【正文】 3. 通過減少不同期權(quán)組合的方式，求出期權(quán)組合的價(jià)值，如贖回權(quán)與轉(zhuǎn)股價(jià)向下特別修正條款組合、贖回權(quán)與回售權(quán)組合等的價(jià)值。再根據(jù)可轉(zhuǎn)債在其它方面的規(guī)定，如贖回、回售、轉(zhuǎn)股價(jià)的調(diào)整等，確定不同時(shí)點(diǎn)上可能的現(xiàn)金流。如果只有一個(gè)單變量，則可以通過下式獲得： （149）蒙特卡羅過程是用隨機(jī)數(shù)序列實(shí)現(xiàn)有限次數(shù)的模擬，進(jìn)行模擬運(yùn)算的次數(shù)取決于所要求的精度。相對(duì)于其它一些算法，即使隨機(jī)變量的數(shù)量增加時(shí)，蒙特卡羅模擬的運(yùn)算時(shí)間近似為線性增長(zhǎng)而不像其他方法那樣以指數(shù)增長(zhǎng)；二是大多數(shù)情況下，對(duì)數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)知識(shí)的要求不是太高。 可轉(zhuǎn)債的蒙特卡羅模擬法定價(jià)對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)最基礎(chǔ)的工作之一，是對(duì)目標(biāo)股票未來價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)或模擬。本書中前面介紹的方法，即以定價(jià)日的即期利率、根據(jù)概率樹也可以計(jì)算出的利率樹，原理上可以作為上述二叉樹法的一個(gè)補(bǔ)充。下表是魏鎮(zhèn)江以復(fù)星轉(zhuǎn)債為例進(jìn)行計(jì)算時(shí)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：圖表 148魏鎮(zhèn)江使用二叉樹法計(jì)算復(fù)星轉(zhuǎn)債價(jià)格的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)面值目前股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股比例贖回期贖回價(jià)股票波動(dòng)率無風(fēng)險(xiǎn)利率公司債券利率設(shè)定步長(zhǎng)100第2年后120%%%利率回售價(jià)回售期第一年中第一年末第二年中第二年末第三年中第三年末第四年中第四年末第五年中第五年末%%%%%%%%%%103最后一年下表是以二叉樹模型為基礎(chǔ)的計(jì)算結(jié)果：圖表 149魏鎮(zhèn)江（2004）以二叉樹計(jì)算的復(fù)星轉(zhuǎn)債價(jià)值　開始　1年末　2年末　3年末　4年末　5年末股價(jià) 折現(xiàn)率 債券價(jià)值 　股價(jià) 　折現(xiàn)率 　債券價(jià)值 　　股價(jià) 　　折現(xiàn)率 　　債券價(jià)值 　　　股價(jià) 　　　折現(xiàn)率 　　　債券價(jià)值 　　　　股價(jià) 　　　　折現(xiàn)率 　　　　債券價(jià)值 　　　　　股價(jià) 　　　　　折現(xiàn)率 　　　　　債券價(jià)值 　　　　　　股價(jià) 　　　　　　折現(xiàn)率 　　　　　　債券價(jià)值 　　　　　　　股價(jià) 　　　　　　　折現(xiàn)率 　　　　　　　債券價(jià)值 　　　　　　　　股價(jià) 　　　　　　　　折現(xiàn)率 　　　　　　　　債券價(jià)值 　　　　　　　　　股價(jià) 　　　　　　　　　折現(xiàn)率 　　　　　　　　　債券價(jià)值 　　　　　　　　　　股價(jià) 　　　　　　　　　　折現(xiàn)率 　　　　　　　　　　債券價(jià)值 用二叉樹模型計(jì)算可轉(zhuǎn)債價(jià)格的好處是：可以同時(shí)對(duì)多種期權(quán)加以考慮，便于調(diào)整，對(duì)隨機(jī)利率分布的情況，理論上也可以計(jì)算。后來在2006年左右，隨著股票市場(chǎng)的回暖，相應(yīng)的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格也大幅上升，一定程度上證明了當(dāng)時(shí)對(duì)可轉(zhuǎn)債的估價(jià)確實(shí)存在顯著的低估。BlackScholes 期權(quán)定價(jià)公式只能對(duì)歐式期權(quán)進(jìn)行計(jì)算，美式股票期權(quán)尚無確定的定價(jià)公式，仍需采用數(shù)值方法定價(jià)。 考慮到期權(quán)間的相互作用，在求可轉(zhuǎn)債中某種期權(quán)價(jià)值的時(shí)候，有兩種基本的思路，一種是以與可轉(zhuǎn)債條件相當(dāng)?shù)闹苯觽膬r(jià)值為基礎(chǔ)，通過依次加上某種期權(quán)或期權(quán)組合，求出新的債券價(jià)值，新價(jià)值減去直接債券的價(jià)值即為期權(quán)價(jià)值，這種方法可以稱為加權(quán)法。 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的期權(quán)分析由于可轉(zhuǎn)債除了債券的特性之外，還有多種或有權(quán)利。