【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)：一是較低的投資成本易于迅速創(chuàng)立一種合理的資產(chǎn)多樣化組合，以適應(yīng)單個(gè)投資總資本的分配與風(fēng)險(xiǎn)的回避，投資人亦可準(zhǔn)確地進(jìn)行資產(chǎn)組合的選擇；二是實(shí)物資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)借助可轉(zhuǎn)債形式可以克服其固有的缺點(diǎn)，而不受時(shí)間、空間的限制。③融資的靈活性。房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的籌資功能集中地體現(xiàn)在其杠桿融資之中。例如，一棟供出租的多層辦公樓，價(jià)值5000萬元，開始時(shí)的年收益為6%，即300萬元，該收入可以用來發(fā)行年固定收益率為10%的債券，從而籌得資金3000萬元，余下的2000萬元的資本價(jià)值可以發(fā)行專門的房地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)換債券，其可轉(zhuǎn)債可以獲得較大的資本收益。若兩年后，租金進(jìn)行了調(diào)整，該棟辦公樓的年租金收入為500萬元，那么，可轉(zhuǎn)債持有人可以繼續(xù)獲得300萬元，而剩下的200萬元便歸房地產(chǎn)公司了；可轉(zhuǎn)債持有人或者也可以將手中的可轉(zhuǎn)換債券換成對(duì)辦公樓產(chǎn)權(quán)份額的實(shí)際占有，以后可以獲得自己份額中租金調(diào)整后租金的全部。當(dāng)然，房地產(chǎn)公司可以根據(jù)事先簽定的條款進(jìn)行贖回。因此，房地產(chǎn)公司可以享受杠桿融資帶來的潛在收益。公司可轉(zhuǎn)債融資方法使房地產(chǎn)融資富有更大的靈活性。（2）房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的作用①公司可轉(zhuǎn)換債券可以為開發(fā)商的大型項(xiàng)目提供一種新型的長期股權(quán)融資渠道，從而使得開發(fā)商通過長期的股本與負(fù)債融資進(jìn)入資本市場(chǎng)。近年來，國際房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷運(yùn)用的有限追索權(quán)建筑貸款，為房地產(chǎn)開發(fā)商在出售其完工不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的時(shí)間與價(jià)格確定上，帶來了較大的選擇余地。開發(fā)商避免了需要以貼現(xiàn)價(jià)格提前向機(jī)構(gòu)預(yù)售不動(dòng)產(chǎn)。然而，由于建筑產(chǎn)品具有非及時(shí)變現(xiàn)的特點(diǎn)，對(duì)于大型項(xiàng)目的開發(fā)來說，這種方法會(huì)使銀行承擔(dān)建筑貸款增加的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，開發(fā)商還將面臨其利潤分配的時(shí)滯與數(shù)量上的不確定性。公司可轉(zhuǎn)換債券卻能克服上述缺點(diǎn)，為借貸雙方帶來某種確定性。此外通過發(fā)行股票與債券的相互配合，能起到調(diào)整投資的杠桿比率的作用；開發(fā)商可以籌措到股本權(quán)益以外的大部分房地產(chǎn)資本價(jià)值的資金，而同時(shí)未必會(huì)喪失其房地產(chǎn)的經(jīng)營管理權(quán)。②房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券能為開發(fā)商提供規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益并降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在制定與實(shí)施具體的經(jīng)營策略時(shí)，開發(fā)商面臨著有趣的“兩難”困境。一方面，作為投資價(jià)值的創(chuàng)造者，他們從房地產(chǎn)投資集中化中可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，作投資工具的持有者，他們卻能從房地產(chǎn)投資的分散化中得益，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣，他們便陷入矛盾之中。如何擺脫這種困境呢？走公司可轉(zhuǎn)換債券之路，將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)債的形式。這樣，不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)商與投資者之間能借助證券化的工具相互交換權(quán)益，房地產(chǎn)投資集中化固有的風(fēng)險(xiǎn)便由大眾來分擔(dān)，但是同時(shí)房地產(chǎn)集中開發(fā)的好處卻保存了下來。而且，這種方法無需組建地區(qū)或全國性的龐大開發(fā)機(jī)構(gòu)，減少了大量的成本開支。③房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公平性與投資的專業(yè)化。公司可轉(zhuǎn)換債券使商業(yè)房地產(chǎn)投資大門向廣大中小投資者敞開，從而打破了少數(shù)有錢人對(duì)房地產(chǎn)投資的壟斷。公司可轉(zhuǎn)換債券最明顯的優(yōu)點(diǎn)是將投資者與經(jīng)營者分開，由真正的專家去經(jīng)營，這樣市場(chǎng)秩序?qū)⒅饾u建立。④有利于社會(huì)資源分配。