【正文】 。此處權(quán)利證書(shū)與CB採(cǎi)用之普通股上市證券名稱若超過(guò)二字者，通常以其簡(jiǎn)稱為之，如宏碁電腦第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債上市名稱為宏碁一。經(jīng)濟(jì)部 與 證管會(huì) 商業(yè)司 變更登記投資人甲投資人乙發(fā)行公司 1 4. 5. 賣 買 出 進(jìn) 權(quán) 權(quán) 利 利 證 證 書(shū) 書(shū)證券交易所 圖31 可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換為普通股之過(guò)程換股權(quán)證依「轉(zhuǎn)換公司債暨債券換股權(quán)利證書(shū)買賣辦法」規(guī)定於證券市場(chǎng)交易市場(chǎng)上撮合買賣，因交易市場(chǎng)上已有發(fā)行公司上市股票之交易買賣，且權(quán)利證書(shū)與普通股間權(quán)利與義務(wù)不盡相同，該換股權(quán)證為別於發(fā)行公司之股票名稱，不使投資人混淆，自應(yīng)有不同之上市名稱，所以權(quán)利證書(shū)並不與普通股合併掛牌買賣。至於可轉(zhuǎn)換股數(shù)的計(jì)算，係等於債券面額除以轉(zhuǎn)換價(jià)格，通常每張可轉(zhuǎn)換公司債的面額為十萬(wàn)元整，因此投資人申請(qǐng)轉(zhuǎn)換時(shí)，若有不足一股之股份金額，發(fā)行公司通常都會(huì)以現(xiàn)金償付。通常發(fā)行公司於年底申請(qǐng)股本變更登記，所以換股權(quán)利證書(shū)換發(fā)普通股日期大都在每年的三月間，同時(shí)該日期即為權(quán)利證書(shū)交易之到期日?！挂虼藫Q股權(quán)利證書(shū)並非於每年年底終止上市換發(fā)普通股，必須由發(fā)行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉(zhuǎn)換者)申請(qǐng)轉(zhuǎn)換股數(shù)等資料，向證管會(huì)報(bào)備，經(jīng)核準(zhǔn)後再向公司登記主管機(jī)關(guān)(經(jīng)濟(jì)部商業(yè)司)辦理資本額變更登記，使能轉(zhuǎn)換為普通股。發(fā)行公司須於當(dāng)年度首次接受申請(qǐng)轉(zhuǎn)換交付權(quán)利證書(shū)之前二、三天通知證券交易所準(zhǔn)備上市事宜，申請(qǐng)轉(zhuǎn)換者自收到換股權(quán)利證書(shū)後，即可委託證券商交易買賣，自首日上市之競(jìng)價(jià)買賣及升降幅度之計(jì)算係按轉(zhuǎn)換前一日股票收盤(pán)價(jià)減除權(quán)利差額為計(jì)算之基準(zhǔn)，但權(quán)利差額無(wú)法確定時(shí)，按轉(zhuǎn)換前一日股票收盤(pán)價(jià)為計(jì)算之基準(zhǔn)(轉(zhuǎn)換公司債暨債券換股權(quán)利證書(shū)買賣辦法第9條)。」所以可轉(zhuǎn)換公司債不得直接轉(zhuǎn)換為普通股，而是依據(jù)有價(jià)證券處理準(zhǔn)則，發(fā)給債券換股權(quán)利證書(shū)替代之。因此另訂有「發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則」(簡(jiǎn)稱有價(jià)證券處理準(zhǔn)則)第1章第31條規(guī)定：「轉(zhuǎn)換公司債持有人請(qǐng)求轉(zhuǎn)換者，應(yīng)填具轉(zhuǎn)換請(qǐng)求書(shū)，並檢同債券向發(fā)行公司或其代理機(jī)構(gòu)提出，於送達(dá)時(shí)即產(chǎn)生轉(zhuǎn)換之效力；公司或其代理機(jī)構(gòu)於受理轉(zhuǎn)換之請(qǐng)求後，應(yīng)登載於股東名簿，並於五日內(nèi)發(fā)給債券換股權(quán)利證書(shū)。本節(jié)將說(shuō)明可轉(zhuǎn)換公司債之轉(zhuǎn)換過(guò)程與換股權(quán)證上市規(guī)定?！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　∞D(zhuǎn)換價(jià)值CB理論價(jià)格($) CB市價(jià) 面值 純粹債券價(jià)格 轉(zhuǎn)換價(jià)值 　　　　　 到期日 　　 T圖21 CB的評(píng)價(jià)參、可轉(zhuǎn)換公司債與換股權(quán)利證書(shū)以下將介紹現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度下，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)的程序?yàn)楹危瑏K介紹可轉(zhuǎn)換債券先轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書(shū)再轉(zhuǎn)換為普通股股票時(shí)，權(quán)利證書(shū)的基本特性及權(quán)利證書(shū)與普通股的比較。r：以面值發(fā)行無(wú)轉(zhuǎn)換權(quán)利一般債券應(yīng)有的票面利率，即市場(chǎng)利率。