反之，表明債券是溢價(jià)發(fā)行的。這一比例的含義是，如果投資者現(xiàn)在就用債券轉(zhuǎn)換股票，%的成本。公司無轉(zhuǎn)換權(quán)同等債券的價(jià)值，可以按同等條件，不計(jì)轉(zhuǎn)換權(quán)用前面的模型直接計(jì)算。股性部分使用無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)，債性部分使用無風(fēng)險(xiǎn)利率加上信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬進(jìn)行貼現(xiàn)。這種研究方法適用于股份全流通而且市場(chǎng)監(jiān)管比較健全的成熟市場(chǎng)國家。對(duì)一個(gè)理性的投資者，這時(shí)選擇轉(zhuǎn)股將是最優(yōu)選擇，因?yàn)橥ㄟ^轉(zhuǎn)股，可以獲得轉(zhuǎn)股價(jià)低于股票市場(chǎng)價(jià)格間的差價(jià)收入。但對(duì)于一年只有一次調(diào)整機(jī)會(huì)、且如果第一次出現(xiàn)調(diào)整機(jī)會(huì)時(shí)沒有調(diào)整、當(dāng)年就不能再調(diào)整的公司，回售條件仍然是可能滿足的。 三是回售價(jià)格。這樣上市公司將被迫用現(xiàn)金向項(xiàng)目的原融資方還債，這種壓力對(duì)上市公司來說是非常糟糕的，因此公司管理層將確保以投資者的利益為第一位，高效率地使用募集資金，最終的結(jié)果可能使老股東、轉(zhuǎn)債投資者、上市公司三方均受益。這種做法，實(shí)質(zhì)上是過于遷就了轉(zhuǎn)債投資者的利益，通過損害原流通股股東的利益而保護(hù)了轉(zhuǎn)債投資者的利益。當(dāng)然，對(duì)投資者來說，轉(zhuǎn)股價(jià)向上調(diào)整，也可因此避免債券被提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一旦果真出現(xiàn)股價(jià)持續(xù)走低情況，一定也會(huì)先滿足特別向下修正條件，然后再滿足回售條件的。對(duì)于發(fā)行人來說，存在特別向下修正條款，可以鼓勵(lì)轉(zhuǎn)債持有人，即使在股市低迷時(shí)期，也可以選擇轉(zhuǎn)股而獲利，從而避免轉(zhuǎn)債到期一次性還本付息給發(fā)行人造成極大的現(xiàn)金流壓力。例如鋼釩轉(zhuǎn)債是無條件修正，其他大部分轉(zhuǎn)債都是董事會(huì)有權(quán)修正。 轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正條款特別向上和向下修正條款是指轉(zhuǎn)債在一定時(shí)期內(nèi)，若公司股價(jià)持續(xù)上漲、或持續(xù)走低時(shí)，公司董事會(huì)將有權(quán)或無條件將轉(zhuǎn)股價(jià)格向上或向下進(jìn)行修正的條款。推遲轉(zhuǎn)股，或者直到債券到期才轉(zhuǎn)股，最大的好處是減少可轉(zhuǎn)債在到期前對(duì)公司原有股東的影響。在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的有關(guān)規(guī)定中規(guī)定了可轉(zhuǎn)債的利率不得高于同期銀行存款利率，部分企業(yè)就利用同期銀行存款利率作為參照，作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率。2004/04/282008/10/27；P30=；P595% Pc, =P5會(huì)桂冠轉(zhuǎn)債6個(gè)月后起；P30=130% Pc， 103%；首日不贖，則全年不贖。而我國可轉(zhuǎn)債的贖回價(jià)大都采用的是遞增贖回價(jià)，即越晚贖回的債券，贖回價(jià)越高。實(shí)際上，增設(shè)這一條款，可以使發(fā)行者以向上調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的方式，避免贖回債券時(shí)的現(xiàn)金壓力，在需要的時(shí)候，也能起到延遲股權(quán)融資、保持債務(wù)融資的好處。但是這里存在一個(gè)問題，在股價(jià)持續(xù)上漲期間，贖回條款的觸發(fā)條件往往非常容易達(dá)到，這使得許多轉(zhuǎn)債持有人可能在轉(zhuǎn)債的發(fā)行初期即被迫選擇轉(zhuǎn)股。特別是當(dāng)前的轉(zhuǎn)債基本上都只設(shè)轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款，而不設(shè)特別向上修正條款時(shí)，贖回權(quán)對(duì)原有股東的保護(hù)作用就更為重要。一般情況下，人們都認(rèn)為贖回條款純粹是做秀條款。這種提前贖回債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是轉(zhuǎn)債附帶的一種看漲期權(quán)，亦稱贖回期權(quán)。20071228125960錫業(yè)轉(zhuǎn)債條款修改后，部分可轉(zhuǎn)債具有了債性和股性的雙重保護(hù)，比如雅戈和鋼釩轉(zhuǎn)債。