房地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債后，資產(chǎn)由專家經(jīng)營，這對(duì)于社會(huì)資源的分配及城市建設(shè)無疑起了很好的促進(jìn)作用。（三）我國房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券融資的前景分析如前所述，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債能夠使得巨額的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值通過小額分割后，大大方便了小額投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資，從而擴(kuò)大了投資范圍，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)和資金的迅速集中。正因?yàn)槿绱?，也使得我們可以相信公司可轉(zhuǎn)債這種融資方法將迅速在我國發(fā)展和實(shí)施起來。我國房地產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展公司可轉(zhuǎn)債作為房地產(chǎn)證券化的一種重要形式，房地產(chǎn)證券化對(duì)我國而言，改革開放以來，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并構(gòu)成我國目前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。我國房地產(chǎn)融資證券化的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下兩方面：（1）房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展目前我國股票市場(chǎng)的發(fā)展已初具規(guī)模，現(xiàn)有1000多家房地產(chǎn)公司股票。 從股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資的關(guān)系來看，房地產(chǎn)股票融資主要形成如下特點(diǎn)：①股票融資中形成對(duì)房地產(chǎn)的投資占到了一定的比例。我國目前幾乎80%左右的房地產(chǎn)企業(yè)從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分是流入房地產(chǎn)業(yè)的渠道。其資金融通形式表現(xiàn)為，一是以資金拆借方式流入房地產(chǎn)公司；二是以參股形式即通過股權(quán)投資方式參與房地產(chǎn)業(yè)。②房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)的變化具有很大的影響。上海、深圳兩個(gè)股市上的“龍頭股”幾乎都是從事房地產(chǎn)的公司。③房地產(chǎn)股票的變動(dòng)特征通過證券市場(chǎng)上股市的變化得到明顯顯示。我國房地產(chǎn)股票主要集中在深圳和上海證券交易所上市，因而房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也通過這兩個(gè)股市的變化反映出來。深滬兩地中反映出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)在不同地區(qū)的不同特點(diǎn)。從深交所的上市股看，一線股大多是房地產(chǎn)企業(yè)上市股票，二、三線股也多是以主營或兼營房地產(chǎn)的公司股。而在上交所的上市股中，一線股大多是工業(yè)股，地產(chǎn)股進(jìn)入較少。但是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景看，上海房地產(chǎn)證券具有潛在的發(fā)展實(shí)力。而且從全國各省市在滬上市公司的相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析表明，滬市股市中已形成明顯的房地產(chǎn)板塊。如表3所示：表3 滬市房地產(chǎn)板塊上市九公司股本結(jié)構(gòu)等基本情況表股 票名 稱總股本（萬 股）股 本 結(jié) 構(gòu) （萬 股）上 市 日 期國家股%發(fā)起人股%法人股%個(gè)人流通股%興業(yè)房產(chǎn)4000—11792112610黃浦房產(chǎn)17031浦東房產(chǎn)4100024000—30007500中遠(yuǎn)發(fā)展——2160外高橋5475036000—45001500陸家嘴7330064000—30006300中華企業(yè)—廣州珠江—4275商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)—37351480將上市公司作為房地產(chǎn)板塊加以概括，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)股價(jià)行業(yè)性質(zhì)和地域劃分上具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。（2）房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展我國目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開發(fā)籌資而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。我國海南省于1993年初率先在國內(nèi)推出房地產(chǎn)投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，并在海南證券報(bào)價(jià)中心上市。