【正文】 。此處權利證書與CB採用之普通股上市證券名稱若超過二字者，通常以其簡稱為之，如宏碁電腦第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債上市名稱為宏碁一。經(jīng)濟部 與 證管會 商業(yè)司 變更登記投資人甲投資人乙發(fā)行公司 1 4. 5. 賣 買 出 進 權 權 利 利 證 證 書 書證券交易所 圖31 可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換為普通股之過程換股權證依「轉(zhuǎn)換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法」規(guī)定於證券市場交易市場上撮合買賣，因交易市場上已有發(fā)行公司上市股票之交易買賣，且權利證書與普通股間權利與義務不盡相同，該換股權證為別於發(fā)行公司之股票名稱，不使投資人混淆，自應有不同之上市名稱，所以權利證書並不與普通股合併掛牌買賣。至於可轉(zhuǎn)換股數(shù)的計算，係等於債券面額除以轉(zhuǎn)換價格，通常每張可轉(zhuǎn)換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請轉(zhuǎn)換時，若有不足一股之股份金額，發(fā)行公司通常都會以現(xiàn)金償付。通常發(fā)行公司於年底申請股本變更登記，所以換股權利證書換發(fā)普通股日期大都在每年的三月間，同時該日期即為權利證書交易之到期日?！挂虼藫Q股權利證書並非於每年年底終止上市換發(fā)普通股，必須由發(fā)行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉(zhuǎn)換者)申請轉(zhuǎn)換股數(shù)等資料，向證管會報備，經(jīng)核準後再向公司登記主管機關(經(jīng)濟部商業(yè)司)辦理資本額變更登記，使能轉(zhuǎn)換為普通股。發(fā)行公司須於當年度首次接受申請轉(zhuǎn)換交付權利證書之前二、三天通知證券交易所準備上市事宜，申請轉(zhuǎn)換者自收到換股權利證書後，即可委託證券商交易買賣，自首日上市之競價買賣及升降幅度之計算係按轉(zhuǎn)換前一日股票收盤價減除權利差額為計算之基準，但權利差額無法確定時，按轉(zhuǎn)換前一日股票收盤價為計算之基準(轉(zhuǎn)換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法第9條)?！顾钥赊D(zhuǎn)換公司債不得直接轉(zhuǎn)換為普通股，而是依據(jù)有價證券處理準則，發(fā)給債券換股權利證書替代之。因此另訂有「發(fā)行人募集與發(fā)行有價證券處理準則」(簡稱有價證券處理準則)第1章第31條規(guī)定：「轉(zhuǎn)換公司債持有人請求轉(zhuǎn)換者，應填具轉(zhuǎn)換請求書，並檢同債券向發(fā)行公司或其代理機構提出，於送達時即產(chǎn)生轉(zhuǎn)換之效力；公司或其代理機構於受理轉(zhuǎn)換之請求後，應登載於股東名簿，並於五日內(nèi)發(fā)給債券換股權利證書。本節(jié)將說明可轉(zhuǎn)換公司債之轉(zhuǎn)換過程與換股權證上市規(guī)定。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　轉(zhuǎn)換價值CB理論價格($) CB市價 面值 純粹債券價格 轉(zhuǎn)換價值 　　　　　 到期日 　　 T圖21 CB的評價參、可轉(zhuǎn)換公司債與換股權利證書以下將介紹現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度下，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股時的程序為何，並介紹可轉(zhuǎn)換債券先轉(zhuǎn)換為權利證書再轉(zhuǎn)換為普通股股票時，權利證書的基本特性及權利證書與普通股的比較。r：以面值發(fā)行無轉(zhuǎn)換權利一般債券應有的票面利率，即市場利率。I：每期利息 I=M180。M：可轉(zhuǎn)換債券面值。因此當普通股市價上漲時，轉(zhuǎn)換選擇權價值增加，轉(zhuǎn)換公司債市價亦隨之上漲；反之當普通股市價下跌時，轉(zhuǎn)換選擇權價值減少，轉(zhuǎn)換公司債亦隨之下跌。內(nèi)含價值隨著普通股價格增加而增加，但當市價低於轉(zhuǎn)換價格時，其內(nèi)含價值等於零。當普通公司債迅速下跌於轉(zhuǎn)換價值時，可轉(zhuǎn)換公司債因具有轉(zhuǎn)換總值之價格下限，而不會如普通公司債般大幅滑落；當普通公司債價值高於轉(zhuǎn)換價值時，可轉(zhuǎn)換公司債的最低價格便與普通公司債價格相同?？赊D(zhuǎn)換公司債具有普通股公司債與轉(zhuǎn)換選擇權性質(zhì)，其價格結合了普通公司債(plain vanilla bond value)、轉(zhuǎn)換價值(conversion value)、以及轉(zhuǎn)換選擇權價值。