【文章內容簡介】 個主要優(yōu)點：一是較低的投資成本易于迅速創(chuàng)立一種合理的資產多樣化組合，以適應單個投資總資本的分配與風險的回避，投資人亦可準確地進行資產組合的選擇；二是實物資產的投資風險借助可轉債形式可以克服其固有的缺點，而不受時間、空間的限制。③融資的靈活性。房地產項目公司可轉換債券的籌資功能集中地體現(xiàn)在其杠桿融資之中。例如，一棟供出租的多層辦公樓，價值5000萬元，開始時的年收益為6%，即300萬元，該收入可以用來發(fā)行年固定收益率為10%的債券，從而籌得資金3000萬元，余下的2000萬元的資本價值可以發(fā)行專門的房地產公司可轉換債券，其可轉債可以獲得較大的資本收益。若兩年后，租金進行了調整，該棟辦公樓的年租金收入為500萬元，那么，可轉債持有人可以繼續(xù)獲得300萬元，而剩下的200萬元便歸房地產公司了；可轉債持有人或者也可以將手中的可轉換債券換成對辦公樓產權份額的實際占有，以后可以獲得自己份額中租金調整后租金的全部。當然，房地產公司可以根據(jù)事先簽定的條款進行贖回。因此，房地產公司可以享受杠桿融資帶來的潛在收益。公司可轉債融資方法使房地產融資富有更大的靈活性。（2）房地產項目公司可轉換債券的作用①公司可轉換債券可以為開發(fā)商的大型項目提供一種新型的長期股權融資渠道，從而使得開發(fā)商通過長期的股本與負債融資進入資本市場。近年來，國際房地產市場不斷運用的有限追索權建筑貸款，為房地產開發(fā)商在出售其完工不動產項目的時間與價格確定上，帶來了較大的選擇余地。開發(fā)商避免了需要以貼現(xiàn)價格提前向機構預售不動產。然而，由于建筑產品具有非及時變現(xiàn)的特點，對于大型項目的開發(fā)來說，這種方法會使銀行承擔建筑貸款增加的不確定性風險；同時，開發(fā)商還將面臨其利潤分配的時滯與數(shù)量上的不確定性。公司可轉換債券卻能克服上述缺點，為借貸雙方帶來某種確定性。此外通過發(fā)行股票與債券的相互配合，能起到調整投資的杠桿比率的作用；開發(fā)商可以籌措到股本權益以外的大部分房地產資本價值的資金，而同時未必會喪失其房地產的經營管理權。②房地產項目公司可轉換債券能為開發(fā)商提供規(guī)模經濟效益并降低投資風險。在制定與實施具體的經營策略時，開發(fā)商面臨著有趣的“兩難”困境。一方面，作為投資價值的創(chuàng)造者，他們從房地產投資集中化中可以獲得規(guī)模經濟效益；另一方面，作投資工具的持有者，他們卻能從房地產投資的分散化中得益，降低其投資風險。這樣，他們便陷入矛盾之中。如何擺脫這種困境呢？走公司可轉換債券之路，將房地產投資直接轉換成可轉債的形式。這樣，不同地區(qū)、不同類型的房地產開發(fā)商與投資者之間能借助證券化的工具相互交換權益，房地產投資集中化固有的風險便由大眾來分擔，但是同時房地產集中開發(fā)的好處卻保存了下來。而且，這種方法無需組建地區(qū)或全國性的龐大開發(fā)機構，減少了大量的成本開支。③房地產項目公司可轉換債券可以促進房地產市場的公平性與投資的專業(yè)化。公司可轉換債券使商業(yè)房地產投資大門向廣大中小投資者敞開，從而打破了少數(shù)有錢人對房地產投資的壟斷。公司可轉換債券最明顯的優(yōu)點是將投資者與經營者分開，由真正的專家去經營，這樣市場秩序將逐漸建立。④有利于社會資源分配。房地產公司可轉債后，資產由專家經營，這對于社會資源的分配及城市建設無疑起了很好的促進作用。（三）我國房地產項目公司可轉換債券融資的前景分析如前所述，房地產項目公司可轉債能夠使得巨額的不動產價值通過小額分割后，大大方便了小額投資者對房地產的投資，從而擴大了投資范圍，有利于分散風險和資金的迅速集中。正因為如此，也使得我們可以相信公司可轉債這種融資方法將迅速在我國發(fā)展和實施起來。我國房地產證券市場的發(fā)展公司可轉債作為房地產證券化的一種重要形式，房地產證券化對我國而言，改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產項目融資證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并構成我國目前房地產證券化發(fā)展的主體格局。我國房地產融資證券化的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下兩方面：（1）房地產股票市場的發(fā)展目前我國股票市場的發(fā)展已初具規(guī)模，現(xiàn)有1000多家房地產公司股票。 從股票市場與房地產投資的關系來看，房地產股票融資主要形成如下特點：①股票融資中形成對房地產的投資占到了一定的比例。我國目前幾乎80%左右的房地產企業(yè)從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分是流入房地產業(yè)的渠道。其資金融通形式表現(xiàn)為，一是以資金拆借方式流入房地產公司；二是以參股形式即通過股權投資方式參與房地產業(yè)。