【正文】 格 l 贖回的觸發(fā)條件 l 固定利率 l 浮動利率 l 遞增利率 l 利率補償 l 轉股價常規(guī)調整條款l 特別向下修正條款l 特別向上修正條款l 特別修正條款與贖回及回售條款間的關系l 特別修正條件l 特別修正權的行使程序l 修正幅度l 修正限制l 回售期l 回售觸發(fā)條件 l 回售價格 l 回售條款與特別修正條款間的關系l 回售價與累積利息的處理l 贖轉選擇權l(xiāng) 贖回條款生效期與限制轉股期l 轉換價(Conversion Value) l 直接債券價值(Straight Value) l 市場轉換價格(Market Conversion Price) l 每股市場轉換溢價 l 可轉債的二叉樹模型定價l 可轉債的蒙特卡羅模擬法定價練習題1. 試仔細閱讀一份可轉債的募集說明書，并：（1） 說明在什么條件下可轉換債券更多地表現為股性或債性。其缺點主要是計算量比較大，特別是當精確度要求較高時，模擬運算的次數會迅速增加。具體的時間步長，可以通過理論價格與債券的實際價格的比較加以調整確定。其中涉及的轉換價格調整，使債券的價值有較強的路徑依賴性，即債券的價值將因為轉股價格的調整與否、調整的高低與幅度等而出現較大差異。由于轉債的組合價值理論上并不一定等于個別價值之和，所以，這兩種算法得到的期權價值可能存在差異。也就是說，這種定價方式，可能促使投資者盡早轉股，特別是當存在向上修正轉股價的條款時，這種可能性更大。將市場轉換價格與公司股票的市場現價相比，其間的差額被稱為市場轉換溢價。此時，市值就無法全部反映公司的價值。圖表 146 2003年發(fā)行的部分轉債的特別向下修正條款和回售條款比較債券名稱回售條件轉換價格(元)邯鄲鋼鐵P2080% Pc105%(含息)；到期回售：%；附加：%2004/5/26 2008/11/25 ；P30=5..33；P20/3090%, 10%復星實業(yè)P1580% Pc 103改變資金用途時，一次性回售權2004/04/282008/10/27；P30=；P595% Pc, =P5會桂冠轉債P20/3070% Pc103%、104%、105%、106%（含當期利息）；106附加回售權20046/302008/629；； P30=南寧化工到期日前12個月：Pr＝V（1＋4%）－V∑Io2000/7/12后；98% Ps=有條件轉股：1999/8/3 2000/8/2/ 250％Pc,或250％以上達35個交易日以上（事實上從股票上市日2000年7月12日算起到2000年8月2日已不到35個交易日），2000/8/32001/8/2180％ Pc或180％以上達25個交易日,2001/8/32002年8月2Pc100％或100％以上達15個交易日以上； 2002/8/32003/ 8/2 30%Pc或30％以上達10個交易日以上 贖轉選擇權 雖然沒有明確的條款規(guī)定，但我國可轉債條款中含有在贖回條件成立時，債券持有人具有選擇被贖回還是轉股的權利。 回售條款 回售條款，是在債券中約定，當可轉債或目標股票的價格出現某種特定的情況時，可轉債的投資者有權將債券按一定的價格回賣給發(fā)行人，并得到回售價格的現金。這時，對發(fā)行人而言是存在一定壓力的。同時，對許多投資者來說，特別向下修正條款也是有利于投資者的，因為在股市持續(xù)走熊的時期，不斷向下修正轉股價，轉債的價值可以維持在一個相對高的價位，至少不至于像投資于股票那樣會被深度套牢。特別向上和向下修正條款主要包括三個方面，即修正時期、修正條件和修正權限。這種利率條款近似于浮動利率，因為利率不是在發(fā)行之初確定的，而且會隨著銀行存款利率的變化而變動。第三個重要的內容，就是贖回的觸發(fā)條件。比如，2000年初發(fā)行的鞍鋼轉債，由于發(fā)行時正處于股價從熊轉牛的初期階段，再加上鞍鋼在2000年上半年業(yè)績大幅度上升，使得可轉債發(fā)行后短短半年時間，股票就從最低時的3元左右漲到近6元。