【正文】 司實力大大增強(qiáng)，進(jìn)一步提高公司的盈利能力。（2）萬科可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的成效表33 可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后對比相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額負(fù)債總額資產(chǎn)負(fù)債%%%%%，處于房地產(chǎn)行業(yè)的平均負(fù)債水平。2 .可轉(zhuǎn)債發(fā)行的基本情況（1）萬科可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模表32 可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模面值期限票面利率付息日轉(zhuǎn)股價轉(zhuǎn)股日15億100元5年%轉(zhuǎn)股價修正條款回售條款贖回條款連續(xù)20個交易日低于轉(zhuǎn)股價的80%連續(xù)30個交易日低于轉(zhuǎn)股價的70%連續(xù)30個交易日高于當(dāng)日轉(zhuǎn)股價的130%。截止2002年9月30日，；。但是如果市場了解各種公司行為的動機(jī)，那么發(fā)行股票就會在市場上產(chǎn)生股票價格逆向反應(yīng)。 關(guān)于這一點，經(jīng)濟(jì)理論中常用信息不對稱理論進(jìn)行解釋。 3．控制權(quán)轉(zhuǎn)移危險 如果可轉(zhuǎn)換公司債券持有者不是公司原有股東，可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股后公司的控制權(quán)可能有所改變，還可能帶動兼并、收購等情況的發(fā)生。而一旦出現(xiàn)到期兌付，即意味著可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換失敗，可轉(zhuǎn)換債券持有者的不信任很可能造成公司的商譽(yù)危機(jī)，對發(fā)行公司造成負(fù)面影響。利率低，成本低一些，但有可能喪失吸引力。 可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險和對公司的負(fù)面影響 可轉(zhuǎn)債融資的風(fēng)險 盡管可轉(zhuǎn)債在財務(wù)、股本稀釋、資金成本等方面與其他融資方式相比都有很強(qiáng)的優(yōu)勢，但仍具有一定的風(fēng)險性。6．對投資者具有吸引力可轉(zhuǎn)換債券可使企業(yè)進(jìn)行融資更加便利。因此，它成為公司股權(quán)比重和債務(wù)比重的調(diào)節(jié)器。我國暫行辦法規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格確定，是以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債前1個月股票的平均價格為基準(zhǔn)上浮一定幅度，明顯要高于目前增發(fā)和配股價格的水平。 2．較高的發(fā)行價格 發(fā)行人可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券獲得比直接發(fā)行股票更高的股票發(fā)行價格。兩個相反的效應(yīng)最終決定對每股收益的凈影響。一般來講，可轉(zhuǎn)換債券的利率水平往往定得較低，在融資規(guī)模較大的情況下，股權(quán)融資的稀釋效應(yīng)偏大。[6]（2）財務(wù)負(fù)擔(dān)(利息)和稅盾效應(yīng) 在不考慮稀釋效應(yīng)的前提下，討論財務(wù)負(fù)擔(dān)和稅盾效應(yīng)時，可轉(zhuǎn)換債券融資情況下，每股收益為凈利潤除以總股本。 （1）稀釋效應(yīng) 假定可轉(zhuǎn)換債券融資與股權(quán)融資的規(guī)模相同，設(shè)原有股本規(guī)模為Mo，再融資規(guī)模為M1，如果采用股權(quán)融資，則發(fā)行后公司股本規(guī)模為M=Mo+M1，如果采用可轉(zhuǎn)換債券融資，則發(fā)行后公司股本規(guī)模仍為Mo，在經(jīng)過一段時間后可轉(zhuǎn)換債券開始逐步轉(zhuǎn)換為股票，將可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期分為T個時段，假設(shè)每一時段內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票的數(shù)量為M1/T。在收益一定的條件下，股本擴(kuò)大將會攤薄每股收益，即稀釋效應(yīng)。債券融資相對于股權(quán)融資來講，不僅可以合理規(guī)避稅賦，即形成稅盾效應(yīng)。在30只股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券中，,屬于偏中性的可轉(zhuǎn)換債券外，其中有19只的轉(zhuǎn)股概率趨近于1，具有很強(qiáng)的股權(quán)性。