②房地產業(yè)的發(fā)展對股票市場的變化具有很大的影響。上海、深圳兩個股市上的“龍頭股”幾乎都是從事房地產的公司。③房地產股票的變動特征通過證券市場上股市的變化得到明顯顯示。我國房地產股票主要集中在深圳和上海證券交易所上市，因而房地產業(yè)的發(fā)展也通過這兩個股市的變化反映出來。深滬兩地中反映出了房地產投資結構在不同地區(qū)的不同特點。從深交所的上市股看，一線股大多是房地產企業(yè)上市股票，二、三線股也多是以主營或兼營房地產的公司股。而在上交所的上市股中，一線股大多是工業(yè)股，地產股進入較少。但是從經濟發(fā)展環(huán)境與經濟發(fā)展前景看，上海房地產證券具有潛在的發(fā)展實力。而且從全國各省市在滬上市公司的相關指標統(tǒng)計分析表明，滬市股市中已形成明顯的房地產板塊。如表3所示：表3 滬市房地產板塊上市九公司股本結構等基本情況表股 票名 稱總股本（萬 股）股 本 結 構 （萬 股）上 市 日 期國家股%發(fā)起人股%法人股%個人流通股%興業(yè)房產4000—11792112610黃浦房產17031浦東房產4100024000—30007500中遠發(fā)展——2160外高橋5475036000—45001500陸家嘴7330064000—30006300中華企業(yè)—廣州珠江—4275商業(yè)網點—37351480將上市公司作為房地產板塊加以概括，主要體現(xiàn)在房地產股價行業(yè)性質和地域劃分上具有聯(lián)動效應。（2）房地產債券市場的發(fā)展我國目前的債券市場上，為房地產開發(fā)籌資而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產投資券。我國海南省于1993年初率先在國內推出房地產投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，并在海南證券報價中心上市。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行了收益率按資金實際運用收入決定的“信托投資收益證券”，總額達1000萬元，期限為10年，這筆收益券主要投資于房地產和工商業(yè)等項目。我國房地產證券市場存在的問題房地產股票、債券的如上發(fā)展，表明我國房地產項目融資證券化已經形成并逐漸步入發(fā)展的新時期，同時也為房地產項目公司可轉換債券的實施創(chuàng)造了條件。當然，在其形成和發(fā)展過程中，也不可避免地存在著如下方面的一些問題。（1）房地產開發(fā)公司的發(fā)展魚目混雜，良莠不齊，嚴重影響和制約了房地產證券市場的發(fā)展。許多未形成開發(fā)規(guī)模的公司也紛紛將觸角伸向證券市場進行籌資，對證券市場的規(guī)范化發(fā)展容易形成潛在的沖擊。另一方面，我國房地產在發(fā)展到今天，在已有的近三萬家企業(yè)中，大多數(shù)規(guī)模較小。從這種意義上說，我國房地產融資證券化的發(fā)展，仍有待于和取決于上市公司中能與境外同行業(yè)試比高低的支柱企業(yè)群體的形成。（2）上市公司利潤分攤問題。房地產公司一經上市，發(fā)行股票后，資產就會增大，但同時，目前開發(fā)公司的開發(fā)成本、管理成本、評估費用等也都很高，再加上企業(yè)固定資產折舊的增加，每股稅后利潤便攤薄和減少了，這種結果也令股東無法滿意。（3）評估及其機構的成長問題。無論是房地產抵押貸款，還是證券化的發(fā)展，都存在一個必不可少的信用評估定級的問題。房地產開發(fā)公司在申請上市公開發(fā)行股票當中都存在著資產評估不細，信用評級透明度不高等問題。其中突出表現(xiàn)為房地產市場沒有一個公開而統(tǒng)一的評估市場，各地發(fā)行一套標準，這對于房地產證券市場的發(fā)展是極為不利的。（4）我國目前的金融環(huán)境和資本證券市場的發(fā)展還不十分成熟和規(guī)范，房地產證券化發(fā)展的外部條件尚待創(chuàng)造。總之，如上分析表明，我國房地產證券化的發(fā)展，尚屬于理論探討與實際操作逐漸形成的階段。那么到房地產項目公司可轉債的具體實施還有很長的一段路要走。房地產項目公司可轉債，在我國來說，目前僅是剛剛萌芽，房地產項目可轉債市場的建立基本上是一片空白，并且與其相應的證券化法規(guī)也尚未出臺。但房地產項目公司可轉債的優(yōu)勢是不言而喻的，只要隨著我國房地產市場的進一步發(fā)展，市場的需求是必然的，那么距離它的真正實施也就指日可待了。三、國外房地產項目融資與公司可轉換債券融資的比較分析房地產項目公司可轉換債券這一證券化的融資品種，作為一種在我國可稱為新型的融資方式，如上一章所述將隨著我國房地產業(yè)的蓬勃發(fā)展，逐漸走向我們的視野，成為房地產融資中的有效手段。我們追根溯源，雖然公司可轉換債券來自于國外發(fā)達國家房地產證券化的產物，但真正以本文所論述的形式實施的也非常罕見。即便如此，借鑒發(fā)達國家的與公司可轉債相關的證券化模式的理論和經驗依然顯得相當?shù)闹匾?。