I：每期利息 I=M180。M：可轉(zhuǎn)換債券面值。因此當(dāng)普通股市價(jià)上漲時(shí)，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價(jià)值增加，轉(zhuǎn)換公司債市價(jià)亦隨之上漲；反之當(dāng)普通股市價(jià)下跌時(shí)，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價(jià)值減少，轉(zhuǎn)換公司債亦隨之下跌。內(nèi)含價(jià)值隨著普通股價(jià)格增加而增加，但當(dāng)市價(jià)低於轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，其內(nèi)含價(jià)值等於零。當(dāng)普通公司債迅速下跌於轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債因具有轉(zhuǎn)換總值之價(jià)格下限，而不會(huì)如普通公司債般大幅滑落；當(dāng)普通公司債價(jià)值高於轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債的最低價(jià)格便與普通公司債價(jià)格相同?？赊D(zhuǎn)換公司債具有普通股公司債與轉(zhuǎn)換選擇權(quán)性質(zhì)，其價(jià)格結(jié)合了普通公司債(plain vanilla bond value)、轉(zhuǎn)換價(jià)值(conversion value)、以及轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價(jià)值。處?kù)陡叨瘸砷L(zhǎng)的公司企業(yè)，對(duì)於資金需求較為殷切，以可轉(zhuǎn)換債浥注資金，於未來(lái)股價(jià)上漲投資人執(zhí)行選擇權(quán)後，舉債能力增加，提高公司對(duì)額外資金需求再作浥注之能力。亦即當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)盈餘將更為良好，則預(yù)期公司股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，因此若此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式，暫時(shí)借入低利率資金，而於未來(lái)股價(jià)上漲時(shí)，發(fā)行新股換回債券，則有以較高價(jià)格發(fā)行新股的效果，所以可轉(zhuǎn)換債之發(fā)行公司通常具有較高成長(zhǎng)力，投資人才會(huì)願(yuàn)意投資於該項(xiàng)選擇權(quán)。另外，大部份發(fā)行公司於發(fā)行辦法中訂有強(qiáng)制轉(zhuǎn)換或提前贖回條款，使得公司可於合乎約定條件之情況下，有權(quán)終止債權(quán)之流通，因此亦會(huì)使得可轉(zhuǎn)換公司債之存續(xù)期間不為確定?？赊D(zhuǎn)換公司債之求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優(yōu)於普通股股東，但次於公司債之債權(quán)人。目前市場(chǎng)上買賣CB交易者都是以法人為主，散戶交易的金額、數(shù)量都很小。下表是近四年來(lái)國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 表21 近四年來(lái)國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯(lián)電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠(yuǎn)交一15太設(shè)10長(zhǎng)谷一6聯(lián)電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長(zhǎng)谷二18致褔一2086年發(fā)行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計(jì)2017216約400註：依發(fā)行日區(qū)別目前國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債市場(chǎng)上的承銷方式，是由詢價(jià)圈購(gòu)的方式取代公開(kāi)抽籤的方式。因此轉(zhuǎn)換公司債除具有普通公司債的性質(zhì)外，另有選擇權(quán)的特性。本研究將分別從下列幾點(diǎn)分別探討之：一、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)況及其轉(zhuǎn)換之過(guò)程？二、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是否有套利空間、套利發(fā)生的時(shí)機(jī)為何？三、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是如何進(jìn)行套利的？四、實(shí)務(wù)上，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利時(shí)，所需考量的因素有那些？