【正文】 只，大部分條款設(shè)計非常復(fù)雜。圖表 142 截止2010年2月10日，未到期可轉(zhuǎn)換債券清單傳統(tǒng)未分離可轉(zhuǎn)換債券掛牌代碼名稱到期日110003新鋼轉(zhuǎn)債20130820110004廈工轉(zhuǎn)債20140828110005西洋轉(zhuǎn)債20140903110006龍盛轉(zhuǎn)債20140914110007博匯轉(zhuǎn)債20140923110008王府轉(zhuǎn)債20151019110078澄星轉(zhuǎn)債20120510110598大荒轉(zhuǎn)債20121219125709唐鋼轉(zhuǎn)債分離式可轉(zhuǎn)換債券，實際上是將傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券中的轉(zhuǎn)股權(quán)分離出來獨立為權(quán)證并進(jìn)行交易，而債券也相對獨立為普通債券的一種方式。隨著我國股票市場恢復(fù)新股的發(fā)行和擴(kuò)股融資，變相通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債增發(fā)的企業(yè)逐步減少，過去條款過分復(fù)雜的可轉(zhuǎn)債的應(yīng)用逐漸減少，而分離式可轉(zhuǎn)債日益增加。在股市企穩(wěn)走強(qiáng)和新轉(zhuǎn)債優(yōu)厚的發(fā)行條款的雙重作用下，可轉(zhuǎn)債市場走出困境，一、二級市場都出現(xiàn)了喜人的火爆局面。另一方面，純債券價值提高后，即使在轉(zhuǎn)債期權(quán)價值難以被認(rèn)同的條件下，承銷商基本上也不會有包銷的風(fēng)險。主要的改進(jìn)表現(xiàn)在：一是都弱化了轉(zhuǎn)股價格修正的條件，如使特別修正條款出現(xiàn)的概率下降；二是提高了轉(zhuǎn)債的純債券價值，例如增加了補(bǔ)償利率條款；三是降低了轉(zhuǎn)債的溢價幅度。在2002可轉(zhuǎn)債價值難以被投資者認(rèn)同的條件下，改進(jìn)發(fā)行條款則成為可轉(zhuǎn)債市場得以進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。無論在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量和法律環(huán)境上，2002 年應(yīng)該是可轉(zhuǎn)債市場真正起步發(fā)展的一年。從1991年起，先后在國內(nèi)外發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機(jī)B、深南玻B、鎮(zhèn)海煉化、慶鈴汽車、華能國際、南化股份、絲綢股份、茂名煉化、上海機(jī)場、鞍鋼新軋等。 我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展我國的轉(zhuǎn)債市場，最早發(fā)展于90年代初期。另一種情況是確定轉(zhuǎn)換價格，比如深圳招商銀行的可轉(zhuǎn)換債券就是按公布募集說明書之日前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，%15%的區(qū)間內(nèi)最終確定初始轉(zhuǎn)股價格；再根據(jù)公司配股、發(fā)新股或拆股等的情況而調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。這一債券設(shè)計中，還有一點需要注意，那就是將有關(guān)政策規(guī)定，以及債券發(fā)行之初的約定與債券的回售權(quán)相聯(lián)系，承諾如出現(xiàn)變化，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的相關(guān)規(guī)定可被視作改變募集資金用途或被中國證券監(jiān)督管理委員會認(rèn)定為改變募集資金用途的，持有人有權(quán)以面值102%（不含當(dāng)期利息）的價格向公司附加回售可轉(zhuǎn)換公司債券，這一條件常被稱為特別回售條款。若首次不實施贖回，當(dāng)年將不再行使贖回權(quán)。對于贖回和回售的條件，有些公司僅規(guī)定了時間和價格，而有些公司則是將公司股票的市場表現(xiàn)與債券的贖回或回售相關(guān)聯(lián)，如深圳招商銀行就規(guī)定如果其A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的125%，公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。