處於高度成長的公司企業(yè)，對於資金需求較為殷切，以可轉(zhuǎn)換債浥注資金，於未來股價上漲投資人執(zhí)行選擇權後，舉債能力增加，提高公司對額外資金需求再作浥注之能力。亦即當公司預期未來盈餘將更為良好，則預期公司股價會持續(xù)上漲，因此若此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式，暫時借入低利率資金，而於未來股價上漲時，發(fā)行新股換回債券，則有以較高價格發(fā)行新股的效果，所以可轉(zhuǎn)換債之發(fā)行公司通常具有較高成長力，投資人才會願意投資於該項選擇權。另外，大部份發(fā)行公司於發(fā)行辦法中訂有強制轉(zhuǎn)換或提前贖回條款，使得公司可於合乎約定條件之情況下，有權終止債權之流通，因此亦會使得可轉(zhuǎn)換公司債之存續(xù)期間不為確定。可轉(zhuǎn)換公司債之求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優(yōu)於普通股股東，但次於公司債之債權人。目前市場上買賣CB交易者都是以法人為主，散戶交易的金額、數(shù)量都很小。下表是近四年來國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 表21 近四年來國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯(lián)電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠交一15太設10長谷一6聯(lián)電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長谷二18致褔一2086年發(fā)行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計2017216約400註：依發(fā)行日區(qū)別目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債市場上的承銷方式，是由詢價圈購的方式取代公開抽籤的方式。因此轉(zhuǎn)換公司債除具有普通公司債的性質(zhì)外，另有選擇權的特性。本研究將分別從下列幾點分別探討之：一、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)況及其轉(zhuǎn)換之過程？二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是否有套利空間、套利發(fā)生的時機為何？三、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是如何進行套利的？四、實務上，進行可轉(zhuǎn)債套利時，所需考量的因素有那些？五、為何國內(nèi)可轉(zhuǎn)債存在有套利空間？六、如何改善國內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象？貳、可轉(zhuǎn)換公司債現(xiàn)況一、可轉(zhuǎn)換公司債的意義可轉(zhuǎn)換公司債(Convertible bond，簡稱CB)的意義為：「轉(zhuǎn)換公司債之持有者或債權人可以按時收到固定利息，且持有債券至到期時，發(fā)行公司應依債券面額收回轉(zhuǎn)換公司債；同時在其發(fā)行一段期間後，轉(zhuǎn)換公司債持有者有權向公司請求依照轉(zhuǎn)換程序與當時的轉(zhuǎn)換價格，將公司債轉(zhuǎn)換成普通股股票。如果國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債存在套利空間，究竟是什麼原因造成的呢?這也是本研究極欲瞭解的問題。我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進，其籌募金額佔發(fā)行公司資本額比例達9%至50%，其重要性不容置疑。關鍵字：套利、可轉(zhuǎn)換公司債、換股權利證書、轉(zhuǎn)換價值、融券放空。(2)國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)換制度，必須先轉(zhuǎn)換為換股權利證書，再換發(fā)為普通股，可轉(zhuǎn)換債券套利過程之時間太長，使得套利過程所面臨之風險相對提高。本研究以民國87/5/5日國內(nèi)上市之可轉(zhuǎn)換債券、換股權利證書及普通股進行檢視，發(fā)現(xiàn)35檔可轉(zhuǎn)換債券中，以策略一進行套利，高達13檔可轉(zhuǎn)換債券存在相當可觀的套利空間其平均套利年報酬率達48%；以策略三進行套利，高達14檔可轉(zhuǎn)換債券存在相當可觀的套利空間，其平均套利年報酬率達45%?？赊D(zhuǎn)換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉(zhuǎn)換債券＝Max(純粹債券價值,轉(zhuǎn)換價值)+買權價值，換言之，可轉(zhuǎn)換債券的價值應會大於轉(zhuǎn)換價值，然而，國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市價小於轉(zhuǎn)換價值之情形卻屢見不鮮，因而產(chǎn)生套利機會。