表24 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行分類統(tǒng)計結(jié)果發(fā)行年度可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行數(shù)債權(quán)型可轉(zhuǎn)債股權(quán)型可轉(zhuǎn)債總計200002220010002002235200331316200401212合計53035 圖22可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換概率散點圖從上圖中可以看出，我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在著很明顯的股權(quán)融資傾向。在調(diào)整轉(zhuǎn)股價的公司中，山鷹轉(zhuǎn)債和陽光轉(zhuǎn)債調(diào)整次數(shù)多達(dá)3次，而且這兩只轉(zhuǎn)債中分別有兩次是因為其基準(zhǔn)股票價格已經(jīng)跌進(jìn)觸發(fā)回售條款的股價時，才匆忙實施的。而普通債券的利率一般都在4%左右，明顯比可轉(zhuǎn)換債券的利率更高，因此，可轉(zhuǎn)換債券的股性較強(qiáng)?？梢钥闯?，大部分發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司在制定轉(zhuǎn)股期限的時候，采取的策略都是在政策容許的范圍內(nèi)，盡量的延長轉(zhuǎn)股期限，表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資傾向。如果可轉(zhuǎn)換債券是按面值發(fā)行的話，轉(zhuǎn)股溢價越低，轉(zhuǎn)換價格也越低，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，可轉(zhuǎn)換債券的基準(zhǔn)股票價格超過轉(zhuǎn)股價格的可能性就越大，投資者轉(zhuǎn)股的可能性也更大，可轉(zhuǎn)換債券就表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)性。對增發(fā)和配股的融資規(guī)模卻都規(guī)定了上限，即增發(fā)要求增發(fā)規(guī)模不得超過上年末的凈資產(chǎn)值，配股要求公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，這些要求都要嚴(yán)格得多。與上次發(fā)行間隔一個完整的會計年度。資產(chǎn)重組后首次申請增發(fā)新股可不受此條款的影響。最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。 我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動機(jī)及實證分析從上面的分析我們看到可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機(jī)有很多，那么我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動機(jī)是什么呢？是為了降低代理成本，或是將其作為一種延遲發(fā)行股票的形式，還是有其他別的什么動機(jī)？下文希望通過對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券行為的深入研究來解答這一問題。 現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最佳，實現(xiàn)公司市場價值最大。然而，代理問題的表現(xiàn)是多方面的，股東與債權(quán)人，管理層與股東之間的代理成本更是公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)注的焦點。諾布尤基的研究認(rèn)為,由于可轉(zhuǎn)換債券嵌入了轉(zhuǎn)換期權(quán),可以調(diào)整企業(yè)的負(fù)債水平,所以可轉(zhuǎn)換債券可以控制管理層的機(jī)會主義,從而能夠克服過度投資和投資不足的問題。該假說認(rèn)為,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行,有利于節(jié)約發(fā)行成本和控制過度投資問題。在信息不對稱時,投資者會推測,代表現(xiàn)有股東利益的管理層在發(fā)行股票時,將會利用信息上的優(yōu)勢,高價發(fā)行證券。因此,比起債券來,轉(zhuǎn)債價值受錯誤評估企業(yè)風(fēng)險的影響較小。該假說成立的關(guān)鍵在于評估風(fēng)險成本的存在?？赊D(zhuǎn)債之所以能解決代理問題,在于它所具有的雙重屬性——債權(quán)性與認(rèn)股期權(quán)。 Mecking,1976)的研究認(rèn)為,發(fā)行可轉(zhuǎn)債(而非債券)可以減少股東從債權(quán)人處掠奪利益的動因。因為若投資成功,股東們將獲得大部分的收益。然而,在有效(或弱有效)資本市場的背景下,該觀點顯然是站不住腳的。轉(zhuǎn)換調(diào)整條件是可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計中比較重要的保護(hù)投資者利益的條款?；厥蹢l款是投資者向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種方式。