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開發(fā)行了收益率按資金實(shí)際運(yùn)用收入決定的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬元，期限為10年，這筆收益券主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。我國房地產(chǎn)證券市場(chǎng)存在的問題房地產(chǎn)股票、債券的如上發(fā)展，表明我國房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化已經(jīng)形成并逐漸步入發(fā)展的新時(shí)期，同時(shí)也為房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)施創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，在其形成和發(fā)展過程中，也不可避免地存在著如下方面的一些問題。（1）房地產(chǎn)開發(fā)公司的發(fā)展魚目混雜，良莠不齊，嚴(yán)重影響和制約了房地產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。許多未形成開發(fā)規(guī)模的公司也紛紛將觸角伸向證券市場(chǎng)進(jìn)行籌資，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展容易形成潛在的沖擊。另一方面，我國房地產(chǎn)在發(fā)展到今天，在已有的近三萬家企業(yè)中，大多數(shù)規(guī)模較小。從這種意義上說，我國房地產(chǎn)融資證券化的發(fā)展，仍有待于和取決于上市公司中能與境外同行業(yè)試比高低的支柱企業(yè)群體的形成。（2）上市公司利潤分?jǐn)倖栴}。房地產(chǎn)公司一經(jīng)上市，發(fā)行股票后，資產(chǎn)就會(huì)增大，但同時(shí)，目前開發(fā)公司的開發(fā)成本、管理成本、評(píng)估費(fèi)用等也都很高，再加上企業(yè)固定資產(chǎn)折舊的增加，每股稅后利潤便攤薄和減少了，這種結(jié)果也令股東無法滿意。（3）評(píng)估及其機(jī)構(gòu)的成長問題。無論是房地產(chǎn)抵押貸款，還是證券化的發(fā)展，都存在一個(gè)必不可少的信用評(píng)估定級(jí)的問題。房地產(chǎn)開發(fā)公司在申請(qǐng)上市公開發(fā)行股票當(dāng)中都存在著資產(chǎn)評(píng)估不細(xì)，信用評(píng)級(jí)透明度不高等問題。其中突出表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有一個(gè)公開而統(tǒng)一的評(píng)估市場(chǎng)，各地發(fā)行一套標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)于房地產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展是極為不利的。（4）我國目前的金融環(huán)境和資本證券市場(chǎng)的發(fā)展還不十分成熟和規(guī)范，房地產(chǎn)證券化發(fā)展的外部條件尚待創(chuàng)造。總之，如上分析表明，我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展，尚屬于理論探討與實(shí)際操作逐漸形成的階段。那么到房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的具體實(shí)施還有很長的一段路要走。房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債，在我國來說，目前僅是剛剛萌芽，房地產(chǎn)項(xiàng)目可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的建立基本上是一片空白，并且與其相應(yīng)的證券化法規(guī)也尚未出臺(tái)。但房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)是不言而喻的，只要隨著我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)的需求是必然的，那么距離它的真正實(shí)施也就指日可待了。三、國外房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與公司可轉(zhuǎn)換債券融資的比較分析房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券這一證券化的融資品種，作為一種在我國可稱為新型的融資方式，如上一章所述將隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，逐漸走向我們的視野，成為房地產(chǎn)融資中的有效手段。我們追根溯源，雖然公司可轉(zhuǎn)換債券來自于國外發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，但真正以本文所論述的形式實(shí)施的也非常罕見。即便如此，借鑒發(fā)達(dá)國家的與公司可轉(zhuǎn)債相關(guān)的證券化模式的理論和經(jīng)驗(yàn)依然顯得相當(dāng)?shù)闹匾?。（一）美國房地產(chǎn)項(xiàng)目的證券化模式美國的房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)甚為發(fā)達(dá)，其模式主要有房地產(chǎn)投資信托與房地產(chǎn)有限合伙（或稱房地產(chǎn)有限公司）。美國房地產(chǎn)投資信托（1）房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展?fàn)顩r美國的房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT），是由房地產(chǎn)投資信托基金公司負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。