（一）美國房地產項目的證券化模式美國的房地產證券化業(yè)務甚為發(fā)達，其模式主要有房地產投資信托與房地產有限合伙（或稱房地產有限公司）。美國房地產投資信托（1）房地產投資信托的發(fā)展狀況美國的房地產投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT），是由房地產投資信托基金公司負責對外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產開發(fā)公司，負責投資標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。由于這種業(yè)務是證券業(yè)務的一種，所以由美國證監(jiān)會進行監(jiān)管，并且在最初發(fā)行基金的受益憑證時，基金的投資計劃、財務計劃、投資報酬率、管理費用、資金流量及投資期限等，均需經過主管機關核準，要求其財務必須公開化、透明化，以符合信托業(yè)務的要求。房地產投資信托基金的受益憑證可以通過證券公司公開上市及流通，其發(fā)行方式有開放式與封閉式兩種。開放式沒有二級市場，買賣都要通過投資公司。美國的REIT則全是封閉式的，可以在二級市場進行流通，其特點一是只能投資于房地產，二是其估價較容易，資產價值不用每月清算，而開放式則需每月清算。房地產投資信托基金作為一種封閉式的共同基金，不用納稅。因為它起的是一種金融中介的作用，替投資人購買房地產，所獲收益只在分配給投資人后，由投資人進行納稅，而不像一般的公司利潤那樣，要在公司和收入者兩方面被雙重征稅。正是由于它被視為一種金融中介組織而不是公司實體，所以它才可享受免稅的優(yōu)惠。（2）房地產投資信托的幾種形式①權益型REITs（Equity REITs）。這是指投資者擁有房地產并對其進行運用以獲得收入。每個投資者都是Equity REITs的股東，依其所持有的股份分享投資收益。在80年代，隨著該項業(yè)務的發(fā)展，REIT的股價不斷上升，使其資本獲得了增值。同時，投資者從其所擁有的房地產的運作中獲得了可觀的股利收入。②抵押權型 REIT8lMOwt REITs）。這是指房地產經營者以該房地產作抵押，從基金投資人處借入長期款項，投資人獲取利息收人。這種形式的REITs的收益與權益型REITs的收益相比，波動性大，它在利率高時能獲利很多，而當利率下降時，收益則減少。抵押權型REITs也可因其投資對象不同而分為多種類型。其投資對象，包括住宅開發(fā)、旅游景點開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、直接抵押貸款、參與抵押貸款、抵押貸款擔保債券。③混合型REITs（Hybrid REITs）。這種形式的REITs，同時擁有房地產和抵押貸款，作為其投資資產。其收益比抵押權型REITs要穩(wěn)定。但不如純粹的權益型REITs的收益高。由于其持有一些抵押貸款，因此收益會在某種程度上受到利率變動的影響。④固定期限 REITs（Finitelife REITs，F(xiàn)REITs）。這是一種比較新型的REITs。它在發(fā)起時就已規(guī)定了期限，期滿時經理人將出售投資資產，分配收益，解散基金。一般的REIT股票，通常被低三位面價值折價出售，這是因為投資者不知道什么時候基金所持有的房地產將被出售，以使其分配到增值部分的利潤。FREITs由于期限固定，所以能很好地解決這個問題。（3）案例分析1985年9月，美國第一個真正的商業(yè)房地產證券化案例應運而生，發(fā)行者為洛克菲勒中心房地產公司，發(fā)行金額為2000年到期的可轉換債券165。335million（附息），無息可轉換債券165。730750000，針對國內投資人發(fā)行的普通股165。30million。證券的主承銷商為美國十大證券化品種承銷公司之一的戈得曼薩切斯公司（Goldman Sachs）洛克菲勒中心是位于紐約心臟地帶曼哈頓的一個主要房地產集合體，業(yè)主希望能將其房地產上的投資予以變現(xiàn)，而證券化提供了較為理想的途徑。為此，一個新型的公司——洛克菲勒中心房地產管理公司受命組成來允許公眾參與洛克菲勒中心的投資。該項計劃過程中有關各方之間的關系總結如圖3所示：當前利率下的可轉換債券165。335million3億美元附息信用證支付無息可轉換債券165。165million11億美元的參與貸款洛克菲勒房地產管理公司借款人（洛克菲勒中心業(yè)主）60%的購股權普通股165。600million圖3 洛克菲勒中心融資結構示意圖其中當前利率下的可轉換債券的利息支付方法為：1985~1994年，年利率為8%，1994~2000年，13%，%，其到期轉換價格為每股165。，%進行復利。普通股股東可望能按季獲取股利（扣除營業(yè)支出，利息及其他可能產生的資本支出以后的現(xiàn)金流）。該證券化過程中附帶有給予業(yè)主11億美元參與貸款與60%的購股權的條款，目的是使整個交易維系至2000年。普通股對