例如2003年深圳招商銀行擬發(fā)行的100億元人民幣可轉(zhuǎn)換債券就是這樣。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，可轉(zhuǎn)換債券還常常嵌有贖回權(quán)、回售權(quán)、轉(zhuǎn)股價特別修正權(quán)等期權(quán)權(quán)利。在圖中就是在上面的保持平臺左側(cè)迅速下降的那一段。而另一方面，隨著股票價格下跌，債券的價格并不會與股票價格下跌保持同步，且會在一定水平上保持，這個水平就是同等直接債券的價值，這也是可轉(zhuǎn)換債券最低價值的一個邊界。彎曲的實現(xiàn)為債券的市場價格，隨著股票的價格上升而上升。在沒有非價格因素限定的條件下，如果目標(biāo)股票的市場價格較高，使執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)對投資者更為有利時，可轉(zhuǎn)換債券更類似股票，或在價值上更接近股票，可被視為股票相當(dāng)證券(Stock Equivalent)；相反，如果股票價格較低，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)沒有實際價值時，可轉(zhuǎn)換債券也就與普通債券沒有差異，可被認(rèn)為是債券相當(dāng)證券(Note Equivalent)。由于可轉(zhuǎn)債在條件適當(dāng)?shù)臅r候，隨時都可能被轉(zhuǎn)換成股票，所以存在轉(zhuǎn)債究竟是債券還是股票的判斷問題。14 中國可轉(zhuǎn)換債券特征可轉(zhuǎn)換債券是約定可按一定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)行人或第三方公司股票的一種債券，在嵌有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的同時，這種將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的權(quán)利也可理解為按一定價格購買公司股票，并同時將股票回售給公司的權(quán)利，即是嵌有期權(quán)的企業(yè)債券。這種按一定價格或比例將公司發(fā)行的債券轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，稱為轉(zhuǎn)股權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券究竟是債券、還是股票，這更多地取決于其轉(zhuǎn)換條件和股票的市場價格。當(dāng)股票價格處于上兩種情況之間，即轉(zhuǎn)換選擇權(quán)既可能被執(zhí)行、也可能不被執(zhí)行時，可轉(zhuǎn)換債券可被理解為一種混合型債券或稱雜合型證券(Hybrid Security)，如下圖所示：圖表 141 可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì) 圖中X軸表示目標(biāo)股票的價格，Y軸表示可轉(zhuǎn)換債券的價格，圓點的虛線表示投資者在轉(zhuǎn)換股票時所希望收到的股票價值，也稱內(nèi)在價值或平價，是可轉(zhuǎn)換債券的最低邊界。隨著股票的上升，債券的表現(xiàn)也越來越接近股票，直到與股票完全一致。當(dāng)然，與其它債券一樣，可轉(zhuǎn)換債券也面臨信用風(fēng)險，即發(fā)行人到期無法支付本息的風(fēng)險。對可轉(zhuǎn)換債券定價的討論，也多集中在這一段。這些期權(quán)權(quán)利的選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股價特別修正權(quán)，有些歸于債券的發(fā)行人，如贖回權(quán)，有些則歸于債券持有人，如回售權(quán)和轉(zhuǎn)股權(quán)。對于回售權(quán)，還分為硬回售(Hard Put)和軟回售(Soft Put)兩種，前者要求債券的發(fā)行人必須以現(xiàn)金買回其債券，而后者的買回方式則可由債券的發(fā)行人選擇。每年首次滿足贖回條件時，公司有權(quán)按面值103%（含當(dāng)期利息）的價格贖回全部或部分在“贖回日”（在贖回公告中通知）之前未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。同時，還規(guī)定在可轉(zhuǎn)換公司在可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期滿后5個工作日內(nèi)，未轉(zhuǎn)換的債券持有人可以按照債券票面面值107%（含當(dāng)期利息）向公司回售?