu)先配售再向公眾發(fā)行，這樣有利于保證老股東的利益，也有助于A股股價(jià)的穩(wěn)定。當(dāng)A股股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)()，萬科將贖回科轉(zhuǎn)債?！绻?jīng)營(yíng)者意識(shí)到由于公司盈利狀況不加因而導(dǎo)致資金短缺，那么自然尋求外部融資來彌補(bǔ)短缺的資金，于是，外部融資行為向市場(chǎng)揭示了公司正在面臨困境的信息，因此會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。在股票價(jià)格過高的情況下的轉(zhuǎn)股，使得公司只能以較低的固定轉(zhuǎn)換價(jià)格換出股票，從而降低了公司的股權(quán)籌資額?？赊D(zhuǎn)換債券雖然存在較長(zhǎng)時(shí)間和機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換為股票，甚至附加有回售條件，但總存在一次性償付本息的壓力。特別是在債券市場(chǎng)疲軟時(shí)，投資者對(duì)股權(quán)市場(chǎng)較有興趣的時(shí)候，非常有助于促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行。[8] 4．改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，延長(zhǎng)債務(wù)的有效期限可轉(zhuǎn)換債券由于兼具債券和股票等特性，在轉(zhuǎn)股前，構(gòu)成公司負(fù)債。 可轉(zhuǎn)換債券的融資優(yōu)勢(shì)綜合上面的研究，可以看出可轉(zhuǎn)換債券融資相比于股權(quán)融資和債券融資等方式有以下相對(duì)優(yōu)勢(shì): 1．較低的籌資成本 由于投資者愿意為未來獲得有利的股價(jià)上漲而付出代價(jià)，因此，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行者能夠以相對(duì)于普通債券較低的利率及較少的條款限制發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。所以，可轉(zhuǎn)換債券融資和股權(quán)融資在財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和稅盾效應(yīng)的差異為:凈利潤(rùn)/可轉(zhuǎn)債融資股本EBIT (1一稅率) /可轉(zhuǎn)債融資股本=每股稅盾效應(yīng)一每股利息費(fèi)用支出， 由于每股稅賦效應(yīng)低于每股利息費(fèi)用支出，因此在不考慮股權(quán)融資稀釋效應(yīng)的情況下，可轉(zhuǎn)換債券融資會(huì)增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，形成負(fù)的效應(yīng)。而作為具備股權(quán)特性和債券特性的可轉(zhuǎn)換債券，與單純的債券融資和股權(quán)融資相比具有一定的優(yōu)點(diǎn)。通過前面對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件、條款設(shè)計(jì)、向下修正條款實(shí)施的定性分析和對(duì)發(fā)行日預(yù)期轉(zhuǎn)股概率的定量計(jì)算表明，我國(guó)發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券的絕大多數(shù)上市公司都將可轉(zhuǎn)換債券作為一種股權(quán)融資工具來使用，股權(quán)融資也成為我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要?jiǎng)訖C(jī)。 從可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換概率來看可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)本文按可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換概率將其分為股權(quán)型和債權(quán)型，轉(zhuǎn)換概率大于50%的為股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券，小于50%的為債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率越低，其中的普通債券的價(jià)值也就越低，要權(quán)衡債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值，購(gòu)買低票面利率的可轉(zhuǎn)換債券投資人更看中的是可轉(zhuǎn)換債券中轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值，投資人在轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)股的可能性也更大，可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性也就更強(qiáng)。可以看出，這種在發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間間隔上的雙重標(biāo)準(zhǔn)，很可能會(huì)導(dǎo)致部分公司是由于政策方面的限制不能增發(fā)和配股，不得已而選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的。與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件要嚴(yán)格得多，特比是在盈利能力方面，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要求發(fā)行公司的凈利率要分別達(dá)到7%(能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司)或10%(一般公司)，而發(fā)行普通債券只要求公司能夠按期付息，因此，滿足發(fā)行普通債券的要求的公司應(yīng)該比可轉(zhuǎn)換債券要多得多。最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7%資本結(jié)構(gòu)要求累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%發(fā)行前最近一年及一期財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)積極舉債，迫使管理階層努力工作以避免破產(chǎn)。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)是指以一系列的合約形式體現(xiàn)的，用來調(diào)節(jié)公司利益相關(guān)者之間利益關(guān)系的一整套制度安排，并且能界定公司利益相關(guān)者之間權(quán)利，利益和風(fēng)險(xiǎn)的分配。因此,假如存在信息不對(duì)稱,管理層會(huì)放棄股票發(fā)行,從而將導(dǎo)致投資不足?？赊D(zhuǎn)債具有雙重屬性——債性與認(rèn)股期權(quán),而風(fēng)險(xiǎn)對(duì)可轉(zhuǎn)債的債券部分和認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的影響方向是不同的,當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),債券部分的價(jià)值將降低,認(rèn)股期權(quán)的價(jià)值將升高,反之則亦然。 Warner, 1979),邁克爾森(Mikkelson, 1981),格林(Green, 1984),以及布倫南與施瓦茲(Brennanamp。在國(guó)際學(xué)術(shù)界,就可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)問題,較有說服力的研究成果可概括為以下四大假說:資產(chǎn)替代假說、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)假說、后門融資假說、與階段性融資假說。