【正文】 14 中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券特征可轉(zhuǎn)換債券是約定可按一定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)行人或第三方公司股票的一種債券，在嵌有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的同時(shí)，這種將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的權(quán)利也可理解為按一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票，并同時(shí)將股票回售給公司的權(quán)利，即是嵌有期權(quán)的企業(yè)債券。這種按一定價(jià)格或比例將公司發(fā)行的債券轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，稱為轉(zhuǎn)股權(quán)。由于可轉(zhuǎn)債在條件適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，隨時(shí)都可能被轉(zhuǎn)換成股票，所以存在轉(zhuǎn)債究竟是債券還是股票的判斷問(wèn)題?？赊D(zhuǎn)換債券究竟是債券、還是股票，這更多地取決于其轉(zhuǎn)換條件和股票的市場(chǎng)價(jià)格。在沒(méi)有非價(jià)格因素限定的條件下，如果目標(biāo)股票的市場(chǎng)價(jià)格較高，使執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)對(duì)投資者更為有利時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券更類似股票，或在價(jià)值上更接近股票，可被視為股票相當(dāng)證券(Stock Equivalent)；相反，如果股票價(jià)格較低，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)沒(méi)有實(shí)際價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券也就與普通債券沒(méi)有差異，可被認(rèn)為是債券相當(dāng)證券(Note Equivalent)。當(dāng)股票價(jià)格處于上兩種情況之間，即轉(zhuǎn)換選擇權(quán)既可能被執(zhí)行、也可能不被執(zhí)行時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券可被理解為一種混合型債券或稱雜合型證券(Hybrid Security)，如下圖所示：圖表 141 可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì) 圖中X軸表示目標(biāo)股票的價(jià)格，Y軸表示可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格，圓點(diǎn)的虛線表示投資者在轉(zhuǎn)換股票時(shí)所希望收到的股票價(jià)值，也稱內(nèi)在價(jià)值或平價(jià)，是可轉(zhuǎn)換債券的最低邊界。彎曲的實(shí)現(xiàn)為債券的市場(chǎng)價(jià)格，隨著股票的價(jià)格上升而上升。隨著股票的上升，債券的表現(xiàn)也越來(lái)越接近股票，直到與股票完全一致。而另一方面，隨著股票價(jià)格下跌，債券的價(jià)格并不會(huì)與股票價(jià)格下跌保持同步，且會(huì)在一定水平上保持，這個(gè)水平就是同等直接債券的價(jià)值，這也是可轉(zhuǎn)換債券最低價(jià)值的一個(gè)邊界。當(dāng)然，與其它債券一樣，可轉(zhuǎn)換債券也面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)行人到期無(wú)法支付本息的風(fēng)險(xiǎn)。在圖中就是在上面的保持平臺(tái)左側(cè)迅速下降的那一段。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論，也多集中在這一段。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，可轉(zhuǎn)換債券還常常嵌有贖回權(quán)、回售權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正權(quán)等期權(quán)權(quán)利。這些期權(quán)權(quán)利的選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正權(quán)，有些歸于債券的發(fā)行人，如贖回權(quán)，有些則歸于債券持有人，如回售權(quán)和轉(zhuǎn)股權(quán)。例如2003年深圳招商銀行擬發(fā)行的100億元人民幣可轉(zhuǎn)換債券就是這樣。對(duì)于回售權(quán)，還分為硬回售(Hard Put)和軟回售(Soft Put)兩種，前者要求債券的發(fā)行人必須以現(xiàn)金買(mǎi)回其債券，而后者的買(mǎi)回方式則可由債券的發(fā)行人選擇。對(duì)于贖回和回售的條件，有些公司僅規(guī)定了時(shí)間和價(jià)格，而有些公司則是將公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與債券的贖回或回售相關(guān)聯(lián)，如深圳招商銀行就規(guī)定如果其A股股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的125%，公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。