本研究乃分別就不同情況下，提出七種套利策略。市場出現(xiàn)套利空間時，理性投資者應會即刻從事套利之操作，使套利機會消失，然而國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)存在的情形，本研究認為此起因兩點：(1)可轉(zhuǎn)換債券之市場性不大，投資者進行可轉(zhuǎn)換債券套利操作必須承擔較大的變現(xiàn)性風險。對於國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之特殊套利現(xiàn)象，治標辦法即是修改目前法令，使可轉(zhuǎn)換債券可直接轉(zhuǎn)換為普通股，如此才能杜絕可轉(zhuǎn)換債券市價不正常之現(xiàn)象，使可轉(zhuǎn)債價格能恢復到均衡水準。壹、 前言國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債係國內(nèi)近年來新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長期資金的重要來源。 隨著國內(nèi)股票市場時有噴出行情，可轉(zhuǎn)換公司債套利的遊戲已漸漸在市場上流行了起來，然而Ross(1976)認為在完全市場之下，市場幾乎是處於均衡狀態(tài)，不會有套利機會的存在，因此可轉(zhuǎn)換公司債是否真的存在套利空間，是一有趣之議題?？赊D(zhuǎn)換債券真有套利空間存在下，則實務界人士究竟是如何進行可轉(zhuǎn)換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何? 在現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度及融資融券制度下，市埸人士在對可轉(zhuǎn)換債券進行套利操縱時所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何? 為了對可轉(zhuǎn)換公司債套利之過程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要動機及目的。」因此轉(zhuǎn)換公司債係一種結合了普通公司債與選擇權的金融商品，其使普通公司債之持有人擁有轉(zhuǎn)換選擇權(call option)，依據(jù)該項選擇權可於特定期間中，依照規(guī)定的轉(zhuǎn)換辦法與程序，依當時的轉(zhuǎn)換價格與條件，將其持有之公司債轉(zhuǎn)換為公司股票。二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場的現(xiàn)況我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進，其籌募金額佔發(fā)行公司資本額的比例達9%至50%，近三年來國內(nèi)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的情景可以說是市場規(guī)模逐漸地在擴大中，目前國內(nèi)的國外可轉(zhuǎn)換公司債，產(chǎn)品規(guī)劃上有趨於一致的情形，對大部份的企業(yè)而言，國內(nèi)籌資的成本較低廉、速度又快。且目前的國內(nèi)CB的承銷市場都是由法人機構所主導。三、可轉(zhuǎn)換公債的特性轉(zhuǎn)換公司債因具有選擇權性質(zhì)，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債如同同時賣出普通公司債與換股選擇權買權給投資人，因此轉(zhuǎn)換公司債的售價自會比普通公司債來得高(其他條件相同下)，換句話說，其票面利率將比普通公司債低?？赊D(zhuǎn)換公司債雖訂有債券期限，但當發(fā)行公司股票大幅上揚有利轉(zhuǎn)換時，投資人可以透過選擇權之行使，終止債券之流通，將其轉(zhuǎn)換為普通股，享受盈餘分配的權利。因為可轉(zhuǎn)換公司債所訂定的轉(zhuǎn)換價格都會比發(fā)行時普通股價格高，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價發(fā)行新股之替代方案?？赊D(zhuǎn)換債於轉(zhuǎn)換時，債權債務關係予以消滅，代之而起的是股東之權利與義務關係，負債因而減少，股本增加，負債比率自然減低，因而增加公司之舉債能力。另外，若公司可於財務狀況不佳、股價低糜時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債吸收低成本之長期資金，俟財務狀況改良後、股價上揚時，投資人執(zhí)行換股選擇權，共同參與盈餘之分配，可達改善資本結構的目的。轉(zhuǎn)換價值是指普通股市場價格乘上轉(zhuǎn)換比率之值，因此可轉(zhuǎn)換公司債具有價格下限(minimum price)的特性，其最低價格為(1)轉(zhuǎn)換