在早期，國(guó)外的一些金融學(xué)家Pilcher(1955)，Hoffmeister(1977)等人通過對(duì)美國(guó)公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)對(duì)于發(fā)行公司的管理層而言，可轉(zhuǎn)換債券的這種獨(dú)特性主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股份的起始日至結(jié)束日的期間。 。如果發(fā)行人約定不合理，將失去對(duì)投資者的吸引力，甚至引導(dǎo)欺騙，如果不善于周全的考慮可轉(zhuǎn)債的發(fā)行約定，也會(huì)導(dǎo)致潛在的糾紛和風(fēng)險(xiǎn)。2001年4月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施辦法》，極大的促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。特別是近20年來，全球可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展得如火如茶?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行后，其價(jià)值主要受市場(chǎng)利率和股價(jià)變動(dòng)的影響，但市場(chǎng)利率對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值影響較小，影響可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分是股票買入期權(quán)的價(jià)值，它隨發(fā)行人股價(jià)的變動(dòng)而變動(dòng)，發(fā)行人股價(jià)的變動(dòng)則取決于企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和投資者對(duì)發(fā)行人的成長(zhǎng)性預(yù)測(cè)。 從其定義上看，可轉(zhuǎn)換債券首先是一種公司債券，具有債權(quán)性。另外，可轉(zhuǎn)換債券還具有期權(quán)性，這主要體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債券的投資者有在規(guī)定的期限內(nèi)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將其轉(zhuǎn)換為既定股票的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的利率一般低于普通債券，因此企業(yè)的資金使用成本低，籌集一定的資金所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。 從歷史上來看，日本、美國(guó)、法國(guó)和英國(guó)是可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)上的主要發(fā)行國(guó)。另外，中國(guó)的資本市場(chǎng)一直存在著股權(quán)融資比例過高，投資品種匱乏等問題需要盡快的推出債券類與權(quán)證類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場(chǎng)。 與普通債券一樣，可轉(zhuǎn)債也設(shè)有票面利率。轉(zhuǎn)換比率是指一個(gè)單位的債券能換成的股票數(shù)量。通常情況下，為了能體現(xiàn)蘊(yùn)含在可轉(zhuǎn)換債券中期權(quán)的價(jià)值，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格會(huì)定的比當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格更高，進(jìn)而發(fā)行公司可以通過高估基準(zhǔn)股票的預(yù)期發(fā)行價(jià)格來獲得一個(gè)未來股權(quán)的溢價(jià)。若投資失敗,債權(quán)人除了利息收入不能保證以外,本金也可能遭受損失。認(rèn)股期權(quán)是一個(gè)買方期權(quán),它的價(jià)值會(huì)隨企業(yè)價(jià)值的變化而增加。斯坦(Stein, 1992)進(jìn)一步發(fā)展了邁爾斯(Myers)與梅勒夫(Majlu,f 1984)的債券與股權(quán)融資選擇模型,將可轉(zhuǎn)債引入其中,進(jìn)而提出了后門融資假說。之所以能起到這樣的作用,原因在于,當(dāng)投資期權(quán)有價(jià)時(shí),轉(zhuǎn)換權(quán)將會(huì)使資金留在企業(yè),從而會(huì)節(jié)約發(fā)行成本；當(dāng)投資期權(quán)無價(jià)時(shí),企業(yè)會(huì)將資金退給債權(quán)人,從而控制了過度投資行為?？赊D(zhuǎn)債則能夠在一定程度上緩解股東與債權(quán)人以及股東與管理層之間的代理問題及利益沖突，降低公司的代理成本，進(jìn)而完善公司的治理結(jié)構(gòu)。 基于發(fā)行條件的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)分析目前我國(guó)上市公司再融資方式有:增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和普通債券四種，而前面的三類是我國(guó)上市公司再融資的“三架馬車” 。公司一次配股發(fā)行的股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，公司將本次配股募集資金用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、技改項(xiàng)目的，可不受30%比例的限制?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件與配股、增發(fā)相比，從盈利能力來看，增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券的要求差不多，都要求3年平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率不低于10%，比配股的6%更高，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都達(dá)到了配股和增發(fā)關(guān)于盈利能力的條件。上市公司20022004年發(fā)行的35只可轉(zhuǎn)換債券的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)分布見下表： 表22 可轉(zhuǎn)換債券初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%%一1%2%一3%5%以上可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量156 104資料來源:根據(jù)各上市公司的可轉(zhuǎn)換債券募集說明書有關(guān)資料整理而得 從表22中可以看出我國(guó)大部分的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候都將初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)定得很低，超過1/%，超過5%的只不過4家，平均為2%，從中可以看出，我國(guó)上市公司一開始發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，就希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券能夠順利地轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。 通過從上述幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的條款設(shè)計(jì)的分析可以看出，選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的上市公司大部分都希