由于這種業(yè)務(wù)是證券業(yè)務(wù)的一種，所以由美國證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，并且在最初發(fā)行基金的受益憑證時(shí)，基金的投資計(jì)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃、投資報(bào)酬率、管理費(fèi)用、資金流量及投資期限等，均需經(jīng)過主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，要求其財(cái)務(wù)必須公開化、透明化，以符合信托業(yè)務(wù)的要求。房地產(chǎn)投資信托基金的受益憑證可以通過證券公司公開上市及流通，其發(fā)行方式有開放式與封閉式兩種。開放式?jīng)]有二級(jí)市場(chǎng)，買賣都要通過投資公司。美國的REIT則全是封閉式的，可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通，其特點(diǎn)一是只能投資于房地產(chǎn)，二是其估價(jià)較容易，資產(chǎn)價(jià)值不用每月清算，而開放式則需每月清算。房地產(chǎn)投資信托基金作為一種封閉式的共同基金，不用納稅。因?yàn)樗鸬氖且环N金融中介的作用，替投資人購買房地產(chǎn)，所獲收益只在分配給投資人后，由投資人進(jìn)行納稅，而不像一般的公司利潤那樣，要在公司和收入者兩方面被雙重征稅。正是由于它被視為一種金融中介組織而不是公司實(shí)體，所以它才可享受免稅的優(yōu)惠。（2）房地產(chǎn)投資信托的幾種形式①權(quán)益型REITs（Equity REITs）。這是指投資者擁有房地產(chǎn)并對(duì)其進(jìn)行運(yùn)用以獲得收入。每個(gè)投資者都是Equity REITs的股東，依其所持有的股份分享投資收益。在80年代，隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，REIT的股價(jià)不斷上升，使其資本獲得了增值。同時(shí)，投資者從其所擁有的房地產(chǎn)的運(yùn)作中獲得了可觀的股利收入。②抵押權(quán)型 REIT8lMOwt REITs）。這是指房地產(chǎn)經(jīng)營者以該房地產(chǎn)作抵押，從基金投資人處借入長期款項(xiàng)，投資人獲取利息收人。這種形式的REITs的收益與權(quán)益型REITs的收益相比，波動(dòng)性大，它在利率高時(shí)能獲利很多，而當(dāng)利率下降時(shí)，收益則減少。抵押權(quán)型REITs也可因其投資對(duì)象不同而分為多種類型。其投資對(duì)象，包括住宅開發(fā)、旅游景點(diǎn)開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、直接抵押貸款、參與抵押貸款、抵押貸款擔(dān)保債券。③混合型REITs（Hybrid REITs）。這種形式的REITs，同時(shí)擁有房地產(chǎn)和抵押貸款，作為其投資資產(chǎn)。其收益比抵押權(quán)型REITs要穩(wěn)定。但不如純粹的權(quán)益型REITs的收益高。由于其持有一些抵押貸款，因此收益會(huì)在某種程度上受到利率變動(dòng)的影響。④固定期限 REITs（Finitelife REITs，F(xiàn)REITs）。這是一種比較新型的REITs。它在發(fā)起時(shí)就已規(guī)定了期限，期滿時(shí)經(jīng)理人將出售投資資產(chǎn)，分配收益，解散基金。一般的REIT股票，通常被低三位面價(jià)值折價(jià)出售，這是因?yàn)橥顿Y者不知道什么時(shí)候基金所持有的房地產(chǎn)將被出售，以使其分配到增值部分的利潤。FREITs由于期限固定，所以能很好地解決這個(gè)問題。（3）案例分析1985年9月，美國第一個(gè)真正的商業(yè)房地產(chǎn)證券化案例應(yīng)運(yùn)而生，發(fā)行者為洛克菲勒中心房地產(chǎn)公司，發(fā)行金額為2000年到期的可轉(zhuǎn)換債券165。335million（附息），無息可轉(zhuǎn)換債券165。730750000，針對(duì)國內(nèi)投資人發(fā)行的普通股165。30million。證券的主承銷商為美國十大證券化品種承銷公司之一的戈得曼薩切斯公司（Goldman Sachs）洛克菲勒中心是位于紐約心臟地帶曼哈頓的一個(gè)主要房地產(chǎn)集合體，業(yè)主希望能將其房地產(chǎn)上的投資予以變現(xiàn)，而證券化提供了較為理想的途徑。為此，一個(gè)新型的公司——洛克菲勒中心房地產(chǎn)管理公司受命組成來允許公眾參與洛克菲勒中心的投資。該項(xiàng)計(jì)劃過程中有關(guān)各方之間的關(guān)系總結(jié)如圖3所示：當(dāng)前利率下的可轉(zhuǎn)換債券165。335million3億美元附息信用證支付無息可轉(zhuǎn)換債券165。165million11億美元的參與貸款洛克菲勒房地產(chǎn)管理公司借款人（洛克菲勒中心業(yè)主）60%的購股權(quán)普通股165。600million圖3 洛克菲勒中心融資結(jié)構(gòu)示意圖其中當(dāng)前利率下的可轉(zhuǎn)換債券的利息支付方法為：1985~1994年，年利率為8%，1994~2000年，13%，%，其到期轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股165。，%進(jìn)行復(fù)利。普通股股東可望能按季獲取股利（扣除營業(yè)支出，利息及其他可能產(chǎn)生的資本支出以后的現(xiàn)金流）。該證券化過程中附帶有給予業(yè)主11億美元參與貸款與60%的購股權(quán)的條款，目的是使整個(gè)交易維系至2000年。普通股對(duì)