每年首次滿足贖回條件時(shí)，公司有權(quán)按面值103%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格贖回全部或部分在“贖回日”（在贖回公告中通知）之前未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。若首次不實(shí)施贖回，當(dāng)年將不再行使贖回權(quán)。同時(shí)，還規(guī)定在可轉(zhuǎn)換公司在可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期滿后5個(gè)工作日內(nèi)，未轉(zhuǎn)換的債券持有人可以按照債券票面面值107%（含當(dāng)期利息）向公司回售。這一債券設(shè)計(jì)中，還有一點(diǎn)需要注意，那就是將有關(guān)政策規(guī)定，以及債券發(fā)行之初的約定與債券的回售權(quán)相聯(lián)系，承諾如出現(xiàn)變化，根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定可被視作改變募集資金用途或被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途的，持有人有權(quán)以面值102%（不含當(dāng)期利息）的價(jià)格向公司附加回售可轉(zhuǎn)換公司債券，這一條件常被稱為特別回售條款?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比例，有兩種情況，一是債券發(fā)行之初就確定的，比如1：15或多少，其后只因?yàn)楣善辈鸸伞⑴涔苫虬l(fā)行新股等加以調(diào)整，而股票的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)價(jià)格可以由債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí)的價(jià)格除以實(shí)際的轉(zhuǎn)換比例得到。另一種情況是確定轉(zhuǎn)換價(jià)格，比如深圳招商銀行的可轉(zhuǎn)換債券就是按公布募集說(shuō)明書(shū)之日前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，%15%的區(qū)間內(nèi)最終確定初始轉(zhuǎn)股價(jià)格；再根據(jù)公司配股、發(fā)新股或拆股等的情況而調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。根據(jù)債券的價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)，也可以計(jì)算出實(shí)際的轉(zhuǎn)換比例。 我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展我國(guó)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，最早發(fā)展于90年代初期。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)就開(kāi)始嘗試?yán)棉D(zhuǎn)債募集資金。從1991年起，先后在國(guó)內(nèi)外發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機(jī)B、深南玻B、鎮(zhèn)海煉化、慶鈴汽車、華能國(guó)際、南化股份、絲綢股份、茂名煉化、上海機(jī)場(chǎng)、鞍鋼新軋等。2001年4月底，《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)文件》、《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)》、《可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書(shū)》三個(gè)配套文件的出臺(tái)從政策上保證和強(qiáng)化了轉(zhuǎn)債合法的市場(chǎng)地位，當(dāng)年，共有50多家上市公司提出了自己的轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃，絕大部分通過(guò)了股東大會(huì)的審議，擬融資規(guī)模達(dá)400多億。無(wú)論在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量和法律環(huán)境上，2002 年應(yīng)該是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真正起步發(fā)展的一年。但由于股市的低迷，市場(chǎng)對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債的股票有一種恐慌心理，表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債目標(biāo)股票的跌幅大都遠(yuǎn)領(lǐng)先于大盤(pán)同期的跌幅，股價(jià)遠(yuǎn)低于目標(biāo)股票價(jià)格；加之轉(zhuǎn)債的票面利率比同期銀行存款利更低、且有利息補(bǔ)償條款，這使得在股市低迷時(shí)轉(zhuǎn)債的債性表現(xiàn)不足，難以對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格起到支撐作用；另一個(gè)原因，可能與市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的認(rèn)識(shí)不足有關(guān)，因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債，條款設(shè)計(jì)是非常復(fù)雜的，對(duì)從來(lái)沒(méi)有接觸過(guò)如此復(fù)雜金融工具的廣大投資者，真正了解其價(jià)值，必然需要一個(gè)過(guò)程。