五、為何國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債存在有套利空間？六、如何改善國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象？貳、可轉(zhuǎn)換公司債現(xiàn)況一、可轉(zhuǎn)換公司債的意義可轉(zhuǎn)換公司債(Convertible bond，簡(jiǎn)稱CB)的意義為：「轉(zhuǎn)換公司債之持有者或債權(quán)人可以按時(shí)收到固定利息，且持有債券至到期時(shí)，發(fā)行公司應(yīng)依債券面額收回轉(zhuǎn)換公司債；同時(shí)在其發(fā)行一段期間後，轉(zhuǎn)換公司債持有者有權(quán)向公司請(qǐng)求依照轉(zhuǎn)換程序與當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)格，將公司債轉(zhuǎn)換成普通股股票。如果國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債存在套利空間，究竟是什麼原因造成的呢?這也是本研究極欲瞭解的問(wèn)題。我國(guó)自民國(guó)79年由遠(yuǎn)東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進(jìn)，其籌募金額佔(zhàn)發(fā)行公司資本額比例達(dá)9%至50%，其重要性不容置疑。關(guān)鍵字：套利、可轉(zhuǎn)換公司債、換股權(quán)利證書(shū)、轉(zhuǎn)換價(jià)值、融券放空。(2)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)換制度，必須先轉(zhuǎn)換為換股權(quán)利證書(shū)，再換發(fā)為普通股，可轉(zhuǎn)換債券套利過(guò)程之時(shí)間太長(zhǎng)，使得套利過(guò)程所面臨之風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)提高。本研究以民國(guó)87/5/5日國(guó)內(nèi)上市之可轉(zhuǎn)換債券、換股權(quán)利證書(shū)及普通股進(jìn)行檢視，發(fā)現(xiàn)35檔可轉(zhuǎn)換債券中，以策略一進(jìn)行套利，高達(dá)13檔可轉(zhuǎn)換債券存在相當(dāng)可觀的套利空間其平均套利年報(bào)酬率達(dá)48%；以策略三進(jìn)行套利，高達(dá)14檔可轉(zhuǎn)換債券存在相當(dāng)可觀的套利空間，其平均套利年報(bào)酬率達(dá)45%?？赊D(zhuǎn)換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉(zhuǎn)換債券＝Max(純粹債券價(jià)值,轉(zhuǎn)換價(jià)值)+買權(quán)價(jià)值，換言之，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值應(yīng)會(huì)大於轉(zhuǎn)換價(jià)值，然而，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)小於轉(zhuǎn)換價(jià)值之情形卻屢見(jiàn)不鮮，因而產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。本研究乃分別就不同情況下，提出七種套利策略。市場(chǎng)出現(xiàn)套利空間時(shí)，理性投資者應(yīng)會(huì)即刻從事套利之操作，使套利機(jī)會(huì)消失，然而國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)存在的情形，本研究認(rèn)為此起因兩點(diǎn)：(1)可轉(zhuǎn)換債券之市場(chǎng)性不大，投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券套利操作必須承擔(dān)較大的變現(xiàn)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)於國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之特殊套利現(xiàn)象，治標(biāo)辦法即是修改目前法令，使可轉(zhuǎn)換債券可直接轉(zhuǎn)換為普通股，如此才能杜絕可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)不正常之現(xiàn)象，使可轉(zhuǎn)債價(jià)格能恢復(fù)到均衡水準(zhǔn)。壹、 前言國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債係國(guó)內(nèi)近年來(lái)新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長(zhǎng)期資金的重要來(lái)源。 隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)時(shí)有噴出行情，可轉(zhuǎn)換公司債套利的遊戲已漸漸在市場(chǎng)上流行了起來(lái)，然而Ross(1976)認(rèn)為在完全市場(chǎng)之下，市場(chǎng)幾乎是處?kù)毒鉅顟B(tài)，不會(huì)有套利機(jī)會(huì)的存在，因此可轉(zhuǎn)換公司債是否真的存在套利空間，是一有趣之議題?？赊D(zhuǎn)換債券真有套利空間存在下，則實(shí)務(wù)界人士究竟是如何進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債的套利操縱呢?它的套利過(guò)程為何? 在現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度及融資融券制度下，市埸人士在對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行套利操縱時(shí)所面臨的問(wèn)題有那些？以及這些問(wèn)題的影響程度為何? 為了對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債套利之過(guò)程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要?jiǎng)訖C(jī)及目的?！挂虼宿D(zhuǎn)換公司債係一種結(jié)合了普通公司債與選擇權(quán)的金融商品，其使普通公司債之持有人擁有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)(call option)，依據(jù)該項(xiàng)選擇權(quán)可於特定期間中，依照規(guī)定的轉(zhuǎn)換辦法與程序，依當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)格與條件，將其持有之公司債轉(zhuǎn)換為公司股票。二、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的現(xiàn)況我國(guó)自民國(guó)79年由遠(yuǎn)東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進(jìn)，其籌募金額佔(zhàn)發(fā)行公司資本額的比例達(dá)9%至50%，近三年來(lái)國(guó)內(nèi)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的情景可以說(shuō)是市場(chǎng)規(guī)模逐漸地在擴(kuò)大中，目前國(guó)內(nèi)的國(guó)外可轉(zhuǎn)換公司債，產(chǎn)品規(guī)劃上有趨於一致的情形，對(duì)大部份的企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)籌資的成本較低廉、速度又快。且目前的國(guó)內(nèi)CB的承銷市場(chǎng)都是由法人機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)。三、可轉(zhuǎn)換公債的特性轉(zhuǎn)換公司債因具有選擇權(quán)性質(zhì)，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債如同同時(shí)賣出普通公司債與換股選擇權(quán)買權(quán)給投資人，因此轉(zhuǎn)換公司債的售價(jià)自會(huì)比普通公司債來(lái)得高(其他條件相同下)，換句話說(shuō)，其票面利率將比普通公司債低。可轉(zhuǎn)換公司債雖訂有債券期限，但當(dāng)發(fā)行公司股票大幅上揚(yáng)有利轉(zhuǎn)換時(shí)，投資人可以透過(guò)選擇權(quán)之行使，終止債券之流通，將其轉(zhuǎn)換為普通股，享受盈餘分配的權(quán)利。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債所訂定的轉(zhuǎn)換價(jià)格都會(huì)比發(fā)行時(shí)普通股價(jià)格高，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價(jià)發(fā)行新股之替代方案。可轉(zhuǎn)換債於轉(zhuǎn)換時(shí)，債權(quán)債務(wù)關(guān)係予以消滅，代之而起的是股東之權(quán)利與義務(wù)關(guān)係，負(fù)債因而減少，股本增加，負(fù)債比率自然減低，因而增加公司之舉債能力。另外，若公司可於財(cái)務(wù)狀況不佳、股價(jià)低糜時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債吸收低成本之長(zhǎng)期資金，俟財(cái)務(wù)狀況改良後、股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，投資人執(zhí)行換股選擇權(quán)，共同參與盈餘之分配，可達(dá)改善資本結(jié)構(gòu)的目的。轉(zhuǎn)換價(jià)值是指普通股市場(chǎng)價(jià)格乘上轉(zhuǎn)換比率之值，因此可轉(zhuǎn)換公司債具有價(jià)格下限(minimum price)的特性，其最低價(jià)格為(1)轉(zhuǎn)換