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比例，有兩種情況，一是債券發(fā)行之初就確定的，比如1：15或多少，其后只因為股票拆股、配股或發(fā)行新股等加以調(diào)整，而股票的實際購買價格可以由債券轉(zhuǎn)換成股票時的價格除以實際的轉(zhuǎn)換比例得到。根據(jù)債券的價格和轉(zhuǎn)股價，也可以計算出實際的轉(zhuǎn)換比例。當(dāng)時，國內(nèi)企業(yè)就開始嘗試?yán)棉D(zhuǎn)債募集資金。2001年4月底，《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件》、《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》、《可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書》三個配套文件的出臺從政策上保證和強(qiáng)化了轉(zhuǎn)債合法的市場地位，當(dāng)年，共有50多家上市公司提出了自己的轉(zhuǎn)債融資計劃，絕大部分通過了股東大會的審議，擬融資規(guī)模達(dá)400多億。但由于股市的低迷，市場對發(fā)行轉(zhuǎn)債的股票有一種恐慌心理，表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債目標(biāo)股票的跌幅大都遠(yuǎn)領(lǐng)先于大盤同期的跌幅，股價遠(yuǎn)低于目標(biāo)股票價格；加之轉(zhuǎn)債的票面利率比同期銀行存款利更低、且有利息補(bǔ)償條款，這使得在股市低迷時轉(zhuǎn)債的債性表現(xiàn)不足，難以對轉(zhuǎn)債價格起到支撐作用；另一個原因，可能與市場對其價值的認(rèn)識不足有關(guān)，因為我國市場上的可轉(zhuǎn)債，條款設(shè)計是非常復(fù)雜的，對從來沒有接觸過如此復(fù)雜金融工具的廣大投資者，真正了解其價值，必然需要一個過程。一些欲發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公司紛紛對其原有發(fā)行條款進(jìn)行了較大的改進(jìn)，比如鋼釩、雅戈爾、豐原和銅都轉(zhuǎn)債。這三個方面的改進(jìn)，在強(qiáng)化轉(zhuǎn)債債性的同時，也增強(qiáng)了轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性，這無論對發(fā)行人還是地投資者，都增強(qiáng)了吸引力。條款修改后，部分可轉(zhuǎn)債具有了債性和股性的雙重保護(hù)，比如雅戈和鋼釩轉(zhuǎn)債。一級市場上，雅戈轉(zhuǎn)債近200 倍的超額認(rèn)購創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄；二級市場上，已上市的鋼釩、民生、雅戈、豐原轉(zhuǎn)債和去年發(fā)行的萬科、陽光轉(zhuǎn)債都有著良好的市場表現(xiàn)。至2010年2月10日未到期的可轉(zhuǎn)債中，分離式的有18只，而未分離的傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債則只有8只，也說明了這一點。通過轉(zhuǎn)股權(quán)和債券的分離，極大地降低了傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券的復(fù)雜性，所以其應(yīng)用也就相對更多一些。20071228125960錫業(yè)轉(zhuǎn)債比如，幾乎所有的轉(zhuǎn)債發(fā)行條款中都含有特別向下修正條款、贖回條款、回售條款等，而且這些條款不是自動觸發(fā)或強(qiáng)制觸發(fā)，都是有前提條件的，必須在標(biāo)的股票的價格持續(xù)一段時間達(dá)到某個范圍時才能觸發(fā)（類似于障礙期權(quán)）。這些復(fù)雜的條款，雖然滿足了不同投資者的風(fēng)險偏好，但也給投資者準(zhǔn)確地為轉(zhuǎn)債定價制造了“麻煩”。 贖回條款目前發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券均含有贖回條款。這種提前贖回債券的權(quán)利實質(zhì)是轉(zhuǎn)債附帶的一種看漲期權(quán)，亦稱贖回期權(quán)。因此，從投資者的角度看，贖回條款將降低轉(zhuǎn)債的投資價值。強(qiáng)制性贖回在國內(nèi)比較少見，它規(guī)定發(fā)行人可以以規(guī)定的價格在任何時候強(qiáng)制性贖回轉(zhuǎn)債。