2001年4月底，《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)文件》、《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》、《可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書》三個(gè)配套文件的出臺(tái)從政策上保證和強(qiáng)化了轉(zhuǎn)債合法的市場(chǎng)地位，當(dāng)年，共有50多家上市公司提出了自己的轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃，絕大部分通過了股東大會(huì)的審議，擬融資規(guī)模達(dá)400多億。同時(shí)，還規(guī)定在可轉(zhuǎn)換公司在可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期滿后5個(gè)工作日內(nèi)，未轉(zhuǎn)換的債券持有人可以按照債券票面面值107%（含當(dāng)期利息）向公司回售。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論，也多集中在這一段?？赊D(zhuǎn)換債券究竟是債券、還是股票，這更多地取決于其轉(zhuǎn)換條件和股票的市場(chǎng)價(jià)格。在沒有非價(jià)格因素限定的條件下，如果目標(biāo)股票的市場(chǎng)價(jià)格較高，使執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)對(duì)投資者更為有利時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券更類似股票，或在價(jià)值上更接近股票，可被視為股票相當(dāng)證券(Stock Equivalent)；相反，如果股票價(jià)格較低，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)沒有實(shí)際價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券也就與普通債券沒有差異，可被認(rèn)為是債券相當(dāng)證券(Note Equivalent)。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，可轉(zhuǎn)換債券還常常嵌有贖回權(quán)、回售權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正權(quán)等期權(quán)權(quán)利。這一債券設(shè)計(jì)中，還有一點(diǎn)需要注意，那就是將有關(guān)政策規(guī)定，以及債券發(fā)行之初的約定與債券的回售權(quán)相聯(lián)系，承諾如出現(xiàn)變化，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定可被視作改變募集資金用途或被中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途的，持有人有權(quán)以面值102%（不含當(dāng)期利息）的價(jià)格向公司附加回售可轉(zhuǎn)換公司債券，這一條件常被稱為特別回售條款。無論在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量和法律環(huán)境上，2002 年應(yīng)該是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真正起步發(fā)展的一年。在股市企穩(wěn)走強(qiáng)和新轉(zhuǎn)債優(yōu)厚的發(fā)行條款的雙重作用下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走出困境，一、二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了喜人的火爆局面。20070529分離式可轉(zhuǎn)換債券126001 06馬鋼債20111113126002 06中化債20121201126003 07云化債20130128126005 07武鋼債20120325126006 07深高債20131009126007 07日照債20131127126008 08上汽債20131219126009 08贛粵債20140127126010 08中遠(yuǎn)債20140128126011 08石化債20140220126012 08上港債20110220126013 08青啤債20140402126014 08國電債20140507126015 08康美債20140508126016 08寶鋼債20140619126017 08葛洲債20140625126018 08江銅債20160922126019 09長(zhǎng)虹債20150730 我國可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的特點(diǎn)至2004年中期，先后在國內(nèi)證券交易所上市的轉(zhuǎn)債共24只，大部分條款設(shè)計(jì)非常復(fù)雜。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附