發(fā)行人往往沒有機會執(zhí)行其贖回期權。比如，幾乎所有的轉債發(fā)行條款中都含有特別向下修正條款、贖回條款、回售條款等，而且這些條款不是自動觸發(fā)或強制觸發(fā)，都是有前提條件的，必須在標的股票的價格持續(xù)一段時間達到某個范圍時才能觸發(fā)（類似于障礙期權）。但由于股市的低迷，市場對發(fā)行轉債的股票有一種恐慌心理，表現為轉債目標股票的跌幅大都遠領先于大盤同期的跌幅，股價遠低于目標股票價格；加之轉債的票面利率比同期銀行存款利更低、且有利息補償條款，這使得在股市低迷時轉債的債性表現不足，難以對轉債價格起到支撐作用；另一個原因，可能與市場對其價值的認識不足有關，因為我國市場上的可轉債，條款設計是非常復雜的，對從來沒有接觸過如此復雜金融工具的廣大投資者，真正了解其價值，必然需要一個過程。這些期權權利的選擇權和轉股價特別修正權，有些歸于債券的發(fā)行人，如贖回權，有些則歸于債券持有人，如回售權和轉股權。由于可轉債在條件適當的時候，隨時都可能被轉換成股票，所以存在轉債究竟是債券還是股票的判斷問題。若首次不實施贖回，當年將不再行使贖回權。另一方面，純債券價值提高后，即使在轉債期權價值難以被認同的條件下，承銷商基本上也不會有包銷的風險。這些贖回條款一般是規(guī)定轉債發(fā)行人可以在一定的期限內以預先規(guī)定的價格從投資者手中提前贖回轉債。如果說特別向下修正條款是在股市低迷時保障了投資者的利益，那么贖回條款就是在股市上漲期間保護了發(fā)行人的利益。目前，我國的可轉債一般不設轉股價的特別向上修正條款、而只設向下修正條款。圖表 143可轉換債券的贖回條件和轉換價格調整條款示例債券名稱贖回條件轉換價格(元)邯鄲鋼鐵6個月后起，P20130，面值+當年利息2004/5/26 2008/11/25 ，P30=；P20/3090%, 10%復星實業(yè)第二年起，P20/30120% Pc，首日不贖，則全年不贖。補償利息計算公式為：補償利息＝可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額%3可轉債持有人持有的到期轉債三年內已支付利息之和 （141）很顯然，利率補償條款的主要目的是誘使債券投資者推遲轉股。修正權利是指當股價滿足修正條件時，董事會是必須無條件執(zhí)行修正還是可以有權選擇修正。例如，雅戈轉債的特別向下修正條款是“連續(xù)5個交易日的收盤價的算術平均值低于當期轉股價格的95％”，而回售條款的觸發(fā)條件則是“連續(xù)15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85％”，很明顯，不管是交易日時限上的要求，還是股價走低幅度上的要求，均要松于回售條款。因為如果發(fā)行人沒有好好經營，使得投資項目回報不盡如人意，二級市場上公司股價節(jié)節(jié)下跌時，公司也可以通過向下修正轉股價，使得轉債持有人選擇轉股，化解回售壓力。我國公司可轉債回售觸發(fā)條件，可以分為三類，一是價格觸發(fā)，例如邯鄲鋼鐵，是以連續(xù)20天的股票價格低于當期轉換價格的80％為條件；二是附加回售，即特殊情況下的回售觸發(fā)，一般是指公司擅自改變資金用途、或債券發(fā)行方出現其他違約事件時，投資者有權要求回售債券；三是債券到期時的到期回售。由于債券回售時，通常是股票增值、價格上漲的時候，這種選擇權顯然是有利于債券持有人、而不利于企業(yè)原股東的。在可轉債信用風險的研究方面，Tsiveriotis 和 Fernandes(1998)將可轉債分為股性和債性兩個部分。則：市場轉換價=，=另外還可用市場轉換溢價/公司股票當前市場價格，被稱為市場轉換溢價比。反之，則債性大于股性。Ingersoll將用這種方法對付息情況下的可轉債定價研究的結果表明，不管可轉債是否可贖回，都無法求得封閉解。 