在2002可轉(zhuǎn)債價(jià)值難以被投資者認(rèn)同的條件下，改進(jìn)發(fā)行條款則成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得以進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。一些欲發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公司紛紛對(duì)其原有發(fā)行條款進(jìn)行了較大的改進(jìn)，比如鋼釩、雅戈?duì)枴⒇S原和銅都轉(zhuǎn)債。主要的改進(jìn)表現(xiàn)在：一是都弱化了轉(zhuǎn)股價(jià)格修正的條件，如使特別修正條款出現(xiàn)的概率下降；二是提高了轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值，例如增加了補(bǔ)償利率條款；三是降低了轉(zhuǎn)債的溢價(jià)幅度。這三個(gè)方面的改進(jìn)，在強(qiáng)化轉(zhuǎn)債債性的同時(shí)，也增強(qiáng)了轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性，這無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是地投資者，都增強(qiáng)了吸引力。另一方面，純債券價(jià)值提高后，即使在轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值難以被認(rèn)同的條件下，承銷商基本上也不會(huì)有包銷的風(fēng)險(xiǎn)。條款修改后，部分可轉(zhuǎn)債具有了債性和股性的雙重保護(hù)，比如雅戈和鋼釩轉(zhuǎn)債。在股市企穩(wěn)走強(qiáng)和新轉(zhuǎn)債優(yōu)厚的發(fā)行條款的雙重作用下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走出困境，一、二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了喜人的火爆局面。一級(jí)市場(chǎng)上，雅戈轉(zhuǎn)債近200 倍的超額認(rèn)購(gòu)創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄；二級(jí)市場(chǎng)上，已上市的鋼釩、民生、雅戈、豐原轉(zhuǎn)債和去年發(fā)行的萬(wàn)科、陽(yáng)光轉(zhuǎn)債都有著良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)恢復(fù)新股的發(fā)行和擴(kuò)股融資，變相通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債增發(fā)的企業(yè)逐步減少，過(guò)去條款過(guò)分復(fù)雜的可轉(zhuǎn)債的應(yīng)用逐漸減少，而分離式可轉(zhuǎn)債日益增加。至2010年2月10日未到期的可轉(zhuǎn)債中，分離式的有18只，而未分離的傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債則只有8只，也說(shuō)明了這一點(diǎn)。分離式可轉(zhuǎn)換債券，實(shí)際上是將傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券中的轉(zhuǎn)股權(quán)分離出來(lái)獨(dú)立為權(quán)證并進(jìn)行交易，而債券也相對(duì)獨(dú)立為普通債券的一種方式。通過(guò)轉(zhuǎn)股權(quán)和債券的分離，極大地降低了傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券的復(fù)雜性，所以其應(yīng)用也就相對(duì)更多一些。圖表 142 截止2010年2月10日，未到期可轉(zhuǎn)換債券清單傳統(tǒng)未分離可轉(zhuǎn)換債券掛牌代碼名稱到期日110003新鋼轉(zhuǎn)債20130820110004廈工轉(zhuǎn)債20140828110005西洋轉(zhuǎn)債20140903110006龍盛轉(zhuǎn)債20140914110007博匯轉(zhuǎn)債20140923110008王府轉(zhuǎn)債20151019110078澄星轉(zhuǎn)債20120510110598大荒轉(zhuǎn)債20121219125709唐鋼轉(zhuǎn)債20071228125960錫業(yè)轉(zhuǎn)債20070529分離式可轉(zhuǎn)換債券126001 06馬鋼債20111113126002 06中化債20121201126003 07云化債20130128126005 07武鋼債20120325126006 07深高債20131009126007 07日照債20131127126008 08上汽債20131219126009 08贛粵債20140127126010 08中遠(yuǎn)債20140128126011 08石化債20140220126012 08上港債20110220126013 08青啤債20140402126014 08國(guó)電債20140507126015 08康美債20140508126016 08寶鋼債20140619126017 08葛洲債20140625126018 08江銅債20160922126019 09長(zhǎng)虹債20150730 我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的特點(diǎn)至2004年中期，先后在國(guó)內(nèi)證券交易所上市的轉(zhuǎn)債共24只，大部分條款設(shè)計(jì)非常復(fù)雜。