發(fā)行公司為避免利率下調(diào)所造成的損失和加速轉(zhuǎn)換過程，以及為了不讓可轉(zhuǎn)換債券的投資者過多地享受公司效益大幅增長所帶來的回報，通常設(shè)計贖回條款，這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東的利益的一種條款。我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的期限規(guī)定為35年?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模不僅影響企業(yè)的償債能力，而且要影響企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，因此發(fā)行規(guī)模是可轉(zhuǎn)債一個很重要的因素。大體上來說，可轉(zhuǎn)債具有以下的基本條款：。[1] 可轉(zhuǎn)換債券的主要類型及其基本要素 可轉(zhuǎn)換債券的主要類型可轉(zhuǎn)債實際是一種金融創(chuàng)新，其混合金融產(chǎn)品特性決定了其品種的多樣性，為了適合不同的發(fā)現(xiàn)者和投資者的需求，市場上也出現(xiàn)了多樣的可轉(zhuǎn)債品種。但與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國的可轉(zhuǎn)債市場尚處于初步發(fā)展階段。 我國的可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，發(fā)展過程也很曲折。 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展歷史大體上可以分為四個階段，分別是19世紀(jì)中葉至20世紀(jì)40年代的萌芽階段；20世紀(jì)50年代至20世紀(jì)70年代的發(fā)展階段；20世紀(jì)80年代至90年代的繁榮階段；以及20世紀(jì)90年代后至今的擴(kuò)張階段。 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展歷史簡述 可轉(zhuǎn)換債券作為一種融資手段，最早產(chǎn)生于資本市場發(fā)育程度較高的美國。因此，可轉(zhuǎn)債是一種既有基本價值保障，又能獲取企業(yè)成長收益的證券。而且可轉(zhuǎn)換債券還有一個回售條款，給予可轉(zhuǎn)換債券的持有人在可轉(zhuǎn)債到期之前在一定條件下可以將可轉(zhuǎn)換債券回售給發(fā)行人以保障投資者的保底本息收益。這里要注意的就是可轉(zhuǎn)換債券的持有人有行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利，但無義務(wù)，也就是其轉(zhuǎn)換權(quán)的行使與否在于持有人。第一章 可轉(zhuǎn)換債券概述 可轉(zhuǎn)換債券的定義及特點 可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，賦予其持有人在一定時間內(nèi)依照約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票（絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司股票）權(quán)力的公司債券。因為在可轉(zhuǎn)換債券的持有人形使轉(zhuǎn)換權(quán)利之前，公司必須按時的按照票面利率支付相應(yīng)的利息，如果可轉(zhuǎn)換債券到期其持有人仍然不原行使轉(zhuǎn)換權(quán)，則其發(fā)行公司必須全額償還本金?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行后，若發(fā)行公司業(yè)績良好，其股票價格就會上漲，此時可轉(zhuǎn)換債券就擁有一個看漲期權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券會相應(yīng)的升值，使可轉(zhuǎn)債的投資者受益，這是單純的公司債券投資者沒法獲得的。因此，可轉(zhuǎn)債的價格會與發(fā)行人股票的價格同步上漲，但可轉(zhuǎn)債的價格卻不會隨著發(fā)行人股票的價格下降而下跌，抗跌性要強(qiáng)于股票。另外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的成本一般比發(fā)行股票的成本低，并且日后通常只是逐步的轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，慢慢的稀釋公司的股本，舒緩了公司股本短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的壓力。許多著名的大公司，如摩托羅拉、福特公司、三菱銀行、東京銀行等，都發(fā)行了大量的可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)債發(fā)展到現(xiàn)在，基本形成了兩大市場，即美國可轉(zhuǎn)債市場和歐洲可轉(zhuǎn)債市場。2001年，已有近60家公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債總量超過400億元的預(yù)案。隨著中國資本市場的進(jìn)一步的開放，可轉(zhuǎn)換債券在中國必將有