一般規(guī)定，若股價在一段時間內(nèi)有若干天數(shù)超過某個價格，發(fā)行人就可以執(zhí)行贖回期權(quán)。一般情況下，人們都認(rèn)為贖回條款純粹是做秀條款。發(fā)行人往往沒有機(jī)會執(zhí)行其贖回期權(quán)。實際上在設(shè)計的所有轉(zhuǎn)債條款中，贖回條款能有力地保護(hù)發(fā)行人的利益。也就是說，贖回條款給轉(zhuǎn)債價格設(shè)置了上限，使轉(zhuǎn)債價格只能在一定的區(qū)間內(nèi)波動。特別是當(dāng)前的轉(zhuǎn)債基本上都只設(shè)轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款，而不設(shè)特別向上修正條款時，贖回權(quán)對原有股東的保護(hù)作用就更為重要。因此理論上轉(zhuǎn)債持有人即使在轉(zhuǎn)股期間，股價高于轉(zhuǎn)股價時，也不應(yīng)主動轉(zhuǎn)股。如果提前轉(zhuǎn)股，持有人將損失圖1中轉(zhuǎn)債價格和平價兩條線之間的差距部分的利益。這會增加發(fā)行人的風(fēng)險，顯然贖回條款能解決這一問題。但是這里存在一個問題，在股價持續(xù)上漲期間，贖回條款的觸發(fā)條件往往非常容易達(dá)到，這使得許多轉(zhuǎn)債持有人可能在轉(zhuǎn)債的發(fā)行初期即被迫選擇轉(zhuǎn)股。比如，2000年初發(fā)行的鞍鋼轉(zhuǎn)債，由于發(fā)行時正處于股價從熊轉(zhuǎn)牛的初期階段，再加上鞍鋼在2000年上半年業(yè)績大幅度上升，使得可轉(zhuǎn)債發(fā)行后短短半年時間，股票就從最低時的3元左右漲到近6元。結(jié)果使得在發(fā)行的頭一年內(nèi)，絕大部分鞍鋼轉(zhuǎn)債即走完了其歷程。到2001年11月，鞍鋼轉(zhuǎn)債終因流通面值少于3000萬元而停止交易。實際上，增設(shè)這一條款，可以使發(fā)行者以向上調(diào)整轉(zhuǎn)股價的方式，避免贖回債券時的現(xiàn)金壓力，在需要的時候，也能起到延遲股權(quán)融資、保持債務(wù)融資的好處。另外，有些債券，如桂冠轉(zhuǎn)債等規(guī)定，如果某年的第一個滿足贖回條件的時間不贖回，則全年都不贖回。贖回價格又可分為固定贖回價和遞增的變動贖回價格。而遞增的變動贖回價格，如國電電力。而我國可轉(zhuǎn)債的贖回價大都采用的是遞增贖回價，即越晚贖回的債券，贖回價越高。第三個重要的內(nèi)容，就是贖回的觸發(fā)條件。這種在時間上要求的連續(xù)與不連續(xù)，從統(tǒng)計概率上看，差異是非常明顯的，因為市場價格的波動是常見的，要滿足上述條件，除了非常偶然的因素外，一般體現(xiàn)的是企業(yè)實際收益或盈利能力有了顯著的提高。企業(yè)可以通過選擇先調(diào)整轉(zhuǎn)股價，從而避免贖回債券且保護(hù)公司原有股東的目標(biāo)。2004/04/282008/10/27；P30=；P595% Pc, =P5會桂冠轉(zhuǎn)債6個月后起；P30=130% Pc， 103%；首日不贖，則全年不贖。 利率及利率補(bǔ)償條款 我國的可轉(zhuǎn)債，在利率條款上存在一些差異，包括固定利率、浮動利率、遞增利率和利率補(bǔ)償幾種形式。 當(dāng)前發(fā)行的大部分可轉(zhuǎn)債使用遞增固定利率，即利率事先確定，但隨著債券持有期限的延長而遞增，例如：云化轉(zhuǎn)債的利率規(guī)定為：%,%,%；而絲綢轉(zhuǎn)債的利率則是：1998年為1％，％％；％，％，％。所以，我國的這種遞增利率，應(yīng)屬于遞增的固定利率。在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的有關(guān)規(guī)定中規(guī)定了可轉(zhuǎn)債的利率不得高于同期銀行存款利率，部分企業(yè)就利用同期銀行存款利率作為參照，作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率。這種利率條款近似于浮動利率，因為利率不是在發(fā)行之初確定的，而且會隨著銀行存款利率的變化而變動。所以，這種浮動利率也不完全同于西方債券市場上的浮動利率。例如，2003年發(fā)行的雅戈爾轉(zhuǎn)債，除了規(guī)定票面年利率第一年為1%,%,%之外，還約定：在公司可轉(zhuǎn)債到期日之后的5個交易日內(nèi)，公司除支付上述的第三年利息外，還將補(bǔ)償支付到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債(“到期轉(zhuǎn)債”)持有人相應(yīng)利息。推遲轉(zhuǎn)股，或者直到債券到期才轉(zhuǎn)股，最大的好處是減少可轉(zhuǎn)債在到期前對公司原有股東的影