魏鎮(zhèn)江（2004）使用了以二叉樹模型為基礎的可轉債定價方法，基本的思路是：以二叉樹模型模擬出不同時點上股票的價格，并計算出每個節(jié)點上的持有價值、轉股價值、贖回價值和回售價值，選其中的最大值，并以同期的企業(yè)債券利率水平對相應的價值進行貼現處理，從最后一期倒推計算不同節(jié)點上可轉債的價值。其結果顯示單因素模型和雙因素模型在評價結果上差異不大。大多數程序語言都為抽取0到1之間的隨機數編制了程序。（6） 試討論：如果一旦可轉債的贖回條件成立時，發(fā)行者就宣布贖回并鎖定市面上存續(xù)的債券不得再轉股，與存在贖轉選擇權的情形有什么區(qū)別？（7） 試分析，哪些條款及其組合有利于使發(fā)行者達到“變相增股”或“曲線增股”的目的？而哪些條款及其組合有利于避免可轉債變成股票？2. 通過依次減少某種期權的方式（減權法），求出贖回權、回售權、轉股權、轉股價修正權及贖轉選擇權的價值，及幾種可能組合的價值。有了不同時點上的現金流及其相應的利率，就可以計算出債券的價值了。但要對模擬中可能出現的偏差進行調整，特別是要用于對美式期權定價時，所要求的統計和數學知識還是比較高的。在時間步長長度方面，可以根據要求的精確度決定，要求的精確程度越高，步長應越短；另外，股票價格的波動率也與步長長短有關，波動率越大、步長要求越短。 可轉債的二叉樹模型定價由于我國可轉債中隱含的期權非常復雜，有的類似于看漲期權、有的類似于回溯期權，而且這些期權的執(zhí)行更類似于美式期權，即可以在規(guī)定的時間段的任何時點上要求執(zhí)行。另一條思路則是先求出轉債的綜合價值，即包括所有條件的可轉債的價值，然后通過依次減少某一種期權或期權組合后，求出新價值，用舊價值減去新價值即得到期權或其組合的價值，這種思路可簡稱為減權法。對于折價發(fā)行的債券，理論上講，只要將購得的可轉債直接轉換成股票并出售，就可以獲得折扣的價值。另有一個分析可轉換債券的指標，即市場轉換價格(Market Conversion Price)，是以當前債券的市場價格/轉換比例得到的。在我國的股票市場上，存在著國有非流通股和流通股之間的嚴格區(qū)分，二者的市場定價不一樣，股東所追求的目標也不一致。所以，有人認為回售條款純粹只是“花瓶條款”的看法，也不完全恰當，要根據轉換價格調整條款與回售條款間的具體情況加以分析。但從發(fā)行人防范風險，特別是期末巨額現金支出的風險來看，可轉換債券在企業(yè)經營不佳時，具有認股權證無法替代的作用。轉債發(fā)行后，發(fā)行人將利用募集資金對募集說明書中所列的投資項目進行投資。特別是股市低迷時期一般也是經濟蕭條時期，公司的經營狀況本來就比較艱難，大額現金流出會對公司的經營造成極大的不利影響。目前，我國的可轉債普遍只使用向下修正條款，但向上修正在理論上也具有存在的可能性，所以這里一并加以討論。例如，直接約定以每年末或年初的一年期存款利率為可轉債利率，或者以此為基礎減去一定的差額后作為可轉債的利率。這種差異的主要原因可能與我國可轉債息票利率較低（按規(guī)定，不得高于同期銀行存款利率），以及發(fā)行人多希望投資者長期持有債券的意圖有關。這種情況特別容易發(fā)生在那些發(fā)行時正好處于熊市轉牛市階段的轉債。這是由于贖回價格一般遠低于贖回條款觸發(fā)時的轉債價格，因此在轉債的實際投資運作中，投資者會在贖回條件被滿足之前提前轉股而避免轉債因低價被贖回帶來的損失。20070529分離式可轉換債券126001 06馬鋼債20111113126002 06中化債20121201126003 07云化債20130128126005 07武鋼債20120325126006 07深高債20131009126007 07日照債20131127126008 08上汽債20131219126009 08贛粵債20140127126010 08中遠債20