比如，幾乎所有的轉(zhuǎn)債發(fā)行條款中都含有特別向下修正條款、贖回條款、回售條款等，而且這些條款不是自動(dòng)觸發(fā)或強(qiáng)制觸發(fā)，都是有前提條件的，必須在標(biāo)的股票的價(jià)格持續(xù)一段時(shí)間達(dá)到某個(gè)范圍時(shí)才能觸發(fā)（類似于障礙期權(quán)）。特別是新發(fā)行的轉(zhuǎn)債，在條款的復(fù)雜程度上更進(jìn)一步，引入了以前未曾有過(guò)的逐年增加利率、與銀行存款利率掛鉤的浮動(dòng)利率、轉(zhuǎn)股價(jià)自動(dòng)修正、強(qiáng)制贖回、無(wú)條件回售、到期高價(jià)回售、時(shí)點(diǎn)修正、時(shí)點(diǎn)贖回、時(shí)點(diǎn)回售等等。這些復(fù)雜的條款，雖然滿足了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但也給投資者準(zhǔn)確地為轉(zhuǎn)債定價(jià)制造了“麻煩”。 由于轉(zhuǎn)債的發(fā)行者與投資者之間存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題，發(fā)行條款的復(fù)雜化只會(huì)導(dǎo)致投資者低估轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。 贖回條款目前發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券均含有贖回條款。這些贖回條款一般是規(guī)定轉(zhuǎn)債發(fā)行人可以在一定的期限內(nèi)以預(yù)先規(guī)定的價(jià)格從投資者手中提前贖回轉(zhuǎn)債。這種提前贖回債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是轉(zhuǎn)債附帶的一種看漲期權(quán)，亦稱贖回期權(quán)。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附帶贖回條款的轉(zhuǎn)債時(shí)，同時(shí)也向投資者購(gòu)買(mǎi)了這種贖回期權(quán)。因此，從投資者的角度看，贖回條款將降低轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。贖回條款分強(qiáng)制性贖回和有條件贖回。強(qiáng)制性贖回在國(guó)內(nèi)比較少見(jiàn)，它規(guī)定發(fā)行人可以以規(guī)定的價(jià)格在任何時(shí)候強(qiáng)制性贖回轉(zhuǎn)債。有條件贖回為我國(guó)轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)普遍采用。一般規(guī)定，若股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)有若干天數(shù)超過(guò)某個(gè)價(jià)格，發(fā)行人就可以執(zhí)行贖回期權(quán)。有些轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，還規(guī)定了贖回保護(hù)期，即在債券發(fā)行后的最初一段時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)債不能被贖回。一般情況下，人們都認(rèn)為贖回條款純粹是做秀條款。這是由于贖回價(jià)格一般遠(yuǎn)低于贖回條款觸發(fā)時(shí)的轉(zhuǎn)債價(jià)格，因此在轉(zhuǎn)債的實(shí)際投資運(yùn)作中，投資者會(huì)在贖回條件被滿足之前提前轉(zhuǎn)股而避免轉(zhuǎn)債因低價(jià)被贖回帶來(lái)的損失。發(fā)行人往往沒(méi)有機(jī)會(huì)執(zhí)行其贖回期權(quán)。這種認(rèn)為贖回條款只是一種擺設(shè)的看法是錯(cuò)誤的。實(shí)際上在設(shè)計(jì)的所有轉(zhuǎn)債條款中，贖回條款能有力地保護(hù)發(fā)行人的利益。特別是在股價(jià)上漲期間，使轉(zhuǎn)債投資者不至于因轉(zhuǎn)債價(jià)格相比股價(jià)過(guò)低而損害公司原股東的利益。也就是說(shuō)，贖回條款給轉(zhuǎn)債價(jià)格設(shè)置了上限，使轉(zhuǎn)債價(jià)格只能在一定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。如果說(shuō)特別向下修正條款是在股市低迷時(shí)保障了投資者的利益，那么贖回條款就是在股市上漲期間保護(hù)了發(fā)行人的利益。特別是當(dāng)前的轉(zhuǎn)債基本上都只設(shè)轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款，而不設(shè)特別向上修正條款時(shí)，贖回權(quán)對(duì)原有股東的保護(hù)作用就更為重要。從圖141中我們可以看到，轉(zhuǎn)債價(jià)格一直位于轉(zhuǎn)股價(jià)值之上。因此理論上轉(zhuǎn)債持有人即使在轉(zhuǎn)股期間，股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，也不應(yīng)主動(dòng)轉(zhuǎn)股。如果繼續(xù)看好股價(jià)，則應(yīng)繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債；如果不看好股價(jià)，則應(yīng)將轉(zhuǎn)債直接出售。如果提前轉(zhuǎn)股，持有人將損失圖1中轉